換個視角分析AH股比價

　　如果我們對「長期A股對港股的溢價水平會逐步下降」的判斷是對的，那麼等權重計算的、相對恒生AH股溢價指數更高的溢價率，就意味著港股能給投資者帶來相對更多的相對回報。

　　一直以來，市場對A 股和港股的比價，往往通過AH股比價來理解。其中最直接的理解方法，就是通過恒生AH股溢價指數(圖1中標示為HSAHP.HI )。但是，恒生AH股溢價指數卻有一個容易被市場忽視的特徵，導致其不能準確代表A股和H股的比價。由於主流市場參與者習慣性地使用恒生AH 股溢價指數來理解A股和H股的比價，因此難免因為這個不準確的特徵的存在，而無法全面理解兩個市場溢價比例的關係。

　　按照恒生AH股溢價指數的編制規則，其編制時是使用成分股的流通市值大小進行加權計算。這就導致大盤股的溢價比例會對指數造成比較嚴重的影響。

　　比如，如果A股全市場股票相對香港市場都貴，但是只有幾個大盤股的溢價比較小，那麼恒生AH股溢價指數則不會反映出巨大的A股溢價。

　　這時候，使用恒生AH股溢價指數度量A股和H股的比價，就會造成失真。投資者會認為：「A股相對H股也沒有那麼貴，因此，H股以及與之同市場交易的港股，也就沒有那麼大的相對吸引力。」但是實際上，港股的相對吸引力可能更大，只是幾個大市值的股票沒有那麼大。

　　如圖1所示，為了簡便起見，我們截取每個季度最後一天的恒生AH股溢價指數進行計算(最後一個數據更新到2019年6月10日)。按這樣的計算口徑，2019年6月10日的AH股溢價比值是126%。

　　從這個角度看，當前H股的吸引力並沒有那麼大，A股對H股的溢價只有26%。歷史上最高的溢價比值，則是79%。而如果觀察2010年以來的最近10年的數據，那麼區間最高值則是40%。無論26%、40%還是79%，看起來都不是太高。

　　注意，這裡為了計算簡便起見，按照每個季度最後一天截取數據。如果截取每天的數據，具體比例會稍有不同，但是基本規律並不會改變。

　　但是，如果我們考慮到恒生AH股溢價指數的編制規則，即按市值大小賦權，那麼這種溢價就會更偏向大盤股的溢價水平。而通常來說，大盤股的溢價都更低。

　　最簡單的解決做法，就是重新做一個等權重溢價指數。為此，我們計算了目前同時在A股和H股上市的公司、以及歷史上曾經在A股和H股同時上市的經緯紡機(000666.SZ；01108.HK)，在歷史上A股對H股溢價的、等權重的算數平均數，得到了一個新的溢價指數。(圖2中標示為A/H。)

　　通過觀察等權重的溢價指數，可以發現，最新的(2019年6月10日)、A股相對H股的溢價率為96%，意味著同時在A股和H股上市的公司，在等權重的計算下，A股公司平均比H股公司貴了96%。這個值比恒生AH股溢價指數計算的26%，高出了非常多。

　　相對的，等權重的溢價指數，每個季度最後一天的溢價率，歷史最高值為173%，過去10年最高值為128%，均遠遠高於恒生AH股溢價指數所表現出來的79%和40%。

　　這也就意味著，當前H股，以及與其在同一市場交易、估值體系類似的港股，相對A股的吸引力，比恒生AH股溢價指數表現出來的更大。

　　不過，從當前溢價率和歷史的關係角度來說，用當前溢價比值(溢價比值=溢價率+100%)除以階段內歷史最高值，無論是用恒生AH股溢價指數，還是等權重計算口徑，得到的數字都基本相同。

　　在恒生AH股溢價指數口徑和等權重口徑下，當前溢價比值分別是2006年以來歷史最高比值的70%、72%，分別是過去10年最高比值的90%、86%。

　　總結以上的兩種比較，我們可以發現，如果考慮絕對溢價率上的差距，等權重溢價計算的結果，比恒生AH股溢價指數的結果要高得多。

　　但是，如果僅僅考慮相對歷史最高溢價率的變化率，那麼，等權重溢價計算的結果相對歷史最高水平的比例，和恒生AH股溢價指數的變化率相差不大。

　　這兩種比較的區別意味著，如果投資者預期未來A股和H股的比價，會在長期逐步下降、最終可能趨近於零，那麼等權重計算方法計算出的溢價率，會預示著H股，以及與之同一估值體系的港股，當前的相對價值更大。

　　但是，如果投資者預期A股和H股的比價，在長期是一個波動的狀態，甚至可能波動回之前的高點，那麼這兩種計算方法得到的結果，對解釋港股在長期的相對投資價值上，並沒有太大的區別：當比價波動回原來的高點狀態時，無論等權重計算，還是按恒生AH股指數的市值加權計算，其對應的價格波動率都是一樣的。

　　不過，從兩方面來思考，可以讓我們更偏向「A股對港股的溢價在長期會逐漸下降」這一結論。

　　一方面，當前A股和港股的聯通，隨著陸港通、基金互認等因素的逐步推進，會變得越來越緊密。長線價值投資者的數量越來越多，他們對兩地股票的定價也會趨同，因此，導致兩地股票價格逐步趨同。

　　另一方面，從歷史數據來看，A股相對港股的比價，一直處於下降的大趨勢中。

　　儘管恒生AH股溢價指數僅計算了從2006年至今的數據，但是等權重的計算方法，可以很輕鬆地推導出2006年以前的情況。在1999年到2002年之間，同時在A股和H股上市的公司，A股的股價平均是H股的5到10倍。而現在，這一溢價水平幾乎已經無法看到。

　　當然，歷史上曾經存在的超高溢價，也說明A股相對港股的溢價，不是沒有上升到人們難以想像的水平的可能。對於尋找香港市場相對價值的投資者來說，這種可能帶來糟糕結果的可能性，仍然值得警惕。

　　如果我們對「長期A股對港股的溢價水平會逐步下降」的判斷是對的，那麼等權重計算的、相對恒生AH股溢價指數更高的溢價率，就意味著港股能給投資者帶來相對更多的相對回報(抑或更少的相對虧損)。

　　更重要的是，當前內地市場公募基金、私募基金等，限於投資研究能力的限制，或者是之前老產品的合同約束的限制，絕大多數並未能將香港股票市場包含在內，或者配置比例很小。這也就意味著，如果前述的、基於大概率做出的判斷是正確的，那麼，儘早布局港股的基金，就更可能取得相對其他基金更高的收益。

（文章來源：證券市場周刊）

(責任編輯：DF358)