摘要
【國投安信期貨2021年度策略報告：繁華猶在 此消彼長】大宗商品及金融衍生品，已經在2020年啟動了波瀾壯闊的行情序幕。年末疫苗的問世，將助力全球經濟在結構再平衡中走向復甦的進一步深化。且我們有理由相信，經過疫情考驗後的中國經濟必將向更高質量的發展進行躍遷，機遇猶在，進而有為！（國投安信期貨）
致各位投資者
2020，註定不凡。年初開始的新冠病毒，讓全球經濟陸續按下了暫停鍵。而對經濟最為敏感的大宗商品市場、全球股票市場、債券市場也隨之跌宕起伏，風雲變化。暴跌的股票指數，跌至負值的國際油價，海外新冠感染率和死亡率的激增，一季度全球各主要經濟體經濟增長率的哀鴻遍野，讓人不寒而慄，心緒難平……
我們不停的見證著歷史，當然，作為世界第二大經濟體的中國，也在不斷地創造著歷史。中國的舉國體制，在疫情防控上的優勢得以體現，迅速控制住肆虐的病毒之後，國內率先開啟了經濟修復的進程，中國經濟也是率先實現了從低谷裡強勢反彈！
這一年，因為一場突如其來的人類災難，大國博弈愈演愈烈，國際局勢更加複雜，但黨中央及時明確的提出雙循環，並逐漸形成了以國內大循環為主，國內國際雙循環相互促進的新發展格局，同時也為即將到來的2021年，也是十四五規劃實施的首年，奠定了經濟發展的主基調。
大宗商品及金融衍生品，已經在2020年啟動了波瀾壯闊的行情序幕。年末疫苗的問世，將助力全球經濟在結構再平衡中走向復甦的進一步深化。且我們有理由相信，經過疫情考驗後的中國經濟必將向更高質量的發展進行躍遷，機遇猶在，進而有為！
宏觀年度報告
繁華猶在，此消彼長
宏觀
疫情衝擊後全球經濟生產端逐步修復，疫苗有效推廣前，政策退出較為謹慎。隨後全球供應鏈的修復和經濟活動的逐步正常化，將推動復甦深化以及通脹回歸。無論全球還是中國，經濟總量的擴張繁華猶在，但是經濟結構和政策結構的此消彼長是更大的看點。國內經濟層面，結構性改革將遵循「十四五」規劃和「雙循環」戰略提出的路線推進，2020年復甦中呈現的「投資強於消費」、「地產強於基建強於製造業」的結構特徵，可能會出現一定程度的反轉，我們相對看好2021年消費、製造業投資以及出口復甦的延續性。風險層面，主要跟蹤美國政策的一波三折和國內信用風險的擾動。在通往復甦深化和通脹回歸的過程中風險資產或有所跌宕，避險資產呈現交易性機會。2021年一季度是2020年全球聯合救助後第一輪「復甦交易」的衝高期，上半年出現折返後，後續進一步尋找「通脹交易」的線索，全年來看商品>股市>債券。
股指
2020年上半年疫情衝擊和聯合救市下，全球股指經歷了大幅回落和V型反轉。進入下半年後，政策作用後經濟內生性修復，國內股市結構也出現了由消費和成長向周期的再平衡。展望2021，全球經濟整體是復甦深化和通脹回歸。驅動來自於全球供應鏈的修復以及疫苗推廣後消費型經濟活動的修復。國內貨幣政策正常化穩字當頭，上半場需關注資產價格，下半場需關注通脹水平。波動或來自於積極政策邊際弱化後金融條件的波動，監控美國的對外政策和疫苗的進展情況。由於此次權益市場繁榮「市場化」和「機構化」特徵更為顯著，估值尚處於合理區間。未來股指的驅動力由估值驅動向業績驅動轉換，行情進一步延展。結構上價值相對成長、周期相對防禦仍有再平衡訴求，龍頭佔優的特徵延續。
國債
2020年，國債期貨交割量進一步提高，大多數合約在進入交割月前，其相對穩定的CTD現券對應的基差升水在 [0.5,1] 之間，粗略計算，對應單次單合約期限套保成本在[0.5%，1%]之間。2021隨著經濟繼續向潛在增速回歸，貨幣供應增速與名義 GDP 增速間的缺口將顯著收窄。違約主體已經轉向國有企業，2021年高利差的收窄是較難看到的基準情景。在不發生系統性風險的底限下，明年仍然有可能看到局部性的違約問題。明年一二季度可能會出現合適的國債配置機會。從時點來看，可能的觸發因素是銀行間金融主體負債壓力減小，最早或在一季度末出現。三季度流動性壓力增大，利率波動的可能性加大。曲線結構方面，資金利率影響是制約曲線陡峭化的重要因素，當下屬於歷史分位數中較低位置，可關註明年曲線再次走陡峭的投資機會。
大宗商品板塊投資年度觀察
商品盛宴，未完待續
摘要一
2020年，國內大宗商品期貨市場整體呈現「漲多跌少」的風格。黑色系是2020年上漲氛圍最濃的板塊，鐵礦石期貨創上市以來新高，漲幅最為突出。農產品板塊，玉米幾乎是2020年上漲趨勢最流暢最穩定的品種，豆類油脂漲幅居前。能源板塊是2020年表現相對最弱的板塊，但國內LPG、動力煤期貨走出特立獨行的強勢上漲行情。
2020年，國內大宗商品期貨市場的成交量與沉澱資金規模均顯著增長。五大商品期貨板塊的量倉都錄得正增長，但黑色系板塊量倉只有微微增長。
摘要二
2020年大宗商品價格整體上漲有助於改善周期股盈利預期，疊加A股整體偏強基調，低估值的周期股迎來估值修復行情。跑贏滬深300指數的周期行業主要是化工、有色、農林牧漁和鋼鐵。多數時候，大宗商品價格與相關行業股票價格同漲同跌，但幅度會有差異。
摘要三
各路資金密切關注並不斷流入大宗商品市場，2021年大宗商品市場有望延續交投火熱的局面，商品期貨的金融屬性將增強。2021年大宗商品市場整體供不應求的概率更大，所以價格中樞傾向於繼續上移，但行情演繹的過程可能是曲折蜿蜒的，而且整個上移過程不一定在2021年就充分兌現，時間上有可能延續到2023年前後。如果參考2009-2011年後金融危機時代大宗商品市場的表現，我們預估在這場商品盛宴中，部分大宗商品價格有可能超越2011年的高點。
期權年度報告
高隱波的風險與機遇
期權
近期鐵礦石、銅、動力煤價格大幅波動，期權隱含波動率運行至高位，不利於買入期權的方向性交易。高波動率下，期權備兌策略和做空波動率的中性策略，可能會有更好的表現。
航運年度報告
全球復甦，乘勢而上
幹散貨
2021 年全球工業生產復甦有望大宗原料需求持續恢復，煤炭貿易增長將是散貨運輸的主要增量。而幹散貨船舶訂單處於歷史低位，2021 年實際運力增長有限，全年運價中樞有望抬升。
貨櫃
貨櫃運輸將持續受益於歐美補庫過程。但隨著疫苗投放，疫情好轉，歐美國內生產有望替代進口貿易作為補庫的主要途徑。預計貨櫃需求將呈現先增後減，而運力實際增量有限、運能表現先緊後松，預估運價先揚後抑。
貴金屬年度報告
牛市後期，逐步築頂
黃金
2021年，美國貨幣和財政政策延續流動性寬鬆，實際利率將壓制在極低水平，弱美元周期有望延續，黃金具備維持高位基礎及衝擊新高可能。不過疫情及疫苗進展將令市場波動更加頻繁。總體來看，此輪黃金上漲邏輯最順暢的階段已經過去，黃金處於牛市後半場，2021年可能會呈現金融危機後2011-2012年的寬幅震蕩行情。
能源年度報告
柳暗花明，周期共舞
原油
儘管年末總體原油需求或仍難以回歸到疫情前水平，但疫苗上市對下遊航空煤油及汽油的需求拉動依然值得期待，處在大煉化產能擴張期的中國亦將持續貢獻需求增量；低油價對上遊油氣投資的抑制作用已在陸續顯現，維也納陣營更傾向於採取相對克制、相機抉擇的方式陸續提升市場份額，已經歷過兩輪極端行情衝擊的美國頁巖油投資和產量釋放亦更加謹慎，原油供給端釋放幅度相對有限。
總體來看，我們預估明年供需雙增格局下的原油市場將呈現31萬桶/天左右的供需缺口。今年下半年以來浮倉及岸罐庫存陸續去化，原油庫存的常態化意味著2021年原油市場具備被動去庫存和主動補庫存的漲價基礎，我們預估明年布倫特原油均價55美元/桶左右，波動範圍大體在45-65美元/桶之間。隨著國內原油期貨市場倉單壓力的陸續緩解，SC多單的配置價值也將共振性出現。
動力煤
國內煤礦仍處於新產能投放的空檔期，進口煤亦難打破平控限制，供應增量主要來自對今年低基數的彌補，預估總體增速在4.2%左右；從需求端驅動的輪動來看，地產、基建投資預期中期見頂後強弱轉換仍有過渡期，已接過接力棒的製造業、疫苗上市後直接利好的服務業需求依然值得期待，我們對低基數效應下的動力煤消費仍相對樂觀，預估明年增速在6.6%左右，年度供需缺口在7400萬噸左右。綜合考慮中間港口低庫存、交割品結構性稀缺的矛盾，以及大集團改變月度長協定價機制後外購煤增量對貿易型港口調入資源的擠壓，我們認為2021年去庫格局中的動力煤市場仍將偏強運行，CCI5500均價有望重回620-630元/噸以上，波動區間大體在570-750元/噸之間。
燃料油
21年高硫燃料油船用脫硫塔需求增速下滑，深加工及燃燒需求受裂解價差高位壓制，而供應端受歐佩克+產量逐步增加、海外煉廠加工量回升提振有望邊際寬鬆，裂解價差中樞或下移至-8美元/桶左右。21年低硫燃料油需求延續復甦但增速較20年下半年明顯放緩，汽柴油利潤修復將分流部分低硫渣油產量，裂解價差中樞或回升至15美元/桶上下。全球煉廠利潤修復主線下，21年內盤油品強弱關係為LU>SC>FU，預計LU運行區間為2200-3500元/噸，FU運行區間為 1700-2700元/噸。
LPG
21年國際LPG市場寬鬆格局環比改善，但疫情前供給過剩的趨勢延續。國內市場化工需求推動淡旺季價差縮窄，預計明年合約淡季價格主要位於3300-3800元/噸，旺季價格主要位於3800-4800元/噸，廣州民用氣價格總體位於2019和2020年水平之間。考慮到21年上半年煉化利潤的好轉和20年末密集投產的PDH裝置在試運行後繼續提升開工率的潛力，上半年淡季特徵將有所弱化，關注盤面價格回落後的多單布局機會。
化工品年度報告
擴產窘境錨定成本
瀝青
通過觀察長期歷史數據，瀝青和原油一直保持著0.9左右的高度正相關性，預判瀝青長期單邊走勢得綜合考慮原油未來的走勢。基於供應的便利性，若2021年盤面給出較高的利潤，那麼屆時是做空盤面利潤是較好的機會。從策略角度考量，只要倉儲費維持穩定，那麼深度contango結構將會給月間正套帶來較高的安全邊際，這也是2021年可以考慮的主要策略。
聚酯
聚酯上遊原料處於產能投放高峰期，PX、PTA及MEG均面臨大量新產能投產的壓力。PX和MEG國產量持續提升，進口依存度將下降，但進口量還將維持在比較高的水平，行業庫存壓力依舊較大，利潤維持低位；PTA過剩加劇，落後產能的淘汰在所難免。短纖期貨供需維持較為健康的格局，但2021年底壓力將逐漸上升。
聚烯烴
2021年疫情影響前期延續，後期會逐步弱化。供應增加的影響逐步強化。季節性上，上半年通常會圍繞著去庫存的主旋律運行，下半年季節性需求回升。在供需強弱的此消彼長中，季節性的強弱會被一定程度撫平，2021年或是過渡的一年。
甲醇
一季度進口預期的不斷縮減，將使港口現貨價格較為強勢。與此同時，全球供需偏緊持續推升甲醇價格到歷史高價區間上沿，預計在高價格刺激下非伊朗地區特立尼達、智利、紐西蘭地區的甲醇供應將在2021年下半年增加。
尿素
農需淡儲採購持續增加，充當了大貿易商的角色，緩解了四季度國內尿素上遊企業的庫存壓力。中美博弈的增加、拉尼娜天氣炒作、疊加通脹預期的抬升，都會對未來農產品價格上漲提供驅動，國內農產品種植免檢也會同比大幅增加。疊加上遊新增產能投放不及預期，尿素行業在2021年仍會處於較為明顯的景氣周期。
橡膠
2020年，不同地區天然橡膠市場供需失衡，不同橡膠品種供需失衡，出現明顯的結構性行情，導致基差價差出現異常，由此造就了機會，也誕生了風險。2021年，預計天然橡膠市場「供需兩增，去庫存化」，將繼續修復外部衝擊帶來的影響，天然橡膠價格有望從底部進一步抬升，當然不同品種價格在嚴重分化過後將逐漸修復。
黑色金屬年度報告
原料驅動，水漲船高
鋼材
預計2021年需求增長2.8%，板材好於長材，淨出口有所改善，置換產能集中釋放後產量也將增長3.5%左右。供需總體相對均衡，噸鋼毛利難有太大好轉，成本上升推動鋼價中樞上移，預計上海螺紋、熱卷現貨均價3800元/噸、3950元/噸。期價大漲後貼水修復，進一步上行空間有限，全年或先抑後揚。從中長期來看，如市場延續大貼水結構，大方向仍以逢低做多為主。
鐵礦石
預計2021年全球鐵礦石供應增加約8000萬噸/3.7%，需求恢復性增加約11912萬噸/5.4%，供需差由-566萬噸擴大至-4478萬噸。其中，國內鐵礦石供需差由-377萬噸擴大至-1493萬噸，使得鐵礦石價格重心上移且呈現前高后低走勢，均價由106美元/噸大幅上漲至136美元/噸的近年高位，主要波動區間也將上升至110—200美元/噸。
焦煤
停止澳煤進口導致的進口缺口較難彌補，2021年進口供應預計將顯著下滑。但在高煤價、較高利潤的刺激下，國內煉焦煤礦會保持高開工率，帶來4.5%左右的產量增幅。疊加國產及進口的預判，我們預計2021年焦煤總供應將小幅增加(1%，2.7%)。但下遊煉焦需求預計仍要增3.4%左右，因此2021年的焦煤市場料將處於偏緊平衡，煤價進一步補漲才能刺激國內煤礦提產。
焦炭
2021年焦炭國內需求同比預計小幅增長約2.3%，我國焦炭產量同比增幅預計為3.4%，但整體仍處於去庫周期。供應缺口的彌補需等待21年下半年，整體焦炭價格重心或顯著上移至2250左右，節奏上大概率年初進一步衝至高位，隨後逐步有所回落。但下跌空間並不大，產業鏈內的相對強勢上半年仍將延續，煉焦利潤全年料仍將維持高位。
矽鐵
隨著海外需求的逐漸恢復，矽鐵的出口訂單以及金屬鎂的出口訂單有所增加，這部分需求對於矽鐵來說有一定增量。國內方面，粗鋼產量預計同比有所上升。對於需求有增量預期的背景下，疊加寧夏地區或有下調電費的動作，預計矽鐵價格中樞同比有所上抬，進而利潤水平有所增加。
矽錳
由於粗鋼產量仍有增加，所以對於矽錳的需求也有增量。2020年，矽錳新進產能投放將近10萬噸，且2021年仍有部分產能入市。考慮到海外錳礦需求的上升，我國錳礦庫存下降是大概率事件，預計錳礦價格將逐步上抬。由於成本的抬升，預計矽錳價格將會逐步上抬，預計在上半年將會出現全年高點。
玻璃
下遊地產仍然面臨較大竣工交付壓力，汽車行業也處於修復周期，玻璃需求有望維持高速增長。而供應端受政策限制，加上冷修高峰到來，以及光伏玻璃緊缺所引發的替代需求，浮法玻璃供應增量有限。預計玻璃價格中樞將繼續抬升。
純鹼
2021 年光伏玻璃存在大量產能投放，將成為純鹼需求的主要增量。而純鹼產能投放有限，且有部分產能退出的可能，實際增量有限。考慮到光伏玻璃產能投放節奏的影響，預計純鹼價格表現先抑後揚，供應過剩的問題也將大幅改善。
有色金屬年度報告
前高后低過剩隱現
銅
2020年銅價上漲的主要動力來自宏觀面，過於寬鬆的貨幣政策激發了市場對通脹的擔憂，處於歷史低位的庫存給予了很好的配合。但我們傾向於2020、2021年銅的基本面都是過剩的，國儲和投資需求對低庫存起了關鍵作用。對於2021年，美國繼續推出政策是宏觀氛圍得以繼續的基礎，低庫存仍是銅價上漲的必要條件。LME銅價上破2018年高點7348美元後將上行目標鎖定在2011年高點10184美元，牛市成立的前提是7348美元支持有效。
鋁
2021年，疫苗支持海外經濟復甦，鋁市場庫存仍處近幾年偏低水平，春節後將繼續去庫，上半年滬鋁有望震蕩偏強，2017年高點處存在壓力。全年來看，供應增速大於消費增速，鋁市場小幅過剩將給下半年帶來壓力，全年傾向于震蕩行情，波動區間14000-17500元/噸。
鋅
2021年全球精煉鋅上遊供應復甦，鋅精礦下半年供應充足；中國精鋅供給壓力逐漸增大。海外需求復甦強於精煉鋅復產；而中國消費增量、增速弱於國內表觀精鋅供應。新一年交投節奏與19年近似。倫鋅價格預期在2150-2300美元、滬鋅指數17500-23500元/噸間。
鉛
2021年中國原生鉛供應穩定，再生鉛繼續增長，上遊供應壓力大，下遊消費穩定，國內精鉛市場繼續過剩，社庫累積壓力大。鉛市場外強內弱，海外終端可能超預期復甦，倫鉛交投區間較2020年抬升，預計運行在1650-2300美元間；滬鉛運行在1.38-1.65萬間。
錫
錫基本面矛盾突出。上遊，全球錫礦供應問題大、精煉錫產能長期停滯、精煉產量被動依賴礦產供應；2021年涉錫消費確定反彈，資金入場後可能牽動錫價突破。倫錫上行空間至少指向2.2萬美元，滬錫指數大概率走出錫期貨上市以來新高。
鎳及不鏽鋼
2020年鎳價整體呈「V」型反彈，運行重心上移，我們預計2021年鎳價將高位震蕩運行。印尼鎳鐵產能投放加速，2021年中國鎳鐵總供應量仍然明顯。同時國內不鏽鋼產能過剩格局延續，鎳鐵-不鏽鋼產業鏈疲軟限制鎳價反彈高度，鎳價難以出現趨勢性上漲行情。但鎳價也不宜被過分低估，新能源汽車行業逐漸發力，未來鎳市場需求前景仍然樂觀，因此鎳價回落後低位存在的長期買入價值在增強。此外，考慮到鎳鐵-不鏽鋼產業鏈疲軟，鎳價與不鏽鋼比價預計繼續走強，鎳空不鏽鋼策略仍可布局。
農產品年度報告
強弱分化，內外有別
豆粕
2020/21年度，全球大豆庫存連續兩年下降，美豆結轉庫存降至異常緊張，南美生長期拉尼娜風險猶在，全球大豆供需緊張預計提振美豆價格延續上行格局，給予豆粕成本端支撐。需求端，國內生豬養殖持續恢復，飼料需求良好繼續提振豆粕需求。預計豆粕期價重心繼續上移。
豆油
2021年大豆主要出口國美國巴西低庫存背景下，在巴西產量尚未確定時，需要關注巴西豐產預期的證實或證偽，才能決定美豆價格階段性頂部。明年中國養殖復甦， 國內增大豆壓榨，給豆油帶來較大的供應增量，需要關注需求端是否能承接住，明年常態天氣下，豆油的核心矛盾在國內，防範價格過度抬高之後的回落風險。
棕櫚油
2021年棕油銷區維持低庫存，中國和印度的需求力度在，處於補庫周期。印尼生物柴油政府支持資金在新稅制下有保障。預計明年棕櫚供需層面影響價格的核心變量是產地供應。考慮到降雨的滯後影響，要注意2021年1季度產量仍增不起來的風險，累庫時間節點繼續後延，2021年5-6月份之後產量回升的風險。在常態天氣模型下價格易先揚後抑。
菜籽
國際經貿政策仍是2021年菜籽市場重要風險因素，重點關注中加、中澳、歐盟與烏克蘭等菜系貿易政策。全球油籽2020/21年度延續去庫存狀態，2021年初或存在油籽的產區天氣炒作，對油籽價格普遍利好。全球菜籽受到主產國大幅度減產的影響，供需基本面仍維持偏緊，國際菜籽期價或繼續再創新高。
菜粕
國內菜粕價格重心仍存在上行空間。國內飼料消費延續復甦節奏，菜籽沿海油廠開機受限，國內雜粕仍將維持高進口，菜粕期價中期受益於國際菜籽供需偏緊和國內飼料需求提振，短期受益於外盤油籽產量炒作。
菜油
國內菜油期價仍偏強，但上漲速度將顯著放緩。在國內油脂消費經歷了先降後升之後，預計2021年消費仍保持穩定增長，在國際菜籽減產、國內菜油庫存偏低的前提下，菜油期價仍將震蕩偏強，但需謹防高位積聚的波動風險。
玉米
20/21玉米市場存在兩條主線邏輯，明面主線是玉米臨儲供給消失帶來的遠期供需缺口預期，隱含主線是國內下半年經濟不斷回暖、生豬養殖利潤極高帶來的玉米上下遊成本傳導順暢，兩條主線邏輯共同作用形成邏輯閉環。主線邏輯未被動搖前，市場牛市思維不會交易實際供需平衡表。我們認為理性評估下的20/21玉米平衡表不存在供需缺口，而現貨槓桿貿易庫存的高企意味著玉米市場的下跌不會以一種緩慢而溫和的方式結束。重新審視20/21，臨儲退出已成定局，可能發生的變動將出現在隱含主線的需求端成本傳導不暢下，這一變動最有可能發生的時間點將出現在春節前後。
豆一
2020/21年度國產豆供應快速回升，國產大豆的食用消費量漲幅緩慢，在國產豆高價的情況下，需求增量難以消化掉產量的增量，年度結餘同比狀態從赤字轉為結餘。在新年度結餘回升的背景下，高豆價下政策的數輪釋放，進口豆大量移庫至國內，整體供應漸松的結構下，預計國產豆高價在新的一年難以持續，需要警惕價格重心下移。
生豬
2021年生豬將延續產能恢復周期。母豬存欄持續上升預示未來生豬出欄量有望持續增加，從而帶動豬價下行，自繁自養及外購仔豬養殖利潤也將被繼續壓縮。全國調運政策趨嚴，運豬將逐步向運肉模式轉變。大型企業處於加速擴張期，預計生豬期貨的上市將推動行業集中度進一步提升。
雞蛋
2021年雞蛋市場的主題是去產能周期下的雞蛋價格溫和上行。預計行業高存欄結構在經歷1年產蛋期逐步淘汰後，2021年整體存欄壓力將大幅減少。同時，2020年全年補欄量大幅降低，也將緩解後期新開產蛋雞的壓力。當前後備雞存欄已經同比大幅下滑，也預示未來行業存欄將繼續下滑。
棉花
2021年，我們認為全球棉價均值繼續上移。建議投資者持續關注國內紡織、織造及服裝終端市場出口變化和國內消費內循環發展進程。雖然當前棉價已完成一定幅度上漲，但底部區間已被有效確立。伴隨全球經濟回暖，前期利空大幅兌現完畢，重點地區的棉紡消費能力有很大的提高空間。國內棉價將在2020/21年度新花成本區間內或以上價格運行。
白糖
疫情成為2020年影響白糖市場的主要擾動因素，基本面差異使得鄭糖價格修復遠不及美糖。20/21榨季國際糖市存溫和供需缺口預期，對原糖起到支撐作用。國內糖市預計供需雙增，關注進口節奏帶來的階段性供需變化。鄭糖運行或以寬幅震蕩為主。
（文章來源：國投安信期貨）
(責任編輯：DF318)