作者|高禾投資研究中心
來源|高禾投資(ID:GHICapital)
導讀
24日,歐菲光(002456.SZ)在多日橫盤震蕩之後,跟隨A股出現大幅下調,全天收盤下跌7.12%,收盤價18元/股,成交金額34.8億元,換手率6.99%,振幅8.41%。
歐菲光是以光電電子、微電子等為核心產品的消費電子終端企業。截止2020年7月24日收盤,該公司總市值為485.05億元,市盈率(TTM)為53.46倍。
該公司於2010年首發IPO在深交所上市,發行價為30.00元/股,公開發行股票數量2400萬股,募集資金總額為7.2億元,主要用於精密光電薄膜元器件生產項目、精密光電薄膜技術研發中心項目、歸還銀行貸款、擬在南昌成立全資子公司、補充流動資金等。
歐菲光2020年相比年初漲幅26.09%,大部分來自於4月以來的上漲,不過似乎在7月份連受不利消息衝擊。
歐菲光股價走勢(2019年3月-2020年7月)
來源:雪球網(周K線-前復權)、高禾投資研究中心
7月21日,美國宣布將11家中國公司納入「實體清單」,歐菲光作為全球學學光電、微電子行業龍頭企業也位列其中。
另外,在7月22日,公司宣布修訂25億元定增融資方案,從引入18個月+戰略投資者+部分財務投資者模式,修訂為全部都為6個月+財務投資者模式。
那麼,上述信息,對歐菲光究竟有多大的影響,公司業績是否會遭受衝擊呢?
歐菲光:回應「實體清單」,修改25億定增方案,後續怎麼看?
投資要點:
1. 剝離非蘋果觸控業務,聚焦優質光學賽道,攝像模組大幅驅動公司增長;
2. 穩居指紋識別模組龍頭,屏下指紋識別技術優勢明顯,將部分受到美國「實體清單」不利影響;
3. 3D Sensing產業迅猛發展,擬定增謀劃更大布局以滿足終端市場日益增長的消費需求。
一、上市公司基本面分析
(一)公司概況
歐菲光集團股份有限公司(簡稱「歐菲光」)成立於2002年,2010年在深交所上市,股票代碼為002456。公司主營業務包括微攝像頭模組、指紋識別模組等微電子業務、觸控螢幕與觸控顯示全貼合模組和智能汽車電子產品與服務,廣泛應用於以智慧型手機、平板電腦、智能汽車和可穿戴電子產品等為代表的消費電子和智能汽車領域。
來源:上市公司官網、高禾投資研究中心
(二)歷史沿革
十餘年來,公司在光學光電領域快速成長,憑藉著深厚的技術積累、先進的研發能力、創新的管理模式,通過整合垂直一體化產業鏈高速發展,成為全價值鏈中最值得客戶信賴的夥伴。目前,歐菲光已走在行業前端,攝像頭模組、指紋識別模組和觸顯模組出貨量連續多年位居全球第一。2019年營收達到519.74億元,同比增長20.75%,保持穩健增長。
隨著規模不斷擴大,公司不斷提升運營和生產效率,通過自動化改造、設備自製和軟體開發來提升智能製造水平,目前公司攝像頭模組生產自動化率達到90%以上。
在全球智能化的今天,歐菲光將繼續在智能製造領域精耕細作,以匠心精神打造極致的產品和服務,為全球客戶創造更高的價值,讓中國製造在世界更受尊敬。
來源:上市公司公告、高禾投資研究中心
(三)主營業務構成
2010年上市以來,公司主營業務變動較大,目前佔公司營業總收入的第一大產品為銷售光學光電子產品,其次為傳感器類產品,並且對於觸控螢幕、智能汽車也有一定的涉獵。從地區分布來看,國內仍是公司業務分布的主要地區,但是近五年來國外地區的份額有上升趨勢。截至2019年,國外營業總收入佔比已接近40%。
來源:Wind、高禾投資研究中心
來源:Wind、高禾投資研究中心
(四)主要產品
公司官網顯示,歐菲光的主要產品涉及六大領域:影像,光學鏡頭,歐菲微電子,觸控顯示,顯示及交互以及智能汽車。
影像領域,公司大力發展產線自動化的改造及高端模組的研發,成為業界產線自動化率較高的生產廠商,有效地提升了光學模組的製造實力,雙攝、三攝模組出貨量佔比迅速提升,在國內主要客戶的旗艦機型份額持續提高。通過收購索尼電子華南有限公司,公司的光學模組業務已順利切入國際大客戶供應鏈體系,獲得多項核心專利技術,在軟體、算法領域進一步強化產業鏈優勢,在鞏固高端攝像頭業務的基礎上,利用平臺優勢積極拓展業務,提升市場份額。
光學鏡頭領域,主要產品如下:車載用鏡頭/紅外鏡頭/玻璃鏡片/樹脂鏡片/監視器鏡頭/投影機鏡頭/複寫機用鏡頭/機械加工製品
歐菲微電子領域,公司擁有多項現金技術,包括大面積光學指紋和大面積超聲波指紋、全屏指紋方案以及3D sensing方案等。
來源:上市公司官網、高禾投資研究中心
(五)股權架構
截至2019年末,歐菲光股權結構較為分散,第一大控股股東為深圳市歐菲投資控股有限公司,持股比例13.30%。前十大股東共持有36.99%的股份,深圳市歐菲投資控股有限公司、裕高(中國)有限公司、南昌市國金工業投資有限公司與蔡榮軍先生為一致行動人。總股本為2,712,867,125。公司實際控制人為蔡榮軍先生。
可以看到,歐菲光的大股東中,南昌工控為國資企業,其實際控制人為南昌市人民政府。2019年6月8日,歐菲控股及裕搞搞與南昌工控籤署了《股份轉讓框架協議》,擬轉讓歐菲光16%的股權,轉讓價格為8.00元/股,本次擬轉讓股份總價款為3,472,469,920.00 元。本次歐菲控股擬通過股份協議轉讓,為上市公司引入國資背景的投資者,建立長效共贏機制,有利於上市公司的戰略發展,提升其持續盈利能力。本次權益變動不會導致控股股東、實際控制人變更。
來源:上市公司公告、高禾投資研究中心
(六)管理團隊
1.董事長
蔡榮軍先生,中國國籍,1972年生,本科學歷,畢業於汕頭大學。1995年至2001年,供職於Eastman Kodak Company,先後任技術員、工程師、高級工程師、技術部經理;2002至2004年9月任公司總經理,2004年10月至今任公司董事長。蔡榮軍先生在光電薄膜元器件行業有多年的從業經驗和廣泛的行業知名度,現為中國光學學會薄膜專業委員會委員。
2.總經理
趙偉先生,中國國籍,1981年生,本科學歷,2004年畢業於武漢工業學院;2004年8月至2005年3月供職於深圳富光輝電子有限公司;2005年3月至今供職於公司,任光電事業部總經理。2014年9月至2017年11月擔任公司監事,2017年11月至2020年1月擔任公司董事、副總經理, 2020年1月至今擔任公司董事、總經理。
3.財務總監
曾兆豪先生,中國國籍,男,1976年生,碩士研究生,湖北大學商學院工商管理專業,會計師,2005年5月至2012年9月,曾任職深圳市卓翼科技股份有限公司(以下簡稱「卓翼科技」),先後擔任資訊部經理、資材部經理、資訊中心總監、事業部總經理。2012年10月至2018年8月擔任卓翼科技財務負責人、副總裁。2015年9月至2018年12月,擔任卓翼科技第三、第四屆董事會董事、同時擔任 Double Power Technology Inc.財務負責人。2019年7月起任公司財務總監。
4.董事會秘書
肖燕松先生,中國國籍,1983 年生,碩士研究生學歷,畢業於清華大學。2006年至 2015年先後供職於中國航天科技有限公司、ASML 國際科技有限公司、平安證券、大成基金管理有限公司,2015年9月起擔任公司副總經理,2015年11月起擔任公司副總經理、董事會秘書。
(七)核心商業模式
公司積極順應新時代市場經濟的發展趨勢,按照市場和客戶對產品的需求,統籌安排,長遠規劃,實行「以銷定產」的經營模式;以市場需求為導向,以客戶訂單為基礎,通過組織技術部門和生產部門等進行研究,綜合分析產品訂單的需求量,結合自身產能、原材料情況制定生產計劃進行量產。在銷售模式上,通過和客戶建立長期戰略合作關係等方式,與客戶籤訂框架性供應協議,跟進落實每筆具體交易,經過磋商達成一致後下訂單。在採購模式方面,公司本著「質量優先、注重成本」的原則,在全球範圍內通過比質比價、議價等採購模式,篩選適合的原材料供應商,再通過驗廠和樣品試用進一步評估,導入合格供應商。
二、公司所屬行業簡述
(一)行業概況
歐菲光宏觀層面上屬於消費電子行業,根據不同業務,可分為三大細分行業:光學光電,微電子和智能汽車,均與以智慧型手機、平板電腦、智能汽車為代表的的消費電子以及智能汽車領域有密切聯繫。
1.光學光電子行業
光電產業,是以光電技術為核心所構成的各類零件、組件、設備以及應回用市場的總和。換言之答,光電產業是製造光電元件,或採用光電元件為關鍵性零部件的設備、器具及系統的所有商業行為。
2.微電子行業
微電子技術是隨著集成電路,尤其是超大型規模集成電路而發展起來的一門新的技術。其發展的理論基礎是19世紀末到20世紀30年代期間建立起來的現代物理學。微電子技術包括系統電路設計、器件物理、工藝技術、材料製備、自動測試以及封裝、組裝等一系列專門的技術,微電子技術是微電子學中的各項工藝技術的總和。
3.智能汽車行業
智能汽車,是一個集環境感知、規劃決策、多等級輔助駕駛等功能於一體的綜合系統,它集中運用了計算機、現代傳感、信息融合、通訊、人工智慧及自動控制等技術,是典型的高新技術綜合體。目前對智能車輛的研究主要致力於提高汽車的安全性、舒適性,以及提供優良的人車交互界面。近年來,智能車輛己經成為世界車輛工程領域研究的熱點和汽車工業增長的新動力,很多發達國家都將其納入到各自重點發展的智能交通系統當中。
來源:上市公司公告、高禾投資研究中心
目前,智能汽車相關業務在公司主營業務收入中佔比不足1%,因此本文將著重對光學光電子以及微電子行業進行分析。
(二)市場規模
在攝像頭模組方面,據IDC預測,到2023年全球攝像模組總空間將達到2119億元。市場規模十分龐大,增長空間巨大。
來源:IDC、高禾投資研究中心
在光學鏡頭方面,市場收入將維持增長趨勢,2018年市場收入約為59.16美元,預計2022年可達約88.00億美元。其中全球手機攝像頭的營收將達到16.45億美元,佔據了光學鏡頭領域的絕大多數的份額。
來源:TSR2018年鏡頭市場調研報告、高禾投資研究中心(百萬美元)
在指紋識別領域,全球市場規模保持高速增長,預計到2020年,全球市場規模將達到47.2億美元,其中中國市場規模預計為17.2億美元。指紋識別市場空間廣闊。
來源:CCID、高禾投資研究中心
在3D Sensing領域,由2016年的1.2百萬美元迅速增加到2017年的819百萬美元,Trend Force預測,預計到2020年全球3D Sensor市場規模將達到10849百萬美元。4年間複合增長率月約為875%,該領域仍處於迅猛發展階段。
來源:Trend Force、高禾投資研究中心
(三)競爭格局
2018年全球攝像頭模組市場龍頭效應明顯,前5大廠商瓜分了超過一半的市場份額,其中歐菲光排名第五,與LG、三星、夏普、舜宇等國際龍頭企業不相上下。
來源:Yole、高禾投資研究中心
2018年光學鏡頭競爭格局分化較為明顯,並且國產廠商表現出眾,大立光、舜宇光學、玉晶光三家公司市佔率合計超過50%。相比行業龍頭企業,歐菲光在該領域市場份額較小,仍有較大的競爭空間。
來源:中國產業信息網、高禾投資研究中心
手機指紋識別是歐菲光主要深耕的領域,在該細分領域內,歐菲光以19%的市佔率獨佔鰲頭。前五家龍頭企業瓜分了市場規模的60%之多。歐菲光在指紋識別領域的競爭方面具有較大優勢。
來源:旭日大數據、高禾投資研究中心
在3D Sensing領域,歐菲光的主要競爭對手有舜宇光學,富士康,夏普和LG,其中舜宇光學和歐菲光均屬於安卓手機廠商的供應商。
(四)發展趨勢
在攝像模組方面,無論是安卓手機還是蘋果手機,均由單攝向雙攝、三攝甚至四攝、五攝發展。IDC預測,預計到2023年,安卓手機三攝滲透率將達到55%,四攝滲透率也將達到30%;蘋果手機多攝發展進程略微落後,但到2023年,三攝滲透率也將達到45%,四攝滲透率將達到25%。整體而言,攝像頭模組向多攝模組發展是大勢所趨。
來源:IDC、高禾投資研究中心
來源:IDC、高禾投資研究中心
光學鏡頭的三個細分市場中,雖然手機鏡頭市場仍佔據主要份額,但是近年來明顯增速放緩。反觀車載鏡頭市場,近年來增速逐漸提高,市場份額也逐漸擴大。因此,在該領域,車載鏡頭市場是十分值得關注的細分領域。
來源:TSR、高禾投資研究中心
指紋識別發展呈現三個明顯的階段,電容刮擦式指紋識別、電容按壓式指紋識別以及屏下光學指紋識別。未來幾年內,屏下指紋識別依然會是主要發展方向。
來源:筆戈科技、高禾投資研究中心
在3D sensing領域,結構光和TOF相比雙目立體成像,精度高、功耗低,發展前景更為廣闊。並且前兩者技術成熟度仍不高,待開拓空間較大。隨著iPad Pro將該技術運用到了後攝中,未來3D Sensing有望進一步應用在更多手機、平板的後攝模組中,將從硬體上推進AR技術的不斷發展。
三、長期視角下的財務數據分析
根據歐菲光近年來的財務報告,我們將從財務視角下的成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。
(一)成長能力
評價企業成長能力的主要指標有營業總收入增長率和淨利潤增長率。接下來我們將對歐菲光5年間的兩個指標進行分析解讀。
2015年-2019年,歐菲光營業總收入保持高速增長,2019年達到了 519.74億元,年複合增長率為29.74%。公司的淨利潤波動較大,但總體仍保持上升態勢。整體而言,公司的成長能力較強,並且發展速度較快,仍處於高速增長階段。
來源:Wind、高禾投資研究中心
(二)盈利能力和經營現金流
可以看到,歐菲光ROA和銷售淨利率變化趨勢相似,均在2018年跌為負值,但是在2019年便扭虧為盈,兩個指標5年來整體呈下降趨勢。歐菲光的淨資產收益率波動較大,同樣在2018年創造了5年來的新低,雖然2019年ROE水平大幅改善,但和歷史水平相比仍有差距。該區間內,公司股東權益並未發生較大變動,ROE不理想的主要動因是盈利水平有限。
公司的經營活動淨現金流量一直保持正值,並且在2019年大幅增長,僅2020年一季度的經營活動現金流量淨值就與2018年全年相持平,經營現金流較為可觀。
來源:Wind、高禾投資研究中心
(三)營運能力
本文將從總資產周轉率、存貨周轉率、應收帳款周轉率等方面進行詳細分析。
近年來,歐菲光的總資產周轉率基本持平,無較大變動。其中,應收帳款周轉率有所提高,存貨周轉率變動較小,應付帳款周轉了變動不大。這說明公司的議價能力有所提升,收入質量小幅提高,整體資產的管理水平較為穩定。
來源:Wind、高禾投資研究中心
(四)償債能力
1.長期償債能力
2015年-2020年一季度,公司的資產負債率有所增加,截至2020年一季度末,公司的資產負債率為72.00%,在2018年末資產負債率更是達到了77.08%,接近80%的警戒線。可以看到,整體而言公司的資產結構有待改善,負債佔比超過正常水平。公司的已獲利息倍數近年來整體呈下降趨勢,除2018年EBIT為負值外,其他年份均超過1.50倍。公司的利息費用增長較快。因此,歐菲光的長期償債能力較差,資產結構不甚理想。
來源:Wind、高禾投資研究中心
2.短期償債能力
可以看到,公司的流動比率和速動比率下降較為明顯,2020年一季度流動比率和速動比率分別為0.96和0.64,均遠低於標準值2.0和1.0。顯然,歐菲光的短期償債能力依然較差,公司的流動負債數額居高不下,甚至超過了流動資產的總額。
來源:Wind、高禾投資研究中心
(五)杜邦分析
2018年,由於淨利潤為負值,公司的ROE也為負值,因此參考價值較低。2019年,公司的ROE大幅提高,為5.6497。進一步拆分可以看到,歐菲光的ROE主要是權益乘數,即極高的槓桿率貢獻的,銷售淨利率和總資產周轉率水平有所改善,但相比槓桿的作用較小。
來源:Wind、高禾投資研究中心
通過對比,可以看到歐菲光的ROE在3家公司中位列最後,遠低於平均值10.4921%。但是,歐菲光的權益乘數卻遠高於另外兩家,槓桿對ROE的貢獻佔據了絕大多數。同時,歐菲光的ROA更是遠低於平均值,其中總資產周轉率較為正常,主要是由於銷售淨利率僅為0.9928%導致的。
可以看到,歐菲光的盈利能力與標的公司差距較大。通過對三家公司的成本費用結構進行分析,可以發現歐菲光的財務費用率在三家公司中佔比最高,這與公司的高槓桿不無關係。整體來看,歐菲光的期間費用並不佔比並不高,其營業成本佔據了成本費用的絕大部分。公司2019年度報告顯示,直接材料佔據了大部分。作為消費電子產業鏈中端廠商,歐菲光的原材料成本管控能力還有待提升。
來源:Wind、高禾投資研究中心
四、重大資本事項
(一)近期重大資本事項回顧
上市以來,歐菲光共有4例定向增發項目。其中三起定增股份已成功發行上市,一起定增項目獲得股東大會通過。
根據Wind統計,歐菲光上市以來共參與24起併購事件,其中2017年以來共參與11起併購項目:成功收購富士天津100%股權以及鏡頭相關專利,成功購買北汽新能源1.51%的股權,擬收購南昌歐菲光學29,29%股權,擬出讓虛擬實境研究院45%股權,擬向工業控股、南昌市國金工業投資有限公司出讓歐菲光16%股權,擬向市政公用集團出讓歐菲光顯51%股權和歐菲光學51%股權,擬向安徽鼎恩出讓安徽精卓51.88%股權。
除此之外,歐菲光並未通過發行可轉債進行再融資。
(二)2020年定增項目分析
2020年6月4日,歐菲光披露《非公開發行A股股票預案》,這是公司上市以來第4起定增項目。
方案概述:本次定增項目預案中披露,公司擬向包括建設集團和合肥合屏在內的不超過35名特定投資者以詢價(8折)的方式非公開發行A股股票不超過808,421,797股(含808,421,797股),募集資金不超過675,800萬元,項目鎖定期分別為18個月和6個月。本次募集資金擬投入高像素光學鏡頭建設項目、3D光學深度傳感器建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金。
來源:上市公司公告、高禾投資研究中心
再融資新規發布後,極大滿足了與歐菲光同樣面臨高負債率上市公司的融資需求。公司通過股權融資,定向增發,進一步降低槓桿,能夠使公司資本結構得到優化。
不過,上述方案在發行對象等方面本周也做出了相應的修訂,公司調整定增預案,董事會階段確定的發行對象刪除建投集團和合肥合屏,同時,取消與建投集團籤訂的《附條件生效的非公開發行股份認購協議》和與合肥合屏籤訂的《附條件生效的非公開發行股份認購協議》。
具體而言,將「包括建投集團、合肥合屏在內的不超過35名特定投資」改為「不超過35名的特定投資者」;限售期改為所有認購者均為6個月內不得轉讓。定增募資總額不變,仍為不超過67.58億元。
值得注意的是,建投集團、合肥合屏不再以董事會階段確定的投資人身份參與認購本次非公開發行股份,改為以詢價方式參與認購本次非公開發行股份,擬認購總金額仍為人民幣 120,000 萬元、100,000 萬元。
更直白點說,就是仍會參與,但和其他投資者一樣,都是詢價認購,而不是此前的鎖價認購。更多分析,請查看《【重磅】今晚兩則公告,暗示定增市場又生巨變》。
五、投資總結
(一)剝離非蘋果觸控業務,聚焦優質光學賽道,攝像模組大幅驅動公司增長
前文已經提到,歐菲光擬將安徽精卓51.88%股權轉讓給安徽鼎恩,這宣告著公司將計劃剝離非蘋果觸控業務,冰企鵝額聚焦攝像模組、光學鏡頭兩大領域。2019年年報顯示,攝像模組在公司主營業務中佔據著絕對優勢,光學光電板塊也是歐菲光的主要收入來源。目前終端市場多攝滲透率持續增加,極大地帶動了歐菲光光學光電板塊產品的出貨量。預計未來3年內,公司將持續受益於手機多攝滲透提高,不斷深耕光學光電板塊。
(二)穩居指紋識別模組龍頭,屏下指紋識別技術優勢明顯,將部分受到美國「實體清單」不利影響
在指紋識別領域,歐菲光目前以絕對優勢坐穩行業龍頭,並且仍是少數能夠同時量產光學式、超聲波式指紋識別模組的廠商。2019年,公司指紋識別模組出貨量仍穩居全球第一。然而,7月20日,美國商務部工業和安全局宣布將11家中國公司加入「實體清單」,南昌歐菲光科技有限公司則是其中一員。公司年報顯示,目前公司超聲波指紋識別晶片主要來源於美國,如果「實體清單」生效,那麼將對歐菲光超聲波指紋識別模組產生較大衝擊。
但是就目前而言,光學識別方案仍以成本優勢、較高識別率、更成熟的供應鏈佔據屏下指紋識別模組的大部分市場份額。除三星以外,國內大部分手機廠商都選擇了光學識別方案。因此,雖然「實體清單」將一定程度上影響到歐菲光超聲波指紋識別業務,但是只要公司與國內手機大廠保持良好的合作關係,持續深耕更具優勢的光學識別技術,未來發展空間仍較為廣闊。並且公司近年來新加持國資背景,充分得到政府及國資的重視,相信美國的打壓式策略不會對公司的長遠發展帶來實質性影響。
(三)3D Sensing產業迅猛發展,擬定增謀劃更大布局以滿足終端市場日益增長的消費需求
自蘋果在iPhone X 中首次配備3D Sensing功能後,安卓廠商也逐步跟進。目前國內安卓旗艦機的3D Sensing滲透率正迅速提高。該領域仍處於新興產業,市場空間足夠廣闊。歐菲光的定增計劃也將助力公司在該領域搶佔市場份額,奪取市場紅利。
六、風險提示
(一)光學光電領域進入存量市場競爭格局的背景下,公司競爭能力不足預期的風險
(二)市場技術更新換代較快,公司未能緊跟需求變化的風險
(三)定增項目過後,盈利能力和成本管控能力不足預期、資本結構優化不足預期的風險
(四)疫情防控效果不及預期,全產業鏈生產運營受到較大衝擊的風險