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一、贛鋒鋰業：鋰資源行業龍頭公司
贛鋒鋰業成立於 2000 年，經過 20 年的發展，成長為一家打通鋰電池產業鏈的鋰電龍頭企業。 公司 2010 年實現 A 股上市，其後進入快速發展階段。2014、2015 年公司通過收購海外澳洲 Marion 礦山和 mariana 鹽湖等資源端股權，實現了原材料供應保障，逐步成長為新能源行業 鋰資源龍頭企業。
產品方面，公司產品涵蓋了金屬鋰、碳酸鋰、氯化鋰、丁基鋰、氟化鋰等。通過產業鏈上下遊 延伸，公司主營業務已從最初的鋰加工，向上遊鋰礦開採、下遊鋰電池行業進一步延伸和拓展， 實現了新能源產業鏈多環節布局。
隨著新能源汽車產業的蓬勃發展，公司營收、淨利快速增長。2013 年至 2018 年，公司營業 收入從 6.86 億元增長至 50.04 億元，6 年複合增長率達到了 39%；公司歸母淨利從 0.74 億元 增長至12.23億元， 6年複合增長率達到了60%。因為公司主產品為新能源行業正極的原材料， 公司營收增長主要受益於新能源汽車產業的快速發展。
作為鋰資源行業的龍頭企業，公司產品主要以氫氧化鋰和碳酸鋰為主，還有少量金屬鋰、丁基 鋰等產品。根據2018年年報，公司碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰產品佔主營收入比例為83%， 佔主營業務毛利比例為 92%。
盈利能力方面，公司毛利率從 2015 年的 21.78%提升至 2017 年 40.47%，又下滑到 2019 年 Q1-Q3 的 23.90%，主要原因為公司鋰相關產品價格 2017-2019 年不斷下滑，電池級碳酸鋰價 格最高從 16 萬元/噸下滑至 4.9 萬元/噸，氫氧化鋰價格 17 萬元/噸下滑至 5.7 萬元/噸。
二、鋰資源行業正處於周期拐點
鋰資源是新能源產業發展必不可少的資源品種，目前來看，不論哪種新能源電池技術路線，對 於鋰資源的需求都將隨著新能源產業規模的提升持續增長，目前鋰行業供給&需求&價格端呈 現如下特徵，我們通過分析認為，當前我們站在鋰行業周期的拐點：
1、供給端：高成本供給開始收縮。高成本澳洲礦山不斷出現停產減產情況，供給端產能收縮， 全球鋰資源的供需平衡逐步修復，供給過剩量將由 19 年 12.2 萬噸（LCE）減少到 20 年 6.9 萬噸（LCE） 。
2、需求端：新能源車鋰資源需求快速增長&高端氫氧化鋰供不應求。鋰資源需求隨著新能源 汽車產量增長而快速提升，未來 2 年，全球新能源汽車鋰資源需求量將保持 30%+增速，由 19 年的 11.9 萬噸增長到 21 年 20.4 萬噸。同時，20 年高端氫氧化鋰需求增量達到 3 萬噸，但是 一線大廠增量不足，供給端增量預計僅有 1.6 萬噸，導致高端氫氧化鋰產品供求失衡。
3、價格端：碳酸鋰&氫氧化鋰價格逐漸築底。截至 2020 年一季度，國內電池級碳酸鋰價格 4.9 萬元/噸，粗顆粒氫氧化鋰價格 5.5 萬元/噸，基本接近成本線 4.5~5 萬元/噸的成本區間， 下探空間不足，未來隨著需求的快速增長，價格有望企穩反彈，預計 20 年國內粗顆粒氫氧化 鋰均價有望提升到 6-6.5 萬元，電池級碳酸鋰價格有望 5.0 -5.5 萬元。
2.1 供給端：高成本鋰輝石供給開始收縮
2.1.1 澳洲高成本礦山面臨經營壓力
澳洲鋰輝石產量佔據全球鋰資源產量的半壁江山。全球鋰資源以鋰礦石、鹽湖鋰和鋰雲母的形 式存在，主要分布於智利、澳大利亞、阿根廷等國家，其中南美地區主要以鹽湖的形式存在， 澳洲地區主要以鋰輝石礦山形式存在。2018 年，澳洲鋰輝石資源產量佔據全球產量的 51%， 鹽湖產量佔據全球鋰資源產量的 43%。
碳酸鋰價格下行，西澳高成本礦山率先面臨經營壓力。南美鹽湖和西澳鋰礦一直是全球最大的 鋰資源供給來源，兩者合計佔據了全球 90%以上的鋰鹽資源供應。從 2021 年全球的鋰資源成 本曲線來看，成本從低到高分別為南美鹽湖、中國鹽湖、澳洲鋰輝石。當碳酸鋰價格下探時， 澳洲鋰輝石礦山將率先面臨經營壓力。
2.1.2 19年Q3澳洲高成本礦山開始逐漸退出
19 年 Q3 高成本澳礦已經開始出現停產/減產現象。西澳鋰精礦的成本或是未來 2 年最大的考 驗。我們認為未來 1-2 年，高成本礦企經營環境將不斷惡化。通過梳理 19 年 Q3 西澳 7 大礦 山的經營情況，發現除 Greenbushes，Mt Marion 經營正常外，其餘礦山均出現減產/停產/破 產的現象，在行業供給過剩的大背景下，高成本產能受困於碳酸鋰價格下跌開始逐漸邊際出清， 行業從 19Q3 開始，正式進入供給側去化階段。
成熟礦山 Greenbushes、Mt Marion 尚無明顯經營壓力。從澳洲礦山成本曲線來看， Greenbushes、Mt Marion 是成本相對較低的成熟礦山，具備一定的成本優勢，同時由於其優 秀的股東，Greenbushes（天齊、雅寶）、Mt Marion（贛鋒、MRL）擁有較好的包銷渠道，目 前尚未面臨嚴重的經營壓力。
2.1.3 高成本礦山退出帶來供給收縮
19Q3 澳洲鋰輝石產量已經開始小幅下滑。19 年 Q2 產量峰值澳洲鋰輝石礦山合計 4.8 萬噸， 其後產量開始出現滑坡，2019Q3/Q4 產量分別為 4.4/3.5 萬噸，鋰精礦滯銷，被動加庫存，導 致澳洲鋰輝石企業大幅減產。總體來看，未來一段時間新產能投放推遲和舊產能減產將成為澳 礦的主旋律。
鋰精礦價格繼續下跌。2019 年鋰行業供給過剩加劇，鋰價持續下跌，截至 2020 年 3 月 24 日， 電池級碳酸鋰價格已跌至 4.9 萬元/噸。鋰精礦價格通常採用前一季度鋰鹽價格作為參照，2019 年四季度鋰精礦價格已跌破 600 美元/噸，目前市場報價在 510-550 美元/噸。
鋰價逼近各礦山生產成本。除天齊鋰業旗下 Greenbushes 以外，其餘礦山生產成本預計均位 於 400 美元/噸左右，部分礦山現金成本已高於 500 美元/噸，在目前的鋰精礦價格下，高成本 礦山面臨較大現金流壓力，預計將持續減產。
2020 年唯一的鋰精礦增量將來自 Greenbushes 二期項目的爬產，但受礦企破產、減產、停產 等影響，預計 20 年澳洲鋰礦整體供給將繼續回落。同時受市場疲軟影響，部分礦企產能擴產 進度也可能有所放緩。
波及企業減產約佔澳洲產量的 22%。Greenbushes 和 Marion 產量不受影響外，其餘礦山均出 現了停產減產的情況，卡特琳和 P 礦是減產，其餘礦山為停產情況。經過測算總體來看，停產 減產影響了澳洲約 22%的鋰輝石產量供給。
2.2 需求端：電動車鋰資源需求高速增長
2.2.1 新能源汽車鋰資源需求快速提升
全球鋰需求端主要應用在三個方面，工業需求、新能源汽車、3C 產品，達到總需求的 96%。其中，2018 年 34%鋰資源應用於工業需求端，30%應用於新能源汽車，28%應用於 3C 產品， 8%應用於其他領域。
新能源汽車帶動鋰資源需求提升。根據中汽協數據，2019 年中國新能源汽車產量達到 120 萬 輛，約佔世界總產量 5 成。我們對 2020-2025 年新能源汽車產量進行了預測，預計 2020-2025 年新能源汽車產量 120/200/269/294/422/615 萬輛。假設我國新能源汽車產量佔全球總產量比例 維持在 50%左右，按照單車裝機電量年均提升 10%進行鋰需求量測算，預計 2019/2020/2021 年中國新能源汽車對鋰資源需求分別為 4.8/5.3/10.2 萬噸。
2.2.2 消費類需求&工業需求相對穩定
3C 角度來看，鈷酸鋰是 3C 產品電池的正極材料，是鋰資源需求的主要應用領域。2018 年， 全球 3C 產品對鋰的需求量折合 LCE 約 4.3 萬噸，同比增速緩慢。2020-2021 年，受 5G 換機 潮，預計 3C 電池消耗鋰量約維持 10%增速。
鋰在傳統工業上的需求主要是在用作潤滑脂、陶瓷及玻璃的添加劑、空調製冷機的吸收劑等領 域，整體需求相對穩定。
2.2.3 供需結構向相對平衡過渡
供給仍相對過剩，但邊際已出現好轉。自 2017 年開始，鋰資源出現供給過剩情況，預計 2020 年也將持續這一情況。2019 年預計產業鏈過剩 12 萬噸，但未來隨著新能源汽車放量、5G 換 機潮的來臨，以及供給端產能的收縮，供需結構會重新向著一個相對平衡的狀態移動。
2.3 價格端：從邊際定價的角度找尋價格底部
2.3.1 鋰產品價格下探鋰輝石成本區間
碳酸鋰價格已經下探進入鋰輝石成本區間。碳酸鋰產品價格 15-16 年的快速上漲，其後隨著供 需結構向供給過剩轉變，價格逐步下滑。截至 2020 年 3 月 24 日，電池級碳酸鋰價格下探至 4.9 萬元/噸（含稅）。我們根據碳酸鋰原料來源成本劃分，6-8 萬/噸（含稅）為雲母提鋰成本 線，4-6 萬/噸（含稅）為礦石提鋰成本線，2-3 萬/噸（含稅）為鹽湖提鋰成本線，碳酸鋰價格 下行空間已相對有限。我們預計，碳酸鋰價格將在礦石提鋰的成本區間附近獲得支撐。
2.3.2 回溯周期，庫存或為上一輪價格上漲主要因素
2017 年鋰產品價格上行，並非源於供應短缺。我們回看 2017 年鋰資源的供需和成本曲線， 實際的供需並未真正失衡。根據中國海關數據，2017 年中國鋰原料進口 14.63 萬噸，消費 12.2 萬噸，庫存增量 2.43 萬噸。我們認為 2017 年的價格上漲，主要是因為產業鏈企業在價格上行 階段囤積庫存，造成了碳酸鋰短缺的現象，所以價格居高不下。
2018 年價格下行，供給過剩現象凸顯。我們回看 2018 年的成本曲線，碳酸鋰價格已經大幅 下行，澳洲部分擴產的鋰輝石礦山產能逐漸釋放。造成供需結構逐漸由一個相對緊平衡的狀態 變為過剩的狀態。從而到 2019 年，價格的繼續下行不斷逼近部分澳洲鋰輝石礦山的成本線。
2.3.3 20年碳酸鋰價格預計築底向上
展望 2020 年成本曲線，澳礦邊際產能仍存出清壓力。從成本曲線來看，除天齊鋰業旗下的 Greenbushes 外，其餘西澳鋰礦對應的鋰鹽產品成本是最高的，在鋰價不斷下跌過程中，已有礦山出清。在未來 1-2 年，西澳部分高成本鋰礦面臨較大的壓力和挑戰。同時，西澳鋰礦對 應的鋰鹽供給落在鋰行業成本曲線的邊際上，短期內將對全球鋰價起決定作用。
20 年碳酸鋰價格預計是先底部震蕩再向上反彈。從邊際定價的角度來看，南美鹽湖和澳洲鋰 礦的成熟企業出現降價甩貨的可能性很小，價格的急跌一般都是較小企業急於出貨（18 年中 國鹽湖降價甩貨和 19 年澳洲小礦山降價出貨佐證） ，我們預計，中短期大概率是需求不振前提 下的價格緩慢下行或者底部震蕩，電池級碳酸鋰底部價格在 5 萬元/噸左右。預計到 2020 年 Q3 隨著需求端的復甦，碳酸鋰價格將逐步回暖。
三、資源冶煉齊頭並進，成長性值得期待
3.1 資源：全方位布局，保障原材料供應
資源端全方位布局，打造冶煉&資源一體化龍頭企業。資源擁有量和資源稟賦是鋰行業相關企 業的核心競爭力之一。公司作為從冶煉端起家，不斷向上遊拓展的企業，目前在澳洲鋰輝石、 南美鹽湖等資源端都擁有了優質的資源保障，實現了從冶煉端企業到資源端企業的完美布局。 從 2012 年公司收購 Marion 股權以來，持續的在資源端擴張，目前形成了鋰輝石礦山、南美 鹽湖、粘土等多種類型的資源布局，目前公司持有 Mt Marion、Plibara、MineraExa、國際鋰 業、Bacanora、BLL 股權比例分別為 50%/8.37%/51%/80%/22.5%/55%。
3.1.1 Mt Marion為公司鋰輝石核心資產
Mt Marion 為公司澳洲鋰輝石礦山的核心資產。Mt Marion 已經具備 45 萬噸/年的產能，Mt Marion 每季度穩定的產出約 11 萬噸（溼噸）鋰精礦。根據公司與 Mt Marion 的包銷協議， 2017-2019 年，贛鋒鋰業將包銷全部鋰精礦，2019 年之後至少包銷 49%的鋰精礦（預計續籤， 全部包銷） 。
Mt Marion 高品位鋰精礦佔比在逐步提升。2019 年 Q3，公司鋰精礦產量 11.5 萬溼噸，銷售 95 千溼噸的鋰精礦，2019 年 H1，其中 6%品位的鋰精礦出口 12.5 萬溼噸，4%品位的出口 6 萬溼噸。預計未來公司將持續提高品位為 6%的鋰精礦的比重。
3.1.2 Pilbara豐富公司鋰輝石的供應結構
Pligangoora礦山豐富公司鋰輝石的供應結構。Pligangoora礦山擁有礦石資源總量2.13億噸， 折合氧化鋰 282 萬噸，平均氧化鋰品位 1.32%。2018 年二季度 Pligangoora 一期項目實現投 產。據 Pilbara Minerals 的可行性報告數據顯示，公司一期項目、對應約 32 萬噸 6%品位鋰精 礦，二期 500 萬噸/年礦石處理擴產項目預計 2019 年底投產，完工後，兩期合計對應約 80 萬 噸 6%品位鋰精礦，Pilbara Minerals 一期項目的投產給贛鋒原材料供給提供了很好的補充和保 障。
Pligangoora 礦山包銷結構劃分明確。目前 Pilbara Minerals 的產品包銷已經全部，從包銷結 構來看，一期、二期產品包銷權已經分配完畢，贛鋒在一期、二期中合計擁有 31 萬噸/年的包 銷權，其餘包銷權歸屬於長城等公司。
3.1.3 Cauchari-Olaroz鹽湖為資源端降本的有力抓手
Cauchari-Olaroz 鹽湖有望於 2020 年底投產，成為公司資源端降本的有力抓手。位於阿根廷 Jujuy 省，擁有 3.8×108 立方米滷水儲量，折碳酸鋰含量約 1,157 萬噸，品位 585mg/L，預計 可開採 40 年。Cauchari-Olaroz 屬於低鎂鋰比鹽湖，鎂鋰比僅有 2.4，鋰離子以硫酸鹽形式存 在，主要開採方式是露天泵取。Cauchari-Olaroz 建設項目於 2018 年開始建設，預計 2020 年 底建成投產，將實現年產 4 萬噸（一期）碳酸鋰供給。
Cauchari-Olaroz 鹽湖投產有望進一步降低公司原材料成本。公司目前生產碳酸鋰的原料來 源基本全部為澳洲鋰輝石，成本相對較高，而 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖生產電池級碳酸鋰的現 金成本為 3576 美元/噸（約 2.5 萬元/噸），我們預計隨著 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目投產， 公司碳酸鋰生產原料逐漸由鋰精礦轉為滷水，碳酸鋰的生產成本有望在 3.5 萬元/噸基礎上下降 1 萬元/噸。
3.2 冶煉：冶煉產能快速增長
3.2.1 優質氫氧化鋰產能再上臺階
優質的氫氧化鋰產能大幅提升。公司目前擁有碳酸鋰產能 4 萬噸 /年，氫氧化鋰產能 3.1 萬 噸/年，金屬鋰產能 1500 噸/年，丁基鋰產能 500 噸/年， 氟化鋰產能 1500 噸/年。目前公 司萬噸鋰鹽廠改造項目不斷推進，預計到 2020 年底，5 萬噸氫氧化鋰產能有望如期投放，屆 時公司形成以氫氧化鋰為主的產品結構類型。
20 年優質氫氧化鋰產能增量有限。高端氫氧化鋰行業集中度高，壁壘強。全球成規模的鋰鹽 生產企業數量為 30+家，具備大規模量產氫氧化鋰的生產企業約有 10+家；其中贛鋒、ALB 雅 保、Livent、SQM、天齊具備優質氫氧化鋰的生產能力。但是從 20 年各家擴產規劃來看，增 量有限，僅贛鋒鋰業 20 年底有 5 萬噸氫氧化鋰產能投放，且無法貢獻實際產量，但是 20 年 氫氧化鋰需求有望隨著新能源汽車的發展呈現 30%+以上需求增速。
3.2.2 深度綁定海外優質客戶
公司海外業務毛利率相對較高。公司海外產品價格較國內價格相對較高，海外主要供應日韓等 大型電池企業，其對於產品的長期供應能力和質量要求相對較高，願意給予產業鏈企業一定溢 價空間，導致公司出口業務毛利率始終高於國內業務。
優質氫氧化鋰具備價格優勢。相較於電池級碳酸鋰，氫氧化鋰的製備工藝更加複雜，目前海外 6 系、NCA 等高鎳電池製備過程中，均採用氫氧化鋰，追求更好的電池的品質。國內目前 6 系電池仍以碳酸鋰為主。同時海外旺盛的氫氧化鋰需求導致海內外產品之間存在顯著的價差。
深度綁定全球龍頭企業。公司同海外大型的電池企業籤訂長期的合作供貨協議，公司向 LG 化 學、特斯拉合作、大眾、寶馬等企業分別籤署戰略合作備忘錄與長期供貨協議。世界龍頭電池 企業和龍頭整車廠商對鋰鹽的品質、穩定性和安全性的要求較高，公司進入龍頭企業將形成很 好的示範效應並有望享受較長時間的龍頭溢價。
3.3 下遊：固態電池&消費電池
引入高精尖團隊，布局固態電池。2017 年通過引進國家「863」項目負責人許博士團隊，正式 切入到固態電池板塊。2017 年 12 月公司公告設立全資子公司浙江鋒鋰以自有資金不超過 2.5 億元人民幣投資建設一條年產億瓦時級的第一代固態鋰電池試生產線。
TWS 電池逐步放量。公司於 2018 年開始布局年產 3000 萬隻的 TWS 電池生產線，在 2019 年 Q1 正式投產，目前日出貨量達到 5 萬隻。主要客戶有 JBL、漫步者和國內知名手機廠商， 主要應用於藍牙耳機和智能穿戴電池 。
四、財務分析
營收規模躍居行業前列。2015 年公司營收規模 13.44 億元，次於天齊鋰業，同雅化集團持平， 但是隨著公司不斷的發展， 2019 年公司營收規模達到 52.82 億元，超過天齊鋰業和雅化集團， 位居行業首位。
從整體利潤率來看，公司毛利率從 2015 年的 22%上升至 2018 年 36%，僅次於天齊鋰業，淨 利率從 2015 年的 9 %上升至 2018 年 24%。目前公司費用率為同行業最低，年均維持在 10% 以下，2018 年期間費用率為 10%。
從淨資產收益率 ROE 來看，2015-2019 年公司的 ROE 分別為 7.63%、21.21%、45.03%、 20.45%，位於同行業可比公司中上水平，高於融捷股份和雅化集團，和天齊鋰業不相上下。
2015-2018 年公司資產負債率由 25.5%上升至 41.0%，資產負債率位於至同行業平均水平。 2015-2018 年公司流動比率分別為 2.1、1.2、1.6、2.1，位居行業前列，高於天齊鋰業、雅化 集團、融捷股份，整體償債能力較強。
五、盈利預測和投資建議
5.1 盈利預測
1）銷量：公司在建 5 萬噸氫氧化鋰項目將於 2020 年底建成投產，我們預計 2019-2021 年 公司氫氧化鋰銷量為 2.2/3.0/6.2 萬噸。2020 年公司碳酸鋰產能持續釋放，2019-2021 年公 司碳酸鋰銷量為 2.2/2.2/2.5 萬噸。其餘金屬鋰、氟化鋰、丁基鋰等產品產量保持穩定。
2）價格：目前國內電池級碳酸鋰價格 4.9 萬元/噸，基本接近成本線 4.5~5 萬元/噸的成本區間， 下探空間不足，未來隨著需求的快速增長，價格有望企穩反彈，預計公司 2019-2021 年碳酸 鋰銷售均價分別為 6.2/5.4/5.8 萬元/噸；氫氧化鋰銷售均價為 9.5/8.1/8 萬元/噸。
3）成本：公司生產原材料仍主要來自鋰精礦，我們預計 2019-2021 年公司鋰精礦採購成本為 628/542/571 美元/噸。
4）毛利率：預計公司 2019-2021 年整體毛利率分別為 23.5%/27.0%/30.5%，19 年毛利率下 滑主要因鋰產品價格下行導致。
5）費用率：預計 2019-2021 年銷售費用率分別為 1.80%/1.61%/1.57%，管理費用率分別為 5.30%/5.20%/5.10%，研發費用率分別為 1.25%/1.25%/1.25%。
我們預計 2019-2021 年 ，公司營收分別為 52.84/53.79/84.72 億元，毛利分別為 12.42/14.50/25.81 億元。
5.2 估值與投資建議
我們選取上遊資源行業上市公司天齊鋰業、雅化集團、華友鈷業、寒銳鈷業作為可比公司，綜 合兩種估值方法給出目標價：
PE 估值法：因為公司 21 年產能將充分釋放，市場對於公司預期按照 21 年考量，我們選擇的 可比公司 2021 年平均 PE(算術平均)23 倍，公司作為鋰資源行業龍頭，已經進入海外優質企 業供應鏈體系，且管理效率、產品品質均處於不斷提升過程中，給予公司一定的估值溢價，給 予公司 2021 年 35 倍 PE，對應目標價 47.25 元/股。
歷史 PB 估值法：2015 年至今公司 PB 均值為 9.51 倍，公司目前每股淨資產為 6.71 元，對應 目標股價為 63.79 元/股。
投資建議：鋰資源行業具有周期屬性和成長屬性兼得的特點，在新能源產業快速發展的階段， 鋰資源需求總量不斷增加以及供需結構向平衡過渡都將使得公司受益。公司作為鋰資源行業龍 頭，已經進入海外優質供應鏈體系，有望充分享受行業發展紅利。
我們預計公司 2019-2021 年的營業收入分別為 52.9 億元、53.8 億元和 84.7 億元，歸母淨利 潤分別為 3.6 億元、10.1 億元和 17.5 億元，EPS 分別為 0.28 元、0.78 元和 1.35 元，對 應PE 分別為158 /56 /32倍，公司作為鋰資源行業龍頭，已經進入海外優質企業供應鏈體系， 且管理效率、產品品質均處於不斷提升過程中，給予公司一定的估值溢價，給予公司 2021 年 35 倍 PE，對應目標價 47.25 元/股，首次覆蓋，給予「增持」評級。
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（報告來源：西部證券）
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