撰文｜ 閆瑞虎 編輯｜LEE
9月中國進口集成電路537.2億個，再次創下歷史新高。據官方數據，1至9月，中國累計進口集成電路3871.8個，比上年同期增加23%。前9個月進口集成電路的總金額達到17673.2億元，比上年同期增加16.6%。今年7月份，中國集成電路單月進口量曾創下歷史新高達到469億個，總金額2076.5億元。
在國內集成電路行業如此火熱的背景下，國內射頻設計的龍頭公司卓勝微表現最為醒目——上市不足2年，市值最高時成長20倍，截至10月19日，市值760億。睿藍財訊面對這一隻被市場稱為「科技茅臺」 的大牛股，還是禁不住兩個疑問：
一，卓勝微所處的行業和自身業績能否支撐如此驚人的漲幅？
二，公司目前產品還是相對單一，公司發展是否會因此受阻、能否最終突破發展瓶頸？
公司歷史
卓勝微的創始人、許志翰,男,1972年出生,中國籍,無境外永久居留權,清華大學計算機科學與技術專業。許志翰和其團隊一路坎坷，從電視晶片轉型到手機射頻晶片，2010年至今，堅持鑽研射頻技術、優化產品，十年始終如一。他的微博 「不辭芯苦-老許」的暱稱也彰顯了他對做晶片的堅持。
2012年許志翰與校友馮晨暉和北大唐壯 三位創始人一起創業共同出資創建成立卓勝有限，並成功於2019年6月18日在深交所上市首發。
行業競爭格局 – 公司競爭力幾何？
半導體行業處於行業景氣指數上行階段
受益於5G的快速普及，全球半導體市場回暖，行業上行周期來臨。根據 WSTS 數據統計，全球半導體的市場規模從2012年度的2,916億美元增長至2019年度的 4,090 億美元，年均複合增長率達到 4.95%。
未來，在智慧型手機、汽車電子及物聯網等終端應用市場規模不斷擴大的推動下，預計全球半導體行業將呈現穩定增長態勢。其中，集成電路市場規模佔比約為 80%，是全球半導體市場的主要組成部分。
我國半導體產業從無到有、從弱到強，並成為了全球半導體行業增長的主要驅動力。
以集成電路行業為例，根據中國半導體行業協會數據統計，我國集成電路產業規模從2010年度的 1,440億元增長到2019年度的7,562億元，年均複合增長率達到20.23%，遠高於全球增長水平。其中，集成電路設計行業的佔比逐年提升，目前已佔據了集成電路行業40%左右的份額，成為我國集成電路行業增長最快、佔比最高的細分領域。
卓勝微錯位競爭，從技術相對成熟的射頻開關入門
卓勝微主要以射頻開關、射頻低噪聲放大器起家，屬於分立器件。
從招股說明書中看到，卓勝微最大的客戶就是三星，其次是小米，此外還華為、vivo、oppo、聯想、魅族等企業。
射頻前端晶片主要包括五個組成部分：濾波器、功率放大器(PA）、雙工器、射頻開關、低噪放大器（LNA）
其中濾波器和放大器佔射頻前端市場88%。全球市場規模預計2020年190億美元左右。未來三年複合增長率超過15%。
隨著5G市場的普及，射頻市場巨變，卓勝微大放異彩
行業內主要競爭廠商包括歐美傳統大廠Broadcom、Skyworks、Qorvo、NXP、Infineon、Murata 等，及國內競爭廠商紫光展銳、飛驤科技、唯捷創芯、韋爾股份等。
但是隨著5G的普及，對射頻器件性能和晶片設計難度都有新的要求，門檻大幅度提高。
面對5G射頻前端市場廣闊的空間，國內企業積極布局射頻前端產品。目前國內已有小批量生產5G射頻前端產品，例如三安光電四月份開始小批量生產PA晶片。麥捷科技開發的濾波器產品有供貨，武漢凡谷5G小型化濾波器小批量出售，紫光展銳今年3月份宣布，基於AiP的5G毫米波終端原型已完成關鍵的技術和業務數據測試。
當前卓勝微在射頻開關領域銷售額達到全球前三，也是國內最大的開關供應商，射頻開關產品的部分技術指標可比肩甚至趕超國際領先企業產品，公司已推出系列化多形態的sub-6GHz頻段產品及SiGe工藝的LNA產品，於2019年下半年推出射頻模組產品，其中部分模組產品已逐步在知名移動智能終端實現量產導入。
至2020年中報，公司共計取得63項專利，其中國內專利62項（包含發明專利51項）、國際專利1項（該項為發明專利）；10項集成電路布圖設計。
其中有穩定出貨5G射頻產品公司對比如下：
睿藍財經認為卓勝微技術和工藝研發的深耕和積累，已經形成了一定的門檻，讓卓勝微具備和國際大廠競爭的優勢，國內市場其他企業很難與卓勝微在射頻開關高端市場進行競爭。但與國際大廠相比，差距仍然較大,營收不足全球射頻市場的3%。
卓勝微財務數據分析 – 如何支撐700多億市值？
1. 成長能力 - 公司業績持續爆發，增長放緩但仍然高位
2019年隨著5G手機商用普及，卓勝微業績開始了大爆發，憑藉對客戶應用需求的深刻理解和準確把握，抓住了市場需求，實現了營收的快速增長，同比2018年高達169.98%。
2020年上半年在新冠疫情，中美貿易摩擦升級，錯綜複雜的外部環境的影響下，整個公司的業務情況較去年同期還是保持穩健增長的發展趨勢，上半年公司實現了營收9.97億元，同比增長93.64%。我們預計下半年增長放緩，但仍維持在高位。
最近三年季度營收及同比增長：
2. 盈利能力 - 人工創收大漲，薪資微降，淨利潤率逐步提高
由於公司專注於集成電路設計，採用Fabless經營模式，不直接從事晶片產品的生產製造，晶圓製造、檢測、封裝、測試等生產製造環節均以委外方式完成，將資源集中在研究、開發、設計和市場營銷環節 2019年員工人數僅為200多人，營業收入15.12億.
2019年人均創收大幅增長60%至696萬元，人均薪資收入下降6%至38.4萬元。
整體毛利高達率52.64%，銷售淨利潤率目前35.26%、仍持續增長。
3. 營業周期穩定，存貨周轉率穩定，應收款周轉天數上揚
運營周期天數=存貨周期天數+應收款周期天數，近年來整體相對穩定，應收款天數有所變長，存貨周轉率維持相對穩定。整體而言，公司運營穩定。
4. 償債能力 - 債務佔比較少，公司發展輕裝前行
資產負債持續下降，從2014年最高97.69%降低到2019年11.73%，目前負債2.32億元。
5. 自由現金流 –健康的現金流為企業未來發展的提供保障
自由現金流較前幾年開始下降，較去年下降50%以上，減少的量主要原因為業務增長，導致存貨增加，還有一部分是應收項目款導致的自由現金減少。
從指標看，公司成長，運營，賺錢能力都良好，現金流下降主因為備貨，這跟公司營收同比翻倍相吻合。
過於單一的產品營收，是否對未來發展構成嚴重製約？
根據2020年半年報，卓勝微的射頻開關、低噪放大器佔據了公司營收的97.6%，產品相對比較單一。
目前5G手機國內出貨量已經佔比達到60%以上，增速開始放緩，手機端射頻開關的需求也會受到影響，單一的產品模式會隨著5G手機增速而改變。這可能會影響未來2年的營收增速。
定增項目投資周期長，企業產能釋放存在空窗期
公司定增30億，加碼高端濾波及5G基站射頻器件
根據卓勝微7月2日發布的向特定對象發行股票的預案，此次擬發行股票不超過5400萬股，擬募資不超過30.06億元，發行對象為不超過35名特定投資者。
募資主要用於高端射頻濾波器晶片及模組研發和產業化項目、5G通信基站射頻器件研發及產業化項目以及補充流動資金。
補充流動資金，保障量產初期資金充足，此次募投中有不超過7.5億元將用於補充流動資金。
睿藍財訊根據募資說明書中注意到：這兩個募投項目的一期項目建設都是3年，第二期都是4年到5年。在新的項目建設完成前，公司業績主要還將依靠射頻開關和低噪放大器，因此，在國內5G手機市場增長放緩且沒有新的產能增持情況下，股價能否有足夠支撐呢？
我們看一下18家機構對卓勝微2020-2022年淨利潤預估均值增長率， 如下表：
同時，半導體產品最近歷史PE/PB,中位數是36.7倍 目前88倍。處於歷史高位危險值附近。
考慮到上述因素，睿藍財訊認為隨著半導體及集成電路市場上行周期來臨，射頻前端晶片市場需求還將大幅上升，卓勝微因產品競爭力強，長期前景比較樂觀。但是考慮到公司目前產品單一，未來兩年收入增速將明顯放緩；新的產能投入周期長，期間有2-5年的「空窗期」，不確定性較強。加上目前半導體行業整體估值嚴重高估，行業平均市盈率達到88倍，我們認為，當前的高估值市盈率需要時間消化，卓勝微的股價短期內不具備更高的上漲空間。對於投資者未來應關注公司新產品研發和產能釋放的時間和節奏。
閆瑞虎 睿藍財訊研究員
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）