4月2日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交文件，稱公司存在財務造假行為。一時間，「瑞幸造假22億」成為熱點事件，瑞幸股價暴跌，陷入危機。
這場危機的導火索，是兩個月前由做空機構渾水發布的那份匿名做空報告。報告指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大。
這份做空報告長達89頁，組織了92名全職和1418名兼職調查員，在全國45個城市2213家瑞幸門店，收集了25000多張小票，拍攝了10000多個小時的門店錄像，可謂「煞費苦心」。
事實上，瑞幸被做空並非偶然。在資本市場中，存在著這樣一種機構，它們通過分析、調查，出具調查報告，為市場提供做空信息，從而獲得利益。這些做空機構像獵人一樣尋找合適的「獵物」，有的放矢，蓄謀已久。而獵物之所以會被「抓個正著」，往往也多是「咎由自取」，因為它們自身確實存在問題。
究竟什麼是「做空」？像瑞幸這樣的公司又是如何被做空機構成功「捕獲」的呢？所有這方面的疑惑，你都可以在這裡找到答案。
一、何為做空
做空，又稱為賣空，按照美國證券交易委員會3B-3規則所指出的：賣空（short sale）一詞，是指投資者出售自己並不擁有的證券的行為，或者投資者利用自己的帳戶、以借來的證券完成交割的任何出售行為。
通常的做空方式為：對衝基金等將內部資料發給做空機構，與做空機構同時建立空頭倉位，在做空機構發布做空報告後藉機砸盤，配合打壓股價，在股價暴跌後平倉獲利。
做空機制又稱賣空機制，是指投資者因對某些個股或者整體股票市場的未來走向（包括短期和中長期）看跌所採取的保護自身利益或者藉機獲利的操作方法，以及為保證股票市場賣空交易的順利進行而制定的涵蓋法律機制、交易機制、監管機制與信息披露機制等在內的一系列制度的總和。
做空機制已成為現代證券市場上重要的交易機制。目前，做空制度在以美國為代表的諸多成熟資本市場已經基本確立。
引入做空機制使公司承受了被做空致使股價下降的風險，因此做空機制對公司的諸多方面產生了外部治理效應，提高了公司的信息披露質量以更好地保護投資者，減少了股東與管理層之間的代理問題，通過增強監督與激勵等方面促進管理者做出更合理的財務決策，強調了公司的風險控制與應對。
二、如何做空
通過對以往諸多做空案例的研究分析，我們可以發現，做空是存在一定規律和流程可循的。做空機構進行做空，主要有四步。
01
選定做空對象
做空並非零成本的，這一成本來自多個方面。例如，調查取證過程中的人力成本、借入股票的資金成本，以及做空失敗的實際損失等。高昂的做空成本使得做空機構在「獵殺」對象的選取上往往非常謹慎。
從成本的角度考量，公司存在較嚴重「問題」、實際股價高於潛在價值是成為做空機構「獵殺」對象的兩個基本特徵。
如何發現潛在價值與實際股價的倒掛？從渾水、香櫞等機構歷次做空情況來看，這一信息可能來自做空機構的內部或外部。
外部信息往往是偶然因素。這些信息可能來自朋友、其他做空機構、金融從業人士，甚至上市公司的內部人員等。
渾水的創始人曾在美國財經諮詢網站的訪談中透露：「發現和研究這些做空目標的過程是一項大型工程。我們要麼是與投資者攀談、與其他做空者閒聊，要麼是從某個地方偶然看到一些消息，可能發生的情況太多了。每天的信息如此之多，我們更多的是篩選和扔掉那些不感興趣的信息。」
信息不是孤立存在的，一些醜聞恰恰是從看似微不足道的信息當中被逐步挖掘出來的。因此，任何外部信息源都可能成為做空機構尋找「獵物」的切入點。
此外，在做空團隊中也不乏來自會計、稅務等領域的專業人士。他們可以根據一些「問題」公司的普遍特徵識別潛在「獵物」，如頻繁變更會計師事務所、大量融資但鮮有分紅、財務數據與同類公司相比存在較大差異、大股東頻繁減股、高額股權質抵等。
渾水公司創始人卡爾森·布萊克（Carson Block）
02
分析調查
做空機構的調查工作類似於分析師，不同之處在於：分析師工作的核心在於「判斷」，根據當前所擁有的的信息預測公司未來業績並給出投資建議，這一判斷往往是在假定公司信息披露真實無誤的情形下展開的；而做空機構的核心在於「找茬」，做空機構往往認定做空對象是存在問題的，致力於發掘任何可能的證據以證明公司存在問題，可以對公司的日常經營、信息披露等任何一方面進行質疑。
做空機構這種「找茬」的工作性質，決定了其分析調查必須更為隱秘，然而手段更為豐富多樣。
·查閱相關資料
這是快速、全面了解做空對象的最有效手段，從相關資料中獲取的信息也決定了後續取證工作如何開展。從做空機構的報告來看，這些資料包括公司招股說明書、公司年報等定期報告、不定期報告、媒體信息、公司向其他機構遞交的材料等。
例如，2010年渾水做空東方紙業，渾水從東方紙業年度報告及季度報告中獲取公司相關的收入信息，結合《中國造紙工業2009年度報告》和同類公司信息，認為東方紙業產銷數據矛盾、存在虛構收入的可能。通過這一線索，渾水對東方紙業展開了進一步的實地勘查。
·實地調研
俗話說「耳聽為虛，眼見為實」，在查閱資料獲取線索後，做空機構往往會根據線索展開進一步的調研，以獲取更為可靠的一手數據。在巨大利益的驅使下，做空機構的調查手段可謂豐富多樣：蹲點拍照、觀察廠房、檢查設備、與公司員工溝通、與公司高層接觸。
當然，做空機構「找茬」的工作性質決定了上述調研必須極為隱秘地進行。做空機構常常偽裝成客戶、投資者以消除公司的戒心，從而獲取更為可靠的信息。
在渾水做空輝山乳業的事件中，渾水質疑輝山乳業虛構苜蓿草產量、誇大經營利潤。在獲取相關信息後，渾水甚至動用無人機去拍攝草場、生產基地，以獲取一手資料。
·調查相關方
公司的日常經營流程環環相扣，因而舞弊行為不可能單純地存在於某一環節，一個謊言往往需要一連串的謊言來掩蓋。做空機構對相關方的調查不僅可以印證公司信息的真實性，還可以增強做空報告的說服力，也可能成為公司「問題」發現的突破口。
做空機構調查的相關方包括公司的供應商、客戶、關聯方和競爭者等。具體方式包括電話、網絡、訪談及實地調研等。
·聘請專業人士進行分析
做空機構團隊中包括財務、金融、稅務和法律等專家，而根據做空對象的不同，做空機構還會聘請相關領域的專業人士來協助分析，在幫助做空團隊更專業、更高效地展開分析調研的同時，援引專業人士的評價能夠極大地增強做空報告的說服力。
03
建立賣空倉位並發布做空報告
在分析調查獲取足夠並形成做空報告後，做空機構並不會立刻公布做空報告。首先，做空機構可以向金融機構借入股票建立空頭倉位；其次，做空機構可以遊說其他投資機構購買做空報告，一起參與做空。
在向其他投資機構兜售做工報告獲利的同時，拉攏其一起參與做空進一步增大了做空的成功率，可謂一本萬利。
04
與公司博弈並平倉
做空機構發布做空報告後，無論做空報告的真實性如何，被做空公司股價均呈現不同程度的下跌。做空機構及其他投資機構可以在這場下跌中選擇低價買入股票平倉。
然而，做空機構能否獲利及獲利多少，難以估算。其原因在於，被做空公司會採取各種手段應對對空。做空報告的真實性、被做空公司對質疑地回應、被做空公司是否真實存在「問題」，都可能左右最後的結果。
三、做空機構
在所有針對中國概念股的研究公司中，渾水和香櫞是影響力較大的兩家。
渾水成立於2010年6月28日，由美國人卡爾森·布洛克創立。卡爾森畢業於南加州大學，主攻金融、輔修中文，後獲得芝加哥肯特法學院的法學學位。他曾於2005年到上海，就職於一家美國律師事務所；2008年創立一家倉儲物流公司；2010年創辦渾水研究（Muddy Water Research），主要方向便是做空在海外上市的中國概念股。
渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟，多家中國概念股遭到其質疑，損失巨大。此前，渾水狙擊過的中國概念股有東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道、多遠環球水務、嘉漢林業和分眾傳媒等。
香櫞的創始人安德魯·萊福特於2001年建立了一家博客網站，名為股票檸檬（Stock Lemon），開始獨立調查上市公司並投資。2007年更名為香櫞研究（Citron Research）。東南融通即因香櫞發布質疑報告而在短短23天後遭到美國證券交易委員會停牌乃至退市，香櫞也因攻擊中國概念股公司財務造假而聲名鵲起。此外，香櫞的戰績還包括中閥科技、中國高速頻道、斯凱網絡和雙金生物等。
儘管做空機構也遭到部分被做空公司的起訴，然而根據美國法律，只要所陳述的內容不是故意扭曲事實，從技術上講，就不是違法違規。因此，這些研究機構只要不捏造證據，在法律上的風險並不大。在低風險、高收益的利益驅使下，類似渾水、香櫞這樣的美國做空機構充斥於整個資本市場，構成做空產業鏈最重要的一環，使資本市場能夠成為「全民監管」的陣地。
香櫞研究
市場是對上市公司最好的監督機制。在國內，我們更習慣於依賴監管部門的監督或者會計師事務所的審計；而在成熟資本市場，做空機構是對上市公司的監督，這正是市場機制最為淋漓盡致的體現。
做空機構對上市公司並沒有敵意，也不是正義的使者，之所以調查這些公司的財務問題，根本上是因為有利可圖。市場既然是一個互相平衡、互相制衡的生態，即便是做空機構，本質上也是市場平等的一員。
做空機構精準而真實地揭露上市公司存在的問題，從中獲得利益似乎無可厚非，同時，這一行為能夠幫助投資者有效甄別市場上的問題公司，促進價值回歸，起到資本市場「清道夫」的作用，同時也促進了資本市場信息披露水平的提高。
相反，惡意做空則是以公司、其他投資者乃至整個市場利益為代價滿足一己私利，這樣的行為扭曲了市場價格，嚴重幹擾了正常的市場秩序，不僅應當被抵制，相關當事者更應承擔相應的法律責任。
因此，對於做空，我們應當擺正姿態，不必敵視和抨擊，更不必盲目崇拜和畏懼。
-End-
編寫：子水 黃泓
觀點資料來源：
《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》
emily_wangwei（王薇）
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