本文首發於微信公眾號「眾研會」，關注後回復「1」可獲取各版塊精選個股哦！
每周日-周四晚8:00，眾研會會精選部分優質投研內容進行分享。眾研會的願景是讓投資熱愛者都有所獲。我們為熱愛投資的會友搭建了一個高品質交流圈，同時有一支9人的自營投研團隊在圈內毫無保留的分享團隊的實盤投資體系及研究成果。祝大家在這裡收穫真知，收穫摯友，重新定義股票投研。
投資邏輯
作為國內甜味劑行業裡的龍頭企業，金禾實業通過自我產品結構的調整成功從上是前期的主營基礎化工產品為主調整為目前的精細化工產品為主的發展戰略，並且在2017年剝離子公司華爾泰以後專注精細化工產品的發展，逐漸擺脫了化工行業的周期性，股價也迅速上漲。公司在核心產品安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚的細分行業都擁有明顯的龍頭優勢，隨著甜味劑市場的進一步發展，未來金禾實業的成長值得期待。
在安賽蜜方面，公司目前擁有安賽蜜產能1.2萬噸/年，市場佔有率超過60%，成功在國內市場實現單一寡頭壟斷；公司進一步將產業鏈延伸至安賽蜜上遊原材料雙乙烯酮，目前已經可以實現主要原材料自給，擁有明顯的成本優勢。
在三氯蔗糖方面，公司目前擁有三氯蔗糖3000噸/年，全球產能排名僅次於英國泰萊，國內產能第一；最新的年報顯示公司將擴產三氯蔗糖的產能至5000噸/年，市場佔有率將進一步提升；公司也同時擴展了三氯蔗糖原材料氯化亞碸的生產線，未來公司三氯蔗糖有望複製安賽蜜的成功之路；並且公司的三氯蔗糖產品獲得了下遊巨頭的認可，幾百裡、娃哈哈、可口可樂均為公司客戶。
麥芽酚方面，公司目前共有甲乙基麥芽酚產能共6000噸/年，市場佔有率超過60%；公司也在積極建設甲乙基麥芽酚產品的原材料糠醛的產能並已完成一期建設準備試車，這也將大大提高公司對成本的可控制性。
不僅如此，公司充沛的現金流以及優秀的營運能力都為公司在即將到來的行業激烈競爭做好了準備。
值得注意的是，公司原計劃擴產三氯蔗糖至8000噸/年在最新的年報中顯示改為增產至5000噸/年，是否三氯蔗糖未來的市場空間並沒有預期那麼好這一點需要持續關注。而甜味劑以及麥芽酚產品所帶來的高額毛利率也在持續吸引著更多企業進入行業參與競爭，目前新和成、醋化股份統統宣布了有計劃新建或擴產自己的三氯蔗糖和麥芽酚產能。伴隨著新產能釋放，市場供需格局將受到衝擊，產品價格會出現大幅度的波動。
金禾實業憑藉早期進入細分甜味劑和麥芽酚行業為自己建立起了一定程度的成本優勢和市場佔有率，加上優秀財務表現的保駕護航，未來金禾實業是否能從價格惡戰中脫穎而出值得我們的期待。
公司簡介
公司基本信息
金禾實業股份有限公司（以下簡稱「公司」）主要業務為精細化工產品和基礎化工產品的生產、研發和銷售，具體產品可分類為食品添加劑、大宗化學品、醫藥中間體、功能性化工品及中間體等。其中，食品添加劑、大宗化學品為公司的核心業務。食品添加劑主要有甲乙基麥芽酚、安賽蜜和三氯蔗糖；大宗化學品產品主要有雙氧水、硝酸、液氯、三聚氰胺、碳銨、濃硫酸、雙乙烯酮等。其中，甜味劑（主要為安賽蜜和三氯蔗糖）下遊主要應用於飲料製造行業；甲乙基麥芽酚主要作為香料進一步生產香精，最終應用於食品製造與加工行業，並且甲基麥芽酚也可以作為醫藥中間體的原料。
股權結構
根據公司公開年報顯示，安徽金瑞投資集團有限公司持有公司44.83%的股權，為公司控股股東；楊迎春先生持有金瑞投資24.49%的股份，其子楊樂先生持有金瑞投資23.00%股份，楊家父子為金瑞投資的控股股東。同時，楊迎春先生直接持有0.68%的股權，楊樂先生直接持有公司0.08%的股權，楊迎春先生及楊樂先生通過直接和間接的方式控制了公司45.59%的股權，為公司實際控制人。
股權激勵與分紅
根據公司披露，截至2020年2月3日，公司累計通過回購專用證券帳戶以集中競價交易方式回購公司股份，數量為782.07萬股，約佔公司總股本的1.40%，最高成交價為23.70元/股，最低成交價為17.47元/股，成交總金額為1.49億元（不含交易費用）。至此，本次回購股份方案實施完畢。公司本次計劃使用不低於7500萬元且不超過1.5億元的自有資金以集中競價方式回購公司股份，用於後期是是員工持股計劃或股權激勵。截至公告日，公司本次回購股份已經其中604.38萬股用於公司實施的第一期核心員工持股計劃，剩餘177.69萬股存放於公司回購專用證券帳戶中，本次回購股份將用於後期實施員工持股計劃或股權激勵，如公司未能在本次股份回購完成之後36個月內實施上述用途，未使用部分予以註銷。持股計劃將進一步激發公司員工積極性，提高整體經營效率。
此外，公司自2011年上市以來就堅持每年向股東進行分紅且分紅率一直保持在20%的水平以上；持續的股利分紅政策彰顯出公司管理層對於投資者的看重並且也樂於將所賺得的利潤分享給投資者。
營收及淨利潤表現
從公司歷年整體營收及歸母淨利潤來看，公司的業績總體呈現穩健增長。2011-2019年，公司營業收入從22.85以元增長到39.72億元，CAGR=7.16%；公司歸母淨利潤從1.85億增長至8.08億，CAGR=20.23%；公司的利潤增速明顯高於營收增速，主要原因在於公司產品結構優化改善，疊加技術進步，產品毛利率不斷提升。自2015年以來，受益於公司主營產品景氣度提升，公司的營收和利潤都出現了大幅度的增長，公司的營收和淨利潤均在2017年達到了最大值，分別為44.80億元和10.22億元，同比增長19.30%、85.4%。但同時，公司的業績表現在2018年和2019年兩年內出現了連續的下滑，公司在年報中表示2018年業績的下滑主要是由於2017年5月公司剝離了子公司華爾泰並且三氯蔗糖、麥芽糖及大宗化學品景氣下降所導致的；而2019年的業績下降是受大宗化學品價格下滑所拖累而造成的。
公司的主營業務分為精細化工和基礎化工兩個板塊，公司自上市以來主要集中於基礎化工業務的發展，而在公司2017年剝離了其全資子公司華爾泰之後，將業務重點聚焦於精細化工業務，從歷年兩大板塊業務的營收佔比也可以看出來，2015年之前公司基礎化工業務板塊的營收佔比一直高達60%以上，而精細化工板塊業務營收佔比自2015年以後獲得了快速增長，公司的年報中也曾提到過公司將調整產品結構，在今後的發展中專注於精細化工領域的發展。截至2019年底，公司精細化工板塊營收佔比達到46.60%，基礎化工板塊營收佔比達到45.79%。
從兩大業務板塊的毛利情況來看，2016年以前公司的毛利主要由基礎化工板塊的業務提供，最高毛利貢獻達到55.28%；而精細化工的毛利率更是從2014年開始就逐步提升，截至2019年底，公司精細化工板塊為公司貢獻了高達64.11%的毛利率。
公司主營業務
在上述章節中提到過，公司的業務核心在精細化工板塊中的食品添加劑，主要產品有屬於甜味劑行業的安賽蜜和三氯蔗糖、屬於香料香精行業的甲乙基麥芽酚，因此筆者將結合公司的核心業務板塊，分析其所在細分行業的競爭格局，試圖找出屬於公司的核心競爭力。
甜味劑市場
甜味劑是指賦予食品以甜味的食品添加劑，是食品添加劑使用中佔比最高的品類之一。具體可以分為功能性甜味劑與糖醇類甜味劑兩大類。而一般被人們所熟知的蔗糖、果糖、葡萄糖、麥芽糖、乳糖等糖類物質，因為長期被大家食用，而不被視為食品添加劑或甜味劑。
從甜味劑市場空間來看，根據2018年中國產業網公布的數據來看，2018年全球甜味配料市場中蔗糖和過葡萄糖漿合計佔比約90%，而人工甜味劑僅佔比9%，未來增長空間充足。
而在多重因素的推動下，人工甜味劑將會越來越被人們所青睞。從健康因素來看，我國目前的飲食還是多以果糖和蔗糖為主，過多的糖分攝入會導致人們面對肥胖和糖尿病的風險，根據IDF最新的數據顯示，截至2019年中國20-79歲的糖尿病患者數量達到1.16億人，佔全球糖尿病患者數量的25.14%，成為全球糖尿病患者人數最多的國家。按照我國的人口總數14億來計算，平均每12個人中就有一個人患有糖尿病，比例驚人。
隨著人們健康意識的提升，越來越多的人會選擇功能性代糖食品，既可以享受到甜味帶來的滿足，又不會對身體造成負擔，甜味劑對蔗糖的替代效應將逐漸明顯。而各大飲料巨頭為了迎合消費者的健康選擇，也紛紛開始退出低糖、無糖新品，使用健康甜味劑如阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖等取代白砂糖，最熟悉的就是可口可樂的「零度可樂」和「Diet可樂」兩大產品；板藍根也推出無糖板藍根，選用甜菊糖作為甜味劑。
而從各類甜味配料的性價比來看，人工甜味劑也佔據了明顯的優勢，通常情況下，甜味配料的性價比通常用甜度倍數和「價甜比「來衡量，將蔗糖的甜度倍數定義為1，對比發現人工甜味劑的甜度倍數均遠高於蔗糖；從」價甜比「來看，相同的甜度倍數下，蔗糖的價格最高而人工甜味劑普遍價格較低，即使是第五代甜味劑三氯蔗糖的價甜比也只有1.69。在高糖價的壓力下，價格低廉、甜度極高的人工甜味劑性價比突出，替代效應明顯。
細分來看，主要人工甜味劑包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜和甜菊糖，其他產品產量較少，無法構成競爭關係。筆者通過對各類人工甜味劑安全性和易用性的對比發現，第四代合成甜味劑安賽蜜目前具有綜合競爭優勢，而作為第五代合成甜味劑的三氯蔗糖作為一種高效、安全、易用的甜味劑，目前也具有巨大的潛在上升空間。
回顧我國2018年國內人工合成甜味劑產量發現，目前國內人工甜味劑仍舊是糖精和甜蜜素的產量較多，但由於這兩者安全性上的問題，被許多西方國家禁止使用，我國也採取了相應的措施。我國對糖精實行了定點生產、限產限銷、總量控制的政策，同時也對甜蜜素在視頻中的加入量做出了嚴格的限定。而產量比重排名第三的阿斯巴甜則由於其被FDA拒絕批准且不適用於苯丙酮尿症患者。長期來看，第四代和第五代甜味劑的代表安賽蜜和三氯蔗糖的市場發展空間良好。
安賽蜜競爭格局及公司所處地位
安賽蜜又名AK糖，化學名為乙醯磺酸鉀，1967年首次合成，澳門和美國分別於1983年和1998年批准使用，國內也在1992年對其認可。安賽蜜被廣泛應用於食品、飲料、口腔衛生、化妝品以及藥劑領域。
過去十年安賽蜜的價格變化出現了比較大的波動。2005年，德國Nutrinova安賽蜜專利到期，國內企業開始紛紛進入安賽蜜生產領域，產能快速增加，安賽蜜的供給遠超需求，導致價格快速下滑，從2008年的6.5萬元/噸下降至2013年的3.3萬元/噸，降幅達到49.23%，在惡性競爭的是其中多數中小型企業在這個過程中虧損並退出行業競爭（公司在安賽蜜業務方面的主要競爭對手蘇州浩波在2015年2月宣布破產並退出市場）。在2014年以後安賽蜜的價格築底回升，由於原料雙乙烯酮供需關係緊張導致安賽蜜的價格持續上漲。除了主要競爭對手蘇州浩波因連年虧損退出市場緩解了供大於求的市場格局，2014年4月核心原材料雙乙烯酮的主要廠商江蘇天成發生爆炸事故；2016年7月雙乙烯酮主要廠商江蘇天成因環保問題而退出市場；同年，雙乙烯酮廠商寧波王龍發生洩漏事故而導致其停產。事故頻發加上環保的高壓政策，絕大部分雙乙烯酮生產廠家逐步被淘汰，廠商的減少也使原材料雙乙烯酮的供給變得比較緊張，從而導致安賽蜜的價格自2014年以後持續上漲。
公司目前在安賽蜜行業中擁有著絕對的龍頭地位，主要體現在其產能以及成本方面。
從產能方面來看，公司安賽蜜的產能從500噸體量提高至1.2萬噸，2012年以來，公司利用自身規模效應、產業協同效應將產能從4000噸逐步擴建至1.2萬噸，公司市場份額逐步擴大。
而原本行業產能排名第二的蘇州浩波因破產已經退出了安賽蜜行業，目前行業中僅金禾實業、德國Nutrinova和北京維多可穩定運行，合計產能約1.7萬噸，公司的實際市場佔有率達到60%以上。
公司作為國內安賽蜜行業的龍頭企業，一直在產能方面保持著寡頭壟斷，與2-3價中小型企業共存，競爭優勢明顯。
從成本方面來看，根據公告，公司生產安賽蜜過程中，雙乙烯酮的單耗平均為0.8左右，那麼公司目前1.2萬噸的安賽蜜產能就需要消耗雙乙烯酮大概9600噸，公司現有雙乙烯酮產能1萬噸左右，可以完全覆蓋公司安賽蜜的生產需求。原料自給率的提升讓公司在成本方面具有充分優勢，尤其是在雙乙烯酮生產廠家事故頻出導致雙乙烯酮供給降低價格升高的時期，一體化的優勢使公司安賽蜜的生產成本始終保持全行業最低。成本的優勢反映在公司安賽蜜產品的毛利率上：自2013年開始公司安賽蜜的毛利率持續增長，截至2018年，安賽蜜產品的毛利率達到46.88%，持續增長且維持高位的毛利率反映出公司優秀的控制成本能力。
三氯蔗糖競爭格局及公司所處地位
從行業整體供需格局角度分析，三氯蔗糖產品時目前全球公認的最有優勢的高倍甜味劑之一，產品的市場需求一直保持的穩定的增長。根據海關的數據顯示，我國是三氯蔗糖產品的出口大國，產品80%出口，20%內銷；我國自2012年以來三氯蔗糖的出口量持續提升，截至2019年我國三氯蔗糖出口總量達到6600萬噸，是2012年出口總量的4.1倍，可見三氯蔗糖在國際市場上的需求一直保持快速增長。
根據華東理工大學食品添加劑和配料研究組的數據顯示，2009年以來全球三氯蔗糖市場的需求量逐年增長，截至2018年底，全球三氯蔗糖的需求量達到11000噸，同比增長22.22%。不僅如此，常年保持在較高水平的需求增長率也反映出全球市場對於三氯蔗糖產品持續增加的需求，市場發展空間良好。
供給方面，全球三氯蔗糖的產能持續提高，產能利用率基本維持在80%以上的水平，供需格局良好。
嚴格意義來講，英國泰萊公司是三氯蔗糖的發明者，對三氯蔗糖的研究歷程具有40年的歷史，在三氯蔗糖市場一直處於全球第一位。泰萊公司採用光氣氯化生產公司，三廢處理難度大，因此環保限制機上有配套不完備導致生產成本較高，擴產難度大，很難再進一步擴大生產規模，2019年年產能3500噸左右，其中美國工廠約1000噸/年，新加坡工廠約2500噸/年，但是由於公司2016年關閉了新加坡產能，完成了整體搬遷至美國的改造工作，受到美國環保政策的壓力，產能可能會有所下降。而國內企業進入三氯蔗糖市場時間比較晚，目前金禾實業擁有3000噸/年的產能，國內第一，全球排名第二，市場份額約為25%。
金禾實業在已經擁有領先產能的基礎上，還擁有穩定成熟的加工工藝以及一體化的成本優勢，公司有望憑藉這兩大優勢複製安賽蜜的道路，成為國內寡頭壟斷的細分行業龍頭。工藝方面，三氯蔗糖合成工藝主要有單基團保護法和全集團保護法兩類，全集團保護法沒有工業價值，公司2016年開始使用單基團保護法批量化生產三氯蔗糖，通過不斷的優化使產品收率提高至45%，遠高於國內平均30%-35%的收率，僅次於英國泰萊的50%。
由於生產1噸的三氯蔗糖需要消耗12-15噸的氯化亞碸，滿足公司現有3000噸/年的三氯蔗糖產能則需要36000噸-45000噸的氯化亞碸。
公司於2019年9月定遠項目一期完成了上遊配套的4萬噸/年氯化亞碸的項目，目前已處於試產階段，未來公司在三氯蔗糖產品生產中將可以完全實現生產原料自給，產業鏈的一體化使公司三氯蔗糖產品的成本端不會受到原材料價格波動的影響，對比國內其他企業具有明顯的成本優勢。
麥芽酚板塊
公司所生產的甲乙基麥芽酚產品屬於香精香料行業，香精香料產品廣泛應用於食品業、日用化工業、製藥業、菸草業、紡織業、皮革業等各個行業。隨著人們生活水平的提高，我國香精香料的市場規模不斷擴大並且對香精香料的需求也在持續增加，根據中國產業信息網的數據顯示，截至2017年我國的香精香料市場規模達到621億元，比2011年的441.5億元增長了40.66；需求量也從2011年的218萬噸增長到了2017年的263萬噸，漲幅達到20.64%。受限於資金、技術、人才等因素，目前國內香精香料行業仍處於成長階段，集中度較低，規模以上企業數量佔比僅為35%，多數企業以中低端市場為主，對高端市場的覆蓋較少。
香精香料行業中，各種香料因為風味各不相同，所以適用範圍各不相同，產品之間基本無互相替代性。麥芽酚是常用的香料品種，其中甲基麥芽酚屬於天然等同香料，乙基麥芽酚屬於人造香料。甲基麥芽酚又稱麥芽酚，為白色晶狀粉末，具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀釋溶液可釋放出草莓樣芳香。乙基麥芽酚外觀與甲基麥芽酚相似，其稀釋溶液具有水果樣焦甜香味。甲、乙基麥芽酚的應用範圍廣，既可應用於加工食品，又可應用於烹飪食品，增加食品的香氣和協調食品整體風味特色；也可以用於飲料，降低酸味和苦味，並且具有「乳化作用」，使不同的風味更加協調；同時，乙基麥芽酚還具有抗菌、防腐性能。
此前的麥芽酚市場主要以公司和北京天利海為主，而天利海曾在2016年和2017年兩次因安全事故導致停產，同時其生產基地位於河北承德，由於京津冀地區環保要求持續高壓，天利海市場階段性停產，全年無法連續生產，主要生產公司的階段性停產也導致了麥芽酚產品的價格出現了比較大的波動。目前公司是國內最大的麥芽酚生產商，市場佔有率大約達到35%左右。
從市場格局來看，公司和北京天利海是雙寡頭壟斷，但是由於競爭對手天利海的事故頻發，未來寡頭之一可能會失去統治地位。
而公司為了穩固自己在麥芽酚市場中的龍頭地位，進一步提升自身的產能，目前擴建5000噸/年的麥芽酚項目正在積極開展審批當中。
除了在產能方面擁有較大的優勢，公司在麥芽酚產品板塊上的核心競爭力還體現在生產工藝上，公司採用糠醛路線生產麥芽酚，對傳統的格式反應過程進行了改進，克服了反應壓力高、操作控制困難、生產周期長和收率低的特點，目前公司麥芽酚產品的收率大概在50%-60%。2016-2017年天利海連續兩次發生重大安全事故，寧夏萬香國際和新和成在生產和試產的時候都曾出現過問題，表明麥芽酚的生產存在一定的技術壁壘。而公司良好的產品收率以及穩定的產量也側面證明公司保持著良好的攻擊技術，間接為公司築起了一道護城河。
與三氯蔗糖相似，公司也計劃實現對於麥芽酚產品的原料供給。甲基麥芽酚生產的糠醛單耗約為1.40，乙基麥芽酚約為1.26，目前公司具備甲基麥芽酚產能2000噸，乙基麥芽酚4000噸，合計需要糠醛產能約8000噸。根據2019年年報中的消息顯示，目前公司在金禾實業循環經濟產業園一期項目中的「年產1萬噸糠醛」項目已經進入試生產，未來公司將實現原材料自給，增加成本端的優勢，從而提高公司在麥芽酚市場上的競爭力。（2019年年報中披露公司將原定5000噸麥芽酚擴產改成了4500噸佳樂麝香溶液項目，將麥芽酚擴產推遲到了二期項目）
財務分析
從公司的毛利率與淨利率來看，公司在2011-2015年這個階段毛利率和淨利率都比較低，原因在於這個階段公司主要的發展方向是基礎化工板塊，而基礎化工產品受周期性影響且毛利潤較低。2015年以後，公司調整了自身的產品發展戰略，由原來的基礎化工板塊調整到利潤更高的精細化工板塊，並且在2017年剝離了專注於經營基礎化工板塊的子公司華爾泰，而毛利率與淨利率也在2015年以後出現了快速增長，在2017年達到最大值。雖然公司的利潤在2018和2019年出現了小幅度的連續下滑，但是公司的主營精細化工產品仍舊保持著比較高的毛利率，隨著未來公司在細分行業中龍頭地位進一步確立，毛利率和淨利率仍舊有上升的空間。
從盈利質量來看，公司一直保持著較高的水準。2019年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為44.43億元，同期營業收入為39.71億元，經營性現金流入對營收的覆蓋率達到了111.85%，說明公司每一分營業收入都產生了實打實的現金流。而通過與自身對比發現，公司自上市以來經營性現金流入對營收的覆蓋率從未低於100%，說明公司回款情況良好，盈利質量高。
充沛的現金流背後體現了公司在行業中對上下遊的話語權以及優秀的營運能力。分析公司的存貨周轉天數和應收帳款周轉天數可以發現公司營運能力優秀，2019年公司存貨周轉天數為45.06天，也就是說公司將所有的庫存銷售完畢只需要45.06天，產品銷售速度非常快；而將產品賣給下遊客戶以後是否能收回來前也側面反映出公司對下遊的話語權，2019年公司應收帳款周轉天數為17.48天，回款速度非常快；也就是說公司從產品生產出來放到倉庫一直到下遊客戶回款一共只用了62.54天，大約兩個月的時間。縱觀公司過去歷年的存貨周轉天數和應收帳款周轉天數，時間都非常短，而「賣貨+收錢」才是一個完整的銷售過程，公司產品銷售的速度很快加上迅速回款充分展現了公司優秀的營運能力以及回款速度。
由於公司是安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚行業中的龍頭公司，甚至在安賽蜜行業實現了寡頭壟斷，隨著公司地位不斷提升，對上遊原料供應商的議價權和話語權也越來越強，從公司的應付和預付帳款中可以略觀一二。分析公司自2011年以來的應付預付帳款數額可以發現，在2015年以前，公司的應付帳款和預付帳款差額不是很大，甚至在2014年兩個指標的數量幾乎相等，意味著公司不但欠上遊供應商的錢少了而且還需要先行支付貨款去預定供應商手上的原材料，話語權不高，側面顯示出基礎化工行業競爭的激烈；而在2015年以後，公司的預付帳款出現了明顯的下降並且應付帳款和預付帳款之間的差額越變越大，也是由於公司在主營的精細化工板塊優勢越來越明顯，逐漸實現了寡頭壟斷和龍頭效應，公司對上遊原材料供應商的話語權也越來越高。
同樣優秀的還有公司的現金流，截至2019年年底，公司帳面貨幣資金高達17.76億元，還有9.5億元交易性金融資產，變現能力較強的資產超過25億元，佔公司總資產的比率超過40%。
公司的償債能力優秀，首先2019年公司的資產負債率僅為27.11%，並且從2011年開始資產負債率就保持在一個比較良好的水平。
優秀的償債能力也體現在有息負債率方面，公司的有息負債率代表了公司發年報是借款的多少，一定程度上也能但映出公司的償債能力。自2011-2019年以來，公司的有息負債率雖然有波動，但有息負債率的增加主要還是由於公司擴大產品產能所造成的，截至2019年公司的有息負債率為9.76%。公司在未來無論是加槓桿還是繼續投資新項目擴產，優秀的償債能力都為公司提供了一定的保障。
面臨的挑戰
結合公司的營收業績，發現公司自2018年以來業績已經連續下滑兩年，而在公司最新披露的2020年度財務預算報告中，公司表示假設公司全年產品及原材料的價格於2020年1-2月份的平均水平相比沒有發生較大變化的前提下，預計公司2020年的營業收入為38億元，同比下降4.33%；預計實現淨利潤8億元，同比下降1.03%。這樣看來，公司的業績將會連續三年下降，公司這兩年的ROE也反映出相同的問題，分析ROE的歷史數據可以看出，公司的盈利能力在2016年得到了大幅度的提升，從2015年底的10.87%增長到2016年的24.60%並且在2017年達到了最大值34.58%，但是2018、2019兩年卻出現了持續的下滑，截至2019年底，公司的ROE為24.74%，雖然在2019年的ROE放在公司歷年的數據當中不算很低的水平，但是接連下滑的業績也讓我們思考究竟是因為什麼導致了公司的盈利能力下降。
將公司的營業收入分行業來看，2019年基礎化工板塊營收同比2018年的營收下降了13.36%，這也是由於化工產品需求疲軟所造成的。但是從利潤的增減來看，公司精細化工板塊產品銷量增加但是毛利潤幾乎沒變，那只能是產品的價格下降所導致的。（都說市場會提前表現之後的供需格局）由於公司精細化工所處細分行業高額的毛利率，使得更多的公司被吸引並試圖擴建新產能以此分一塊蛋糕：在安賽蜜行業，亞邦科技（未上市）建產的10000噸/年的安賽蜜項目已經於2020年3月通過當地環保驗收；同時醋化股份（A股上市公司）也在2019年年報中披露供給將計劃建產15000噸/年的安賽蜜項目。新產能的增加將會對安賽蜜行業公司寡頭壟斷的格局造成衝擊；而在三氯蔗糖和麥芽酚行業，新和成和醋化股份都有計劃建產三氯蔗糖和麥芽酚產能的項目而且產能都不小，新的產能釋放必定打破原有的供需格局，造成產品價格的下降。對於公司來說競爭格局和供需格局的改變也是對公司業績很大的挑戰。（這裡我去看了新和成還有醋化股份的項目進度，有點慢而且新和成原計劃9000噸的麥芽酚項目只完成了一期3000噸的建設而且3月21號發公告說需要等工藝完善、審批流程完成後才能進行試車，感覺遙遙無期）但是競爭對手的新增產能擺在這，市場有這個擔憂就可能間接造成產品價格上不去，從而影響到公司精細化工板塊的利潤以及整體的業績。
歷史表現與估值
歷史表現
對比公司與化工行業以及深成指數近三年內不同頻次的股價漲跌幅，發現公司股價的漲跌幅基本好於化工行業漲跌幅以及深成指數漲跌幅，但是在近三個月的時候公司的跌幅超過了行業和深成指數，推斷是受新冠肺炎疫情的影響，公司精細化工產品和基礎化工產品的銷售都受到了不同程度的影響，因此股價跌幅較大。
在Wind中提取公司自上市以來的股票價格走勢圖，同時添加公司所屬Wind一級行業化工行業平均指數走勢圖，可以發現公司的股價從上市至今大致經歷了四個階段：
第一個階段（2011年上市至2016年1月）:這個階段中公司剛剛上市且主營業務依舊以基礎化工產品為主，由於大宗化學商品的行業周期性比較強，可以看到在第一階段中公司股價的走勢基本和化工行業的平均走勢是一致的，上漲和下跌也基本保持一樣的步調，行業的周期性基本影響著公司的股價漲跌。
第二個階段（2016年2月至2018年月）：在這個階段可以發現公司的股價大幅度上漲並且變化趨勢和行業趨勢逐漸背離，造成股價大幅度上漲的原因在於公司在2016年以後調整了公司的產品發展戰略，把公司業務的核心從原來的基礎化工板塊轉移到了經濟化工板塊中的甜味劑和麥芽酚產品，這兩大產品高額的毛利率以及公司逐步在各個細分行業確立的龍頭地位給公司帶來了非常優秀的營收和歸母淨利潤，而由於甜味劑和麥芽酚下屬的食品飲料基本屬於剛性需求，因此公司精細化工板塊的產品也逐漸擺脫了化工行業周期性的影響，公司的股價在這個階段有了明顯的一輪上漲。
第三個階段（2018年1月至2018年10月）：在這個階段中公司的股票價格出現了一波比較大的下跌，主要是由於大宗化學品下遊需求疲軟而造成了公司在基礎化工板塊的營收下滑，並且由於安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚行業中部分擁有競爭力的公司逐漸恢復產能或者宣布擴產，造成市場預期新產能釋放量上升造成了食品添加劑產品價格下跌。上文提到過公司已經逐漸擺脫了化工行業的周期屬性所以同一時間段行業指數並沒有出現特別大的波動，但整體上也是一個下降的趨勢，側面證明基礎化工產業的景氣度下降。
第四個階段：（2019年1月至今）：在這個階段中公司的股票價格在震蕩中提升，一是由於細分行業中新增產能的不確定性，但是公司在安賽蜜、三氯蔗糖以及麥芽酚產品上逐步實現的產品優勢以及工藝優勢為公司建起了一道段時間不可翻越的「護城河」，支撐股價持續上漲。二是由於新冠肺炎疫情的影響，公司一季度的業績受到了較大的影響，但是隨著疫情的結束，公司的產品銷售量也會逐步恢復，所以目前依舊是一個上漲的趨勢。
估值預測
根據Wind上的公司歷史PE顯示，公司目前的PE估值處於歷史較低的水平，因此近幾年公司的股價大漲應該是由於營業業績EPS持續增長所導致的。
對於之後的估值預測，筆者認為如果公司的股價想再上一個臺階，那麼EPS和PE必須有一個繼續增加才可以實現。但是2020年2月公司公告了2020年預計營業收入和歸母淨利潤分別為38億元和8億元，同比下降4.33%和1.03%；連續三連降的業績表現使得公司估值上漲變得不太可能。保守估計2020年公司的市值與2019年相比不會產生太大的波動；按照Wind一致性預測，公司2020年的EPS估值為1.58，PE為13.43，目標股價估值大概在21.22元左右。