作者 | 積木仁
來源 | 粒場財經（ID：lccaijing）
12月9日，候任美國總統拜登承諾：
「要在執政的前100天內，向美國居民派發1億劑新冠疫苗，並且還表示對9000億美元的援助計劃討論進展充滿信心。」
與此同時，美國新冠疫苗項目負責人也表示，有信心在2021年中為所有美國人接種新冠疫苗。
也就是說，新冠疫情有望在2021年中得到有效控制！
受此利好影響，過去兩個月時間裡，美國聯合航空、美國航空、達美航空的累計漲幅分別為46.6%、59.49%和39.1%。此外，波音過去兩個月時間的漲幅也達到了62.36%。
不過，我們今天要說的既不是航空公司，也不是造飛機的波音，而是與國際疫情緊密相關的——上海機場。
01、受國際疫情影響，公司三季度業績依舊未好轉
根據財報顯示，上海機場前三季度營業收入為34.38億元，同比下降58.11%；淨利潤為-7.37億元，同比下降118.46%。如果單看第三季度，公司營收和淨利潤分別下降64.84%和127.18%，經營情況並未好轉！
但是，在公布三季報之後，上海機場的股價並未下跌，反而在11月期間逆勢上漲了18.79%。
這是為何？
原因其實很簡單，三季度儘管國內疫情控制住了，但是國外疫情卻迎來了二次爆發。因此，市場已經提前預期上海機場的業績會很差。
為什麼國際疫情對上海機場的影響會這麼大？
這得從上海機場的商業模式說起。
上海機場主要運營管理的是浦東機場，主要業務分為航空性業務和非航空性業務。前者主要指與飛機、貨物等直接關聯的基礎性業務，比如飛機的起降費、停場費，旅客的服務費、行李安檢費等等。後者主要指商業、辦公室租賃值機櫃檯出租等延伸性業務，其中主要是免稅業務。
需要特別說明，航空性業務收費標準是由民航局的相關文件決定的，實行政府指導價；而非航空業務則實行市場價，也就是自主定價。
以2019年財報為例。
公司「航空性收入」為40.84億元，佔總收入的37.32%，「非航空性收入」為68.6億元，佔總收入的62.68%。與2016年相比，「非航空性收入」的佔比足足提高了13個百分點。
也就是說，由於上海機場對「非航空收入」尤其是「商業餐飲收入」的依賴，導致在疫情的打擊下，這部分收入損失慘重。
除此之外，還有一點要說到，上海機場的國際旅客量排名全國第一，出入境旅客吞吐量超過了50%。因此，相比於國內疫情，國際疫情對上海機場的影響更大。
02、「包租婆」商業模式--市場看好其長期邏輯
根據財報顯示，北上資金三季度持有上海機場2.444億股，佔總流通股本的22.35%。也就是說，相較於半年報而言，持倉比例不僅沒有降低，反而還環比增加3.55%。
足以見外資對其的青睞！
那麼，為什麼外資如此青睞這家傳統公司？上海機場的商業模式究竟有什麼與眾不同？
2018年9月，上海機場與中免日上上海籤署了一筆跨度長達7年的免稅業務合同——全球單筆最大的免稅經營合同。根據合同規定，中國中免享有上海機場1.69萬平方米的免稅店經營權，作為代價需為此支付410億元的保底費用。
何為「保底費用」？
簡單的說，就是上海機場不具體經營免稅業務，而是扮演一個「包租婆」的角色。但是，這個「包租婆」相當厲害，除了收取租金之外，還要收取一定比例的銷售抽成。根據協議的規定，上海機場的總和銷售提成比例為42.5%。因此大致可以理解成，中國中免每銷售100元的商品，上海機場就要抽走42.5元。
那麼，為什麼中國中免願意籤這種「霸王合同」呢？
說白了，流量、流量、流量！
2019年，浦東機場全年旅客吞吐量排名全國第二，國際旅客量連續保持全國第一，出入境旅客吞吐量超過了50%。如此龐大的國際客流，帶來的消費能力是毋庸置疑的。
正因為如此，上海機場才享有如此之高的議價權。
那麼，這筆保底收入究竟是多少呢？
根據協議內容，到2025年上海機場的保底銷售提成將達到81.48億元，大致相當於今年的兩倍。也就是說，假設沒有疫情發生，理論上按照保底協議公司的銷售收入就能夠翻一番。而且，由於這筆收入的增加並不會帶來多少額外成本，因此正常邏輯公司的淨利潤增速會大於營收。
需要特別強調的是，這還沒有將銷售抽成計算在內。
看到這裡，相信大家也就明白了上海機場的長期邏輯，即航空性業務作為基礎業務，彌補成本、提供流量，免稅業務則提供變現途徑、創造利潤！
不妨與其他三家機場上市公司做個對比。
過去五年，上海機場免稅品帶來的複合增長率為26.9%，佔公司的淨利潤比重由40%提高到了70%左右。正因為此，上海機場的毛利率、淨利率均明顯高於其他兩個機場。
也就是說，市場之所以如此青睞上海機場，原因就是看中了其免稅業務的發展前景。
03、核心競爭優勢不變，免稅業務成長空間巨大
在回答了上海機場的商業模式之後，還需要進一步闡述兩個問題。第一，上海機場的區位優勢能不能保持？第二，市內、離島免稅業務的加速推進，會不會衝擊機場免稅的傳統地位？
先說第一個。
首先，上海作為我國經濟的中心城市，同時也是亞洲的金融中心，位於亞洲、歐洲和北美洲三大角航線的端點，飛往亞洲主要城市的時間在2-5小時，2小時飛行半徑可覆蓋日本、韓國絕大部分地區；
其次，上海背靠長三角廣闊經濟腹地，覆蓋全國11%的人口、近20%的GDP總量、37%的進出口總額以及17%的社會零售額，具備充沛的客流量和高消費人群基數；
最後，機場的設立需要經過行政審批，尤其是具備國際航班業務的機場。因此，位於上海的國際機場數量在可預見的時間裡不會增加。
另外，還需要補充一點，上海機場的目標是打造世界級機場、躋身世界超大型樞紐機場「俱樂部」，因此未來其國際航班網絡勢必更加豐富，優勢地位進一步增強。
一句話，上海機場的區域壟斷性決定了其競爭優勢！
再說第二點。
根據中國中免財報顯示，四大機場免稅店（上海機場、首都機場、香港機場和廣州機場）實現營業收入280.62億元，佔中國中免總營收的58.5%。其中，上海機場免稅店實現營業收入151.49億元，佔中國中免總營收的31.58%。
由此可見，機場渠道在免稅業務領域享有特殊地位。
但是，隨著中央「雙循環」政策的提出，免稅政策也逐漸趨於寬鬆。在這樣的背景下，海南離島免稅政策放開、市內免稅店的快速布局、免稅品直郵業務的加速發展，對機場免稅店的地位造成了衝擊。
從韓國的經驗來看，其免稅政策向市內免稅店傾向，導致機場免稅店的份額不足20%；不過，從歐洲和中東的經驗來看，機場免稅店仍佔有大部分的市場份額。由此可見，分流是確定的，不確定的是分流的節奏和程度。
那麼，分流對機場免稅店究竟會產生多大的衝擊？
第一，我國貢獻了全球第一的免稅消費額，但是國內70%的免稅商品都是去國外購買的，尤其是韓國。因此，從動機上來說，國家是希望境外消費能夠回流國內。這就意味著，回流本身就能夠帶來很大的市場空間。第二，我國人均化妝品消費金額僅為日韓的六分之一，隨著我國人均可支配收入的不斷增加，我國化妝品以及奢侈品消費者勢必進一步增加。也就是說，免稅品市場規模仍在進一步擴大，未來還有巨大的成長空間。第三，目前市內免稅品的提貨方式是「市內店購買+機場提貨」。這就意味著，機場在扣點上依舊具備較強的話語權。
做個結論：
市內免稅店對機場免稅店的衝擊究竟有多大，主要取決於政府和免稅店運營商所採取的經營政策。但是，受益於得天獨厚的客流壟斷，以及免稅市場的巨大成長空間，上海機場的免稅業務依舊具有很好的發展前景。
關於這一點，從上海機場與中國中免2018年籤署的協議，就能夠得到印證。否則，中國中免絕不會給上海機場如此高的銷售抽點。
04、靜待國外疫情拐點，公司價值值得關注
就公司本身來說，上海機場一直都很優秀。
2015年到2019年，上海機場的營收從62.85億元增長至109.45億元，漲幅接近一倍，年複合增長率15%。而且，從趨勢上看，上海機場有進一步提速的跡象。
淨利潤方面，由於免稅業務的佔比不斷提高，導致公司毛利率也不斷提高。在這樣的背景下，淨利潤的年複合增長率達到了19%，顯著高於同期營收的同比增速。
此外，公司的資產負債率僅為12.5%，幾乎沒有有息負債；過去五年公司的淨資產收益率分別為13.05%、13.17%、15.53%、15.85%和16.7%，表明公司的盈利能力在不斷增強。更重要的是，過去五年公司的現金收入比都在100%以上，意味著公司的盈利質量相當出色。
也正是靠著出色的經營業績，上海機場的股價才足夠亮眼。
12月9日，上海機場的價格為76.39元/股，基本上與去年底的價格相持平。而且，從2014年到2019年，上海機場的股價累計漲幅已經達700%，年化回報率達到了38%。
也就是說，受益於免稅業務以及公司優秀的基本面，假如沒有疫情影響的話，那麼上海機場的業績增長是高度確定的。也正因為此，接下來的關注焦點就是疫情究竟什麼時候結束？
從目前的情況來看，新冠疫苗的有效性已經得到了驗證，接下來就是看全民接種疫苗的進度，尤其是美國能否通過疫苗成功的控制住疫情。只要疫情得到控制，那麼出入境遊客就會慢慢恢復正常，到時候免稅業務就能夠重新獲得增長。
至於說具體的恢復時間，便是一個仁者見仁智者見智的問題。
但是，正如11月份輝瑞宣布其新冠疫苗有效性超過90%，上海機場立馬迎來了久違的上漲，證明了公司的股價能否築底回升，主要取決於市場對疫情恢復的預期，以及市場真實的恢復情況。
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