今天我們一起梳理一下陽光電源，公司是一家專注於太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備及系統解決方案的研發、生產、銷售和服務的高新技術企業。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏浮體、智慧能源運維服務等，並致力於提供全球一流的新能源電站全生命周期解決方案。
逆變器是指將直流電變成頻率、幅值可調的交流電的電力電子設備，是光伏發電系統的主要部件之一。逆變器通過電力電子開關器件（IGBT、MOSFET 等）高頻率開合來「調整」電壓波形，其主要功能是將光伏太陽能板產生的可變直流電壓轉換為市電頻率交流電。逆變器處於產業鏈中遊，連接光伏方陣和電網，目前光伏的後運維市場發展迅速，而逆變器是整個光伏系統唯一具備智能化控制能力的環節。
光伏逆變器種類眾多，按其適用場景分類可以分為微型逆變器、組串式逆變器和集中性逆變器。集中式光伏逆變器（發電功率>500kW）廣泛應用於荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統；組串式光伏逆變器（單體發電功率一般不超過 100kW）廣泛應用於住宅、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統；微型逆變器（發電功率≤1000W）則主要應用於住宅等小型發電系統場景中。
全球光伏市場自 2012年以來，在各國政府的激勵措施和市場刺激計劃極大促進之下得到了蓬勃發展，光伏逆變器出貨量除 2018 年增速放緩之外，基本處於高速增長狀態。根據 IHS Markit發布的《2019 PV Inverter Market Tracker》數據顯示，2012 年至 2019 年全球光伏逆變器出貨量由 36.3GW 增長至 126.7GW，複合增速 CAGR 達到 19.6%。
根據 GTM Research 發布的《Global PV Inverter & MLPEs Landscape》（全球光伏逆變器概覽）調研報告顯示，2015 年至 2019 年全球逆變器市場中，組串式逆變器佔比呈現不斷上升的趨勢， 2017 年組串式逆變器出貨量首次超過集中式，規模約為 4GW。根據中國光伏行業協會發布的《中國光伏產業發展路線圖（2019 年版）》， 2019 年組串式逆變器市場佔有率為 59.04%，為佔比最大的逆變器品種，未來隨著組串式逆變器在大型地面電站的廣泛應用，市場佔比將進一步提升。
從全球逆變器的 CR10 來看，國內企業佔比由 13 年的 12%提升至 19 年的 48%，國內龍頭比例逐步提升。從全球的企業出貨量來看，華為、陽光、錦浪、上能電氣、特變電工等國內企業的市佔率遙遙領先海外企業，總體份額接近 50%，佔據全球市場近半壁江山，全球逆變市場已形成一超（中國）多強（歐美日）的格局。
儲能系統是電力系統中的關鍵一環，可以應用在「採-發-輸-配-用」中的任意一環，目前主要應用在用戶側和併網側。其主要用途在於：在電網負荷低的時候儲存能量，在電網高負荷的時候輸出能量，以實現削峰填谷，減輕電網波動。
2019 年全球新投運電化學儲能項目中，用戶側項目佔比最大，達到 46%，用戶側儲能可以用於光儲配套，以提高分布式電源的自發自用率，還可以利用峰谷電價差，降低用電成本等，未來空間廣闊。集中式可再生能源併網、輔助服務和電網側相對均衡，分別佔 16%、15%、15%，電源側佔 8%。其中在併網側，儲能主要可以平滑輸出和計劃輸出；在傳統電源側，儲能主要用於輔助動態運行；在電網側，儲能在調峰調頻、電壓支撐與無功控制等方面發揮重要作用，儲能與電網的深度融合，可以改進偏重於電力平衡的傳統電網規劃和調度方式、提升清潔能源消納能力，促進實現電網智能柔性、經濟高效的新模式。
全球已投運電化學儲能項目累計裝機規模為 10112.3MW，首次突破 10GW，但仍不到全球光伏累計裝機的 2%，其中中國累計裝機規模為 1831MW，滲透率不到 1%。2020H 受疫情影響增速下滑但同比仍保持正增長，儲能是能源發展的終極方式，預計未來將繼續處於高速發展中。
隨著光伏產業鏈價格不斷下行，光伏全球平價，儲能+光伏是未來有效的解決方案，全球各個國家都實行了鼓勵光儲結合、促進儲能釋放的政策，這些將對儲能的發展有著強烈的正向刺激作用。就國內而言，20 年各省份密集出臺儲能相關政策，強制要求一定比例的光伏配儲，或出臺鼓勵光儲結合、促進儲能釋放的政策。
2014 年陽光電源與三星SDI 合資建廠開始進軍儲能行業，目前公司已發展成為全球儲能龍頭，在調頻調峰、輔助可再生能源併網、微電網、工商業及戶用儲能等領域擁有廣泛的應用經驗。公司儲能系統廣泛應用在中美英德日等國家，在北美工商業儲能市場份額超過 20%；在澳洲戶用光儲系統市佔率超 20%，截至 2020 年 6 月，公司參與全球重大儲能項目超 1000 個，覆蓋各類儲能應用場景需求，運行安全高效。
EPC 是指「工程設計-採購-施工總承包」模式，具有 EPC 資質的公司受項目業主委託，開展工程項目設計、採購、施工等全過程的承包，可應用於集中式光伏電站、分布式光伏電站和離網式光伏電站，EPC 模式具有施工速度快、集成程度高的特點，有利於項目業主把控工期、控制風險、提高質量。近年來全球光伏裝機迅速發展，EPC 的項目量和規模隨之迅速增加，2020 年後全球平價即將到來，需求高增有望促進 EPC 項目開展加速推進。
與光伏產業鏈的其他環節相比，光伏EPC 環節市場格局相對分散，18 年 EPC 供應商 CR3 僅為 5.8%、CR30 為 21%，市場呈現明顯的碎片化。
公司的電站系統集成業務以 EPC 模式為主、BT 模式為輔，在技術研發、電站建設、成本控制和後期精細化管理等領域具備明顯優勢。2019 年陽光電源 EPC 全球市佔率提升至 2%左右，全球排名第二，預計未來市佔率將進一步提升。
一、光伏逆變器龍頭
陽光電源成立於1997年；1998年自主研發光伏逆變器首次應用於南疆鐵路；1999年開發國內首臺用於電力系統的正弦波逆變器；2003年國內首臺具有自主智慧財產權光伏逆變器併網發電；2006年自主研發的首臺兆瓦級雙饋風能變流器通過驗收；2007年改制為中外合資企業；2008年大型風能變流器成功下線；2009年國內首個特許光伏項目搭載公司逆變器後順利併網；2010年完成股份制改制；2014年與三星合資建廠，正式進軍儲能業務；2015年光伏逆變器效率全線突破99%；2018年國內承建的一個平價項目成功上網；2019年成為全球首家逆變器出貨量超1億KW；2020年首家完成單體電池、模組、電池簇三位一體認證企業。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由30.62億元增長至130.03億元，複合增長率33.54%，19年同比增長25.41%，2020Q3實現營收同比增長65.77%至119.09億元；歸母淨利潤由2.83億元增長至8.93億元，複合增長率25.84%，19年同比增長10.24%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長115.61%至11.95億元；扣非歸母淨利潤由2.44億元增長至9.05億元，複合增長率29.97%，19年同比增長29.40%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長133.62%至10.84億元；經營活動現金流分別為0.10億元、-3.27億元、8.66億元、8.55億元、1.81億元、24.80億元，19年同比增長1271.29%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長164.75%至5.08億元。
分產品來看，2019年電站系統集成實現營收同比增長35.30%至79.39億元，佔比61.06%，毛利率減少3.15pp至15.89%；光伏逆變器等電路轉換設備實現營收同比增長6.99%至39.42億元，佔比30.32%，毛利率增加1.32pp至33.75%；儲能系統實現營收同比增長41.77%至5.43億元，佔比4.18%；光伏電站發電實現營收同比增長69.04%至3.37億元，佔比2.59%；其他實現營收同比增長3.34%至2.42億元，佔比1.86%。
2019年前五大客戶實現營收31.23億元，佔比24.02%，其中第一大客戶實現營收11.08億元，佔比8.52%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率15年下降至低點23.7%，隨後逐年提高至17年高點27.26%，而後逐年下降至23.81%；期間費用率15年下降至10.84%，隨後逐年上漲至17年高點13.33%，18年下降至低點9.73%，19年略微回升至9.81%，其中銷售費用率15年下降至低點4.12%，隨後逐年上漲至7.06%，管理費用率由7.31%下降至2.69%，財務費用率維持在低位波動；利潤率由9.25%提高至17年高點11.41%，隨後逐年下降至7.01%，加權ROE15年提高至高點16.35%，16年下降至12.6%，17年回升至15.47%，隨後逐年下降至10.93%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，15年淨資產收益率提高至高點主要是由於利潤率、資產周轉率和權益乘數共振提高所致，16年淨資產收益率下降優勢由於利潤率、資產周轉率和權益乘數共振下降所致，17年淨資產收益率提高主要是由於利潤率的提高，18-19年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率的下降。
五、研發支出
2019年研發支出較上年增長31.84%至6.36億元，佔比4.89%，主要系本期研發人員薪酬及原材料投入增加較多所致。
六、估值指標
PE-TTM 58.91，位於上市以來70分位值上方。
看點：
光伏天然適合分布式應用場景，全球光伏戶用和工商用市場尚處於藍海階段，據IEA 預測，到 2024 年分布式光伏將佔據全球光伏市場總量的近一半。公司以逆變器為核心，在國內和海外分布式市場的布局將在中短期逐步釋放潛力，並用運維服務深度綁定客戶。「儲能+」模式是清潔能源「平價上網」時代的剛性需求，從 2021 年開始有望逐步發力。公司自 2006 年布局儲能變流器，目前已發展成以鋰電池系統、儲能變流器、直流交換器等硬體+能量管理系統軟體為核心科技的第三方儲能系統集成商，儲能業務短期受益海外訂單，長期將隨著國內儲能市場的逐步打開而貢獻可觀的業績增量。