（圖片來源：創遠儀器官網）
一級市場財報解讀，關注發行進程
2019年，國內無線通信及射頻微波測試儀器行業市場規模達到132.37億元，預計到2024年,市場規模將達到250.65億元。無線通信與射頻微波測試儀器屬於電子測量儀器中的高端產品,由於其應用場景與通信行業緊密聯繫，隨著5G的落地，測試需求將迎來多維增長。在此背景下，上海創遠儀器技術股份有限公司（以下簡稱「創遠儀器」）「入局」精選層，將迎來怎樣的市場博弈？
觀其背後，創遠儀器近年來的業績表現「平平」，且其享受的政府補助及稅收優惠合計佔淨利潤比重超五成。而作為高新技術企業，其部分關鍵核心器件仍存「依賴」進口的隱憂。除此之外，創遠儀器現「供銷一體」謎團，其第一大客戶也是第一大供應商，且該客戶曾系創遠儀器總裁及監事會主席的「老東家」，其與該客戶兼供應商之間或頗有「淵源」。
一、實控人為馮躍軍夫婦，合計持股42.09%
此番上市，創遠儀器合作的保薦機構為中信建投證券股份有限公司，審計機構為中匯會計師事務所，律師事務所為北京大成律師事務所。
截至2020年4月30日，上海創遠電子設備有限公司（以下簡稱「創遠電子」）直接持有創遠儀器31.5%股權，為創遠儀器的控股股東。
此外，馮躍軍直接持有創遠儀器2.42%的股權，並擔任諸暨卓眾股權投資合夥企業（以下簡稱「諸暨卓眾」）的普通合伙人間接控制創遠儀器2.37%股權；吉紅霞直接持有創遠儀器5.8%的股權，與馮躍軍通過創遠電子間接控制創遠儀器31.5%的股權。因此，馮躍軍與吉紅霞直接和間接控制創遠儀器42.09%股權，為創遠儀器的實際控制人。
需要指出的是，創遠儀器的實際控制人馮躍軍和吉紅霞為夫妻關係。
除控股股東及實際控制人之外，創遠儀器前十大股東還包括陳憶元、上海物聯網二期創業投資基金合夥企業、王曉虹、上海東方證券創新投資有限公司、杭州友創天晟股權投資合夥企業、孟華、諸暨卓眾。
觀其董監高情況，創遠儀器董事會共有7名成員，其中獨立董事2名；監事會共有3名成員；高級管理人員共有4名。
馮躍軍，碩士學歷，現任創遠儀器董事長；曾任江南計算技術研究所助理工程師、工程師；興華科儀（中國）有限公司通信產品線經理；創遠電子執行董事等。
吉紅霞，中專學歷，現無職業；曾任江南計算技術研究所技術員、助理工程師；中國銀行無錫分行職員；上海欣智工貿有限公司職員等。
楊孝全，碩士學歷，現任創遠儀器副董事長、上海意街電子商務有限公司總裁；歷任上海虹橋友誼商城經理、上海易初蓮花連鎖超市有限公司店總經理、家樂福集團中國華東區總經理、吉盛偉邦家具集團總裁等。
陳憶元，博士研究生學歷，現任創遠儀器董事；歷任東南大學講師、副教授、教授；安捷倫科技（中國）有限公司研發經理等。
二、自研產品收入佔比超八成，銷售區域集中度高企
成立於2005年8月9日，創遠儀器是一家從事研發無線通信與射頻微波測試儀器的高新技術企業。報告期內，創遠儀器的主營業務收入主要分為自研產品及解決方案和貿易業務收入。
其中，創遠儀器自研產品主要包括信號模擬與信號發生系列、信號分析與頻譜分析系列、矢量網絡分析系列、無線網絡測試與信道模擬系列、無線電監測與北鬥導航測試等系列。
值得注意的是，報告期內，創遠儀器信號模擬與信號發生系列、信號分析與頻譜分析系列等自研產品收入佔比逐年上升，而專用移動終端設計解決方案和貿易業務收入佔比逐年下滑，2019年，其並無解決方案收入。
2017-2019年，創遠儀器自研產品和解決方案收入合計分別為11,166.81萬元、13,368.89萬元、19,505.34萬元；同期佔主營業務收入的比重分別為51%、62.25%和88.83%。
2017-2019年，創遠儀器貿易業務收入分別為10,730.16萬元、8,107.19萬元、2,453.45萬元，同期佔主營業務收入的比重分別為49%、37.75%、11.17%。
從業務類型來看，創遠儀器的主營業務收入來源於銷售商品。2017-2019年，其銷售商品的收入分別為21,450.01萬元、20,905.14萬元、21,688.61萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為97.96%、97.34%和98.77%。
從銷售區域來看，創遠儀器的主要客戶集中在華北及華東區域。
2017-2019年，創遠儀器來自華北區域的收入分別為11,155.46萬元、5,413.57萬元、3,362.58萬元，來自華東區域的收入分別為6,358.09萬元、10,743.87萬元、12,154.6萬元；上述兩個區域收入合計佔同期主營業務收入的比重分別為79.99%、75.24%和70.66%。
三、部分關鍵核心器件或「依賴」進口，毛利率變動趨勢異於同行
據招股書，創遠儀器屬於電子測量儀器製造行業，細分領域為無線通信與射頻微波測試領域。
報告期內，創遠儀器原材料主要包括晶片、電子元器件、無源器件、接插件、PCB板等。2017-2019年，創遠儀器直接材料的成本分別為13,864.88萬元、13,801.02萬元、11,575.2萬元，佔同期主營業務成本的比例分別為97.57%、97.94%、97.49%。
而創遠儀器在招股書中稱，報告期內，其採購的原材料受去產能等因素影響，存在不同程度的價格波動。如果其上遊行業的市場環境發生變化，對供需關係造成影響，將造成公司原材料價格的波動，進而對其成本、毛利率產生一定影響。
除此之外，創遠儀器無線通信和射頻微波測試儀器的關鍵核心器件，例如晶片等依賴進口。
2017-2019年，創遠儀器從海外採購關鍵核心器件金額分別為622.25萬元、369.04萬元、589.12萬元，佔採購總額的比例分別為3.07%、2.37%、3.23%。
對此，創遠儀器坦承，其設備的部分關鍵核心器件對國外品牌存在一定的依賴性。若上述關鍵核心器件受外部環境因素影響，導致其無法按需及時採購，將對其生產經營產生不利影響。
招股書顯示，創遠儀器下遊應用市場包括無線通信市場、無線電監測和北鬥導航市場、以無線通信為主的智能製造市場。
與此同時，近年來，創遠儀器毛利率變動趨勢異於同行。2017-2018年，其毛利率低於同行均值，2019年反上漲超過同行均值，毛利率呈波動性變動。
2017-2019年，創遠儀器毛利率分別為35.11%、34.52%、46.03%；同期，其可比公司日本安立、是德科技、東方中科的毛利率均值分別為39.38%、41.29%、44.35%。
對此，創遠儀器稱，其毛利率低於是德科技與日本安立，主要系由於產品的售價較低以及產品類別覆蓋範圍較小所致；另一方面，2019年度毛利率大幅上升主要原因系其自研測試儀器及解決方案收入佔比有所提升所致。
四、業績表現「平平」，「進補」或貢獻超半數淨利潤
事實上，近年來，創遠儀器業績表現「平平」。
2017-2019年，創遠儀器的營業收入分別為21,947.97萬元、21,528.4萬元、22,007.28萬元，2018-2019年分別同比增長-1.91%、2.22%。同期，創遠儀器的淨利潤分別為2,165.32萬元、2,253.95萬元、3,157.75萬元，2018-2019年分別同比增長4.09%、40.1%。
同期，創遠儀器經營活動產生的現金流量淨額分別為3,290.71萬元、8,315.42萬元、10,549.97萬元。
除此之外，報告期內創遠儀器或對政府補助構成「依賴」。
據招股書，2017-2019年，創遠儀器計入當期損益的政府補助分別為206.67萬元、1,147.77萬元、1,213.96萬元，佔同期淨利潤的比重分別為9.54%、50.92%、38.44%。
2017-2019年，創遠儀器享受的的稅收優惠影響分別為182.12萬元、432.79萬元、582.97萬元。即同期，創遠儀器享受的政府補助及稅收優惠合計佔淨利潤的比重分別為17.96%、70.12%、56.91%。
而創遠儀器也坦承，政府補助多來源於科研項目經費，如果公司出現科研項目經費使用不規範的情形，則可能存在退回科研專項資金及受到處罰的風險，從而給其生產經營帶來不利影響。且如果公司未來無法持續獲得政府補助，將會對經營狀況產生一定程度的影響。
五、大客戶兼第一大供應商，現「供銷一體」謎團
實際上，近年來，創遠儀器客戶及供應商集中度高企，且創遠儀器還存在供銷一體的現象。
2017-2019年，創遠儀器對前五大客戶的銷售金額分別為11,434.49萬元、12,289.2萬元、8,851.35萬元，佔當期營業收入的比例分別為52.1%、57.07%、40.23%。
其中，同期，中國電子科技集團有限公司（以下簡稱「中國電科」）下屬子公司分別位列創遠儀器的第四大、第四大、第一大客戶，創遠儀器對其的銷售金額分別為1,121.87萬元、1,574.76萬元、3,936.39萬元，佔同期營業收入比例分別為5.11%、7.31%、17.89%，銷售金額及佔比均逐年攀升。
供應商方面，2017-2019年，創遠儀器對前五大供應商的採購金額分別為15,613.3萬元、11,565.22萬元、11,023.98萬元，佔當期採購總額的比例分別為77.14%、74.16%、55.03%。
其中，2017-2019年，中國電科下屬子公司均系創遠儀器第一大供應商，創遠儀器對其的採購金額分別為7,642.96萬元、3,856.9萬元、3,661.84萬元，佔當期採購總額的比例分別為37.76%、24.73%、20.1%。
由上述情形可知，報告期內，在創遠儀器的前五大客戶及前五大供應商名單中，中國電科均「榜上有名」；且其2019年分別系創遠儀器第一大客戶、第一大供應商，創遠儀器對其銷售及採購金額均逾3,000萬元。中國電科既是客戶又是供應商，創遠儀器存在供銷一體的現象。
據招股書，中國電科主要從事國家重要軍民用大型電子信息系統的工程建設，重大電子裝備、軟體、基礎元器件和功能材料的研製、生產及保障服務，是中央直接管理的涉及國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨幹企業，是國內唯一覆蓋電子信息技術全領域的大型科技集團。
而實際上，創遠儀器與中國電科或頗有「淵源」。
據招股書，創遠儀器的總裁陳向民，於1991年7月至2010年8月，任中國電子科技集團公司第四十一研究所研究員、高級工程師。創遠儀器的監事會主席、職工監事陳爽，於1993年7月至2010年9月，任中國電子科技集團公司第四十一研究所高級工程師。
需要指出的是，中國電子科技集團公司第四十一研究所為中國電科下屬子公司。
且創遠儀器稱，其同中國電科體系內公司發生業務往來，系基於正常業務需求，同時，其與中國電科及其下屬子公司的合作模式為按各自需求進行銷售採購，定價按照市場價格進行協商確定。
六、總募資1.5億元，募資「補血」合理性或遭「拷問」
此番上市，創遠儀器擬募集資金15,000萬元，分別用於投資「5G測試關鍵技術與產品開發項目」、「毫米波測試關鍵技術與產品開發項目」和「補充流動資金」。
其中，「5G測試關鍵技術與產品開發項目」擬使用募集資金6,500萬元，實施地點位於上海市松江區泗涇鎮，實施主體為創遠儀器，建設期2年。該募投項目包含5個子項目，將完成5G測試關鍵技術的研發，實現業內領先的5G通信測試技術，在創遠儀器原有產品的基礎上，開發5G高性能測試儀器重點產品。
值得注意的是，創遠儀器擬使用募集資金5,000萬元用於「補充流動資金」，以降低其流動資金壓力，提高償債能力。
而2017-2019年，創遠儀器資產負債率分別為36.68%、43.48%和39.39%，資產負債率較為穩定。
且招股書顯示，2017-2019年，創遠儀器的貨幣資金分別為8,969.19萬元、7,851.27萬元、7,818.48萬元；期末現金及現金等價物餘額分別為8,892.38萬元、7,770.76萬元、7,640.97萬元。截至2019年末，創遠儀器總資產為61,101.16萬元。
2017-2019年，創遠儀器並無長期借款、一年內到期的非流動負債；短期借款分別為2,497萬元、2,097萬元、3,968.94萬元。
除此之外，2017年至招股書籤署日，創遠儀器共進行了3次現金分紅，累計派發現金股利1,233.35萬元。在帳上「趴著」逾7,000萬元且總資產超過6億元的情況下，使用三分之一募集資金來「補血」，其「補血」的合理性或許要打上一個「問號」。