上市公司破產重整案件具有特殊性和複雜性，由於涉及企業職工和股票二級市場眾多投資者的利益安排，債權債務數額龐大可能影響社會穩定，上市公司的破產重整案件需要得到債權人、債務人、人民法院、政府機關、證券監管機構等多方主體的重點關注。
上市公司重整是拯救危困企業的重要手段，是維護市場秩序、優化企業資源配置的重要方式。本報告首先介紹我國2019年全年上市公司申請破產重整的整體情況，其後以被法院裁定批准重整計劃的6家上市公司為經典案例，重點關注已被法院批准的重整計劃草案內容，對計劃草案進行解構式分析，重整計劃草案是各方關係主體利益的平衡和體現，是上市公司重整的核心。重整計劃草案中的關鍵細節都是實務工作者在案件辦理中因地制宜、一案一策思考出的方案，值得我們借鑑和參考。
目錄
一、2019年中國上市公司破產重整情況概述
二、2019年6家經批准重整計劃的上市公司破產重整概況分析
（一）資產負債情況
（二）償債能力情況
（三）破產管理人指定情況
（四）破產重整時長情況
（五）破產重整費用情況
三、2019年6家經批准重整計劃的上市公司具體重整方案分析
（一）債權分類分析
（二）債權調整方案分析
1、有財產擔保債權
2、職工債權
3、稅款債權
4、普通債權
（三）留債清償方案分析
（四）出資人權益調整方案分析
四、2019年6家經批准重整計劃的上市公司停復牌安排分析
結 語
參考文獻
2019年中國上市公司破產重整情況概述
01
根據證券市場權威網站及上市公司公告數據統計，截止2019年12月31日，2019年全國申請破產重整的上市公司已達14家，分別是盛運環保（300090）、天海防務（300008）、*ST廈工（600815）、*ST龐大（601258）、*ST蓮花（600186）、*ST沈機（000410）、東方金鈺（600086）、*ST德奧（002260）、*ST神城（000018）、*ST鹽湖（000792）、*ST 飛馬（002210）、*ST 利源（002501）、*ST銀億（000981）、*ST金貴（002716）。
在2019年被法院裁定受理破產重整的有7家上市公司，包括*ST廈工（600815）、*ST龐大（601258）、*ST蓮花（600186）、*ST沈機（000410）、*ST鹽湖（000792）、*ST中絨（000982）、堅瑞沃能（300116），其中*ST中絨和堅瑞沃能是在2018年底申請破產重整，2019年被裁定受理的兩家上市公司。
在以上7家上市公司中，2019年順利被法院裁定批准重整計劃已經有6家上市公司，分別是*ST廈工（600815）、*ST龐大（601258）、*ST蓮花（600186）、*ST沈機（000410）、*ST中絨（000982）、堅瑞沃能（300116），此6家上市公司自重整計劃被法院裁定批准之日起，重整程序宣告終結，進入重整計劃執行階段。
2019年我國上述申請破產重整的上市公司的具體概況如下表：
02
2019年6家經批准重整計劃的上市公司破產重整概況分析
2019年，全國共有6家上市公司破產重整計劃（草案）被法院批准，分別是*ST中絨（000982）、*ST廈工（600815）、*ST沈機（000410）、*ST蓮花（600186）、*ST龐大（601258）、堅瑞沃能（300116），進一步對上述6家上市公司的資產負債情況、償債能力情況、管理人指定情況、破產重整時長、破產重整費用內容梳理如下：
（一）資產負債情況
根據重整計劃（草案），2019年被批准重整計劃的6家上市公司的資產負債情況具體如下（註：具體數字見公司破產重整計劃（草案））：
（註：根據重整計劃（草案）資產負債情況顯示，負債情況部分除債權總額外，還列明了債權人已申報但管理人尚無法確定的債權、未在債權申報期限內申報但帳面記載的債權、職工債權總額、未申報債權等多項債權具體金額，此處僅列明公司債權金額總數，至於每項債權的具體金額請參照對應上市公司的重整計劃（草案）。）
根據我國《企業破產法》，企業申請破產重整的原因包括企業法人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，或者有明顯喪失清償能力可能，判斷公司是否「資不抵債」是法院審查公司是否達到重整原因的重要因素。從以上數據看出，被裁定批准重整計劃的6家上市公司均出現了資產小於負債的情況，資產與負債間的差距涉及到重整成功的難易程度。
除審查上市公司是否具備重整原因外，法院還需判斷上市公司是否具備重整能力，包括判斷上市公司是否仍有較高運營價值、是否仍有希望恢復活力、重整價值是否大於清算價值等。上述的龐大集團雖然帳面資產大於負債，但以資產評估結果來看，其實質已嚴重資不抵債，經營和財務狀況均已陷入困境，實際已經達到了重整原因。
（二）償債能力情況
除資產負債情況之外，為核算破產清算狀態下破產公司普通債權人的受償情況，管理人需委託評估機構對公司進行償債能力分析，此評估是一種假設性評估，假設公司在破產清算的情形下，按照破產清償順序向債務人清償債務，評估對列於最後順位的普通債權人的債務清償率，以此進一步判斷上市公司重整價值與清算價值的大小。
根據評估機構出具的《償債能力分析報告》，6家被裁定批准重整計劃的上市公司的償債能力評估情況如下：
從以上數據看出，2019年被裁定批准重整計劃的6家上市公司經評估出的清算狀態下普通債權的清償率可能是0%，也可能是其它，如*ST廈工、*ST龐大、堅瑞沃能都分別達到了58.62%、11.20%和3.83%，但再結合公司的實際運營情況，上市公司的《償債能力分析報告》進一步指出了*ST廈工、*ST龐大、堅瑞沃能雖然債務清償比例較高，但該清償比例能夠實現具有很大的不確定性。不確定因素包括，破產費用很有可能超過預估費用、資產中的設備大多屬於非通用類，處置難度大，處置時間預計較長，變現困難；應收帳款帳齡較長，回收難度大，很難按照評估值收回；破產清算狀態下需對公司現有職工全部進行安置，還將產生超出預估的巨額員工安置費用等。
由此可以得知，公司償債能力的評估是判斷上市公司重整價值與清算價值大小的重要考量因素，但同時需要再結合公司的實際經營情況進一步判斷重整價值的大小，避免因帳面資產嚴重泡沫化而產生虛假清償率影響重整的現象。
（三）破產管理人指定情況
根據我國《企業破產法》第24條的規定，我國的破產管理人可以由清算組擔任和社會中介機構擔任。2019年被裁定批准重整計劃的6家上市公司的管理人指定情況如下表：
從數據來看，目前指定的管理人類型中清算組偏多，在2019年已經被裁定批准重整計劃的6家上市公司中，2家上市公司由律師事務所擔任管理人，4家上市公司由清算組擔任管理人。由清算組擔任管理人的優勢在於，清算組成員往往涵蓋了眾多政府部門人員，有助於解決大量社會職工的安置和社會保障問題，在眾多複雜利益關係的處理上具有公權力的權威性，有利於司法權和行政權的協調。律師事務所作為具有中立性、法律專業性、業務資源集中的中介機構，也常被指定為破產重整管理人，中介機構在平等維護重整各方當事人利益，利用法律專業技能合法高效地推進重整方面起著重要作用。
（四）破產重整時長情況
本文破產重整時長包括從破產重整申請到法院受理的時長和從重整受理到重整計劃獲批通過的時長。從破產重整申請到法院受理的用時來看，*ST中絨用時234天、*ST廈工用時116天、*ST沈機用時36天、*ST蓮花用時104天、*ST龐大用時114天。從破產重整受理至批准重整計劃用時來看，*ST中絨用時128天、*ST廈工用時99天、*ST沈機用時93天、*ST蓮花用時156天、*ST龐大用時209天。具體時間參見下表：
關於上市公司破產重整的時長，根據2012年10月29日最高人民法院印發了《關於審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，明確指出申請人除提交《企業破產法》第八條規定的材料外，還應當提交關於上市公司具有重整可行性的報告、上市公司住所地省級人民政府向證券監管機構的通報情況材料以及證券監管機構的意見、上市公司住所地人民政府出具的維穩預案等材料。換言之，上市公司申請破產重整的需提交的審查材料繁多，並且文件要求需逐級報送最高人民法院審查，此外在上市公司的重整過程中，同時涉及企業職工和二級市場眾多投資者的利益安排、涉及地方政府和證券監管機構的溝通協調，相較普通公司的重整，上市公司重整的受理審查時長往往更長，重整花費時間短則幾個月，長則大半年以上，上述6家上市公司*ST沈機的申請、受理、批准時間平均較短，堅瑞沃能重整申請被受理後，僅用了3個月的時間就高效地完成了重整工作，但其餘4家上市公司的破產重整時長均達到一百天以上。
（五）破產重整費用情況
破產重整費用包括重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構的費用、財產處置稅費、轉增股票登記稅費、股票過戶稅費及管理人執行職務的費用等。破產重整費用的支付不僅關係到破產財產的分配，同時關係到對管理人的履職激勵。通過整理破產重整費用情況，大致了解上市公司破產重整業務市場發展。
根據重整計劃方案，被裁定批准重整計劃的6家上市公司在計劃中約定的費用明細如下（此僅為重整計劃所列費用，實際發生以實際支付為準）：
1.*ST中絨：
2.*ST廈工
3.*ST沈機
沈機股份重整計劃對破產費用的表述內容具體如下：「重整費用預計8000萬元，包括重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構的費用、財產處置稅費等。重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構的費用由沈機股份及管理人在本重整計劃執行完畢前，按重整計劃規定或合同約定支付。沈機股份重整計劃執行期間，管理人履行職務的費用根據重整計劃執行情況隨時支付。」
4.*ST蓮花
5.*ST龐大
6. 堅瑞沃能
堅瑞沃能重整計劃對破產費用表述如下：「依據法律及法院確定的管理人報酬方案計算的管理人報酬共計 1,038 萬元，按照管理人報酬方案支付。在重整期間及重整計劃執行期間，法院案件受理費、管理人聘請其他中介機構的費用、管理人執行職務等發生的各項破產費用，根據實際發生數額以債務人財產按照本重整計劃規定或合同約定支付或清償。」
在以上被批准重整計劃的6家上市公司的破產費用內容中，重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構的費用、管理人執行職務的費用為常見破產費用。其中，重整案件受理費基本都穩定在30萬元，管理人報酬從1000萬元到9000多萬元不等，聘請中介機構也是公司破產重整的一筆不小支出，此外破產重整的上市公司都留有預估資金，若預估事項發生，在計劃時能夠有提前的預備方案解決；若預估事項未發生，按出資計劃剩餘的資金劃入重整公司的銀行帳戶。值得一提的是，堅瑞沃能的破產費用，除管理人的報酬有明確金額外，其餘費用計劃中約定的是「根據實際發生數額支付」，這樣的表述與另外5家上市公司明確每項金額的做法確有不同。關於費用的支付時間，根據《企業破產法》第43條規定，破產費用和共益債務由債務人財產隨時清償，重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構費用按照重整計劃的約定往往在重整計劃執行完畢前均完成支付。
2019年6家經批准重整計劃的上市公司具體重整方案分析
03
（一）債權分類分析
在破產重整中，債權調整方案的制定、重整計劃的分組表決以及債務的清償順序都需要對債權進行分類。在債權調整方案的制定方面，根據不同種類的債權有不同的債權調整方案，重整計劃中債權的調整是重整過程需要解決的重要問題之一；在重整計劃的分組表決方面，我國對重整計劃草案的表決，實行分組表決制，《企業破產法》第82條將對重整計劃草案進行表決的債權，通常分為四類，分別是有財產擔保債權、職工債權、稅款債權、普通債權四組，在特殊情況下也允許人民法院在普通債權組中設小額債權組對重整計劃草案進行表決；在債務清償順序方面，《企業破產法》第113條有明確的規定，優先清償破產費用和共益債務後，按照職工債權、社會保險費用、稅收債權、普通債權的順序進行清償。對債權進行分類是管理人在核查破產財產時的重要工作，債權的分類關係到公司破產重整的成敗。
2019年被裁定批准重整計劃的6家上市公司的債權分類情況如下：
其中需值得注意的是，在*ST龐大的重整計劃草案中提到「融資租賃類債權」，方案中將融資租賃類債權作為單獨的債權進行調整，分析其方案，調整方式是融資租賃類債權對應融資租賃物評估價值部分與有財產擔保債權留債展期部分調整及受償方案一致，扣除前述融資租賃評估價值的剩餘債權作為普通債權，按照普通債權的受償方案予以清償。從此受償方案可看出，「融資租賃類債權」同時對應有財產擔保債權和普通債權，分財產情況清償。
（二）債權調整方案分析
《企業破產法》第109條、第113條規定了我國債務的清償順序，通常有財產擔保的債權就特定財產優先受償，再按照職工債權、稅款債權、普通債權的順序清償。職工債權無需申報，由管理人負責調查、公示、清償，相較於普通債權，職工債權、稅款債權均能優先受償。
針對不同類型的債權有不同的債權調整方案，2019年被批准重整計劃的6家上市公司的債權調整方案如下：
1、有財產擔保債權
通常有財產擔保債權以其經確認的擔保債權額就擔保財產變現價款優先受償，未受償的債權作為普通債權，按照普通債權的調整及受償方案獲得清償。
2、職工債權
職工債權包括到職工的工資、醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人帳戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，職工補償金等與職工生存息息相關的費用，職工債權優先於普通債權受償。
根據以上情形，上市公司重整中職工債權往往是不作調整、全額清償，對於清償的期限和方式，往往由管理人根據實際處理，部分上市公司會予以進一步說明，如*ST沈機列明了需一次性並且以現金支付。需強調的上市公司重整涉及大量的職工債權，職工債權的處理又涉及到社會穩定問題，無論債權人、管理人還是法院、政府機關都需要高度重視。
3、稅款債權
稅款債權是指債務人欠付依法享有稅收徵管權力國家機關的稅款，稅款債權相較於普通債權具有優先受償性，稅款由國家機關徵收，依法納稅是每個公民、企業、社會團體的基本義務。
在債權調整方面，稅款債權類同於職工債權，往往都規定為不作調整，全額清償。對於清償的期限和方式，管理人可在計劃中進一步明確，如*ST沈機提出，稅款債權在重整計劃執行期限內一次性以現金方式清償。
4、普通債權
普通債權作為最後順位的債權，往往數額巨大、種類多樣，是對公司破產重整影響最大的債權。對於普通債權的清償方式，債權調整方案花樣眾多。2019年被批准重整計劃的6家上市公司的普通債權調整方案如下：
債務人償債能力正常時，債務人應按照約定向債權人全額清償；但當債務人償債能力減弱，進入重整程序，為能夠達到挽救企業的目的，對部分債權就將會進行調整，債權人的債權難以全額清償，債權人在債務上需作出部分讓渡。針對債權調整，主要涉及到清償金額、清償期限、清償方式三個方面因素的調整。從以上5家上市公司普通債權調整方案可以看出普通債權調整方案的多樣性。在清償方式上，可以看到包括有：（1）現金清償；（2）資本公積金轉增股票抵債；（3）留債清償。（留債清償放於下一節詳細分析）。
從以上普通債權的調整方式上可以看出部分規律性內容：在對普通債權調整時，通常可以對普通債權在金額上進行劃分，不同數額債權部分以不同的方式清償，劃分時可以選擇的界限金額如50萬元、10萬元等，甚至如堅瑞沃能選擇了以5,000 萬元為界。界限金額上下的債權有不同的清償方式，界限金額以下（包含界限金額）的債權部分通常以現金按一定比例清償，界限金額以上的債權部分通常根據公司債權情況再選擇清償方式。
界限金額以上的債權部分的清償方式做法不一：（1）直接規定清償比例，如*ST蓮花，規定債權人超過10萬元的債權部分，將按照17.48%的清償比例進行清償；（2）資本公積金轉增股票抵債或股票抵債與留債清償同時結合，如*ST中絨，資本公積金轉增股票抵債100%清償，*ST廈工以股票抵債與留債清償相結合。在*ST廈工的普通債權清償中，將普通債權分為金融類普通債權和經營類普通債權，並規定考慮到經營類普通債權人的特殊性，經營類普通債權人可以放棄以股抵債的清償安排，選擇全額留債展期。（3）進一步將普通債權分為金融普通債債權和非金融普通債權，將對兩類不同的債權制定不同的調整方案，針對非金融債權的調整較為特殊，在清償比例、清償期限作不同的方案，由債權人自行選擇。（4）*ST龐大為集團公司，還涉及到子公司擔保財產評估價值的覆蓋部分，具體調整及受償方案與有財產擔保債權留債展期方案一致。（5）在以股抵債方式上，股票的抵債股票數、抵債價格根據債務公司的實際情況進一步規定。
（三）留債清償方案分析
在上述的債權調整方案中，涉及到「留債清償」，在有財產擔保債權組及普通債權組均有出現，留債清償是債權調整方案中的重要方式之一，有助於減緩債務人的債務清償壓力，在被批准重整計劃的6家上市公司中有3家在不同的債權調整方案中使用了留債清償的償還方式。留債清償的方案中通常詳細包括：（1）留債期限；（2）留債利率；（3）還款方式；（4）清償方式；（5）擔保方式等內容。已被批准重整計劃的6家上市公司的重整計劃中，涉及的留債清償方案如下：
（四）出資人權益調整方案分析
上市公司破產重整中，企業為獲得重生的機會，往往需要出資人和債權人共同努力，共同承擔公司實現重生的成本。根據《企業破產法》第85條第2款規定，重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決。
債權人的債權調整與讓渡必不可少，但同時作為公司重要股東的出資人更是與公司重整的成敗息息相關。出資人權益的調整不僅關係到債務的清償，還關係的引入戰略投資人時公司運營情況的發展，出資人與債權人共同進行權益調整必不可少。
實踐中，出資人權益調整方式常見的有資本公積金轉增股份、股權轉讓、減資縮股、存量股份調減等。根據學者統計，資本公積金轉增股份的比例在2014年高達100%，且這一比例持續保持到2018年。2019年被批准重整計劃的6家上市公司的出資人權益調整方案內容如下：
在上述6家上市公司的出資人權益調整方案中，6家都使用了資本轉公積金轉增股份的調整方式。
針對資本轉公積金轉增股份的方式，首先根據現有股本總額確定轉增比例實施資本公積金轉增股份，一般由大股東通過捐贈現金或者債權人放棄債權的方式增加上市公司資本公積金，再進行資本公積金轉增股本的操作，如*ST中絨通過債權人豁免債權形成資本公積金，再與公司原有資本公積金共同轉增股份。其次轉增股票的用途，約定所轉增股份不再向原股東分配全部，用於償付債務和公司生產經營所需資金，或引入戰略投資人。
最後投資人的引入可以自由決定是否設立條件，以利於上市公司的破產重整為目的出發設立條件，如*ST蓮花，對重整投資人設立的條件包括，約定受讓方在受讓股票時承諾重整公司給予償債資金、協助籌款，以及提供資源和合作機會等要求受讓人善意、勤勉、盡責地協助公司重整的完成。此外，為進一步穩定重整公司的運營資金，可以規定限制投資人轉讓股份，如*ST龐大，「重整投資人自受讓轉增股票之日起三年內不得向關聯方以外的第三方轉讓其所持有的龐大集團股票；其他受讓轉增股票的主體自受讓轉增股票之日起六個月內不得轉讓其所持有的龐大集團股票」。
針對控股股東及其關聯自然人無償讓渡股票的方式，這也是一項重要的重整公司權益調整的方式。通過控股股東及其關聯自然人讓渡出股票，再將股票由重整投資人及其關聯方有條件受讓，引入投資人加強對重整公司的管理與運營。
04
2019年6家經批准重整計劃的上市公司停復牌安排分析
上市公司股票停復牌制度是資本市場的基礎制度，主要功能是保證信息披露的及時、公平，提示重大風險，維護公平的交易秩序。停復牌制度，是指在證券市場中，為保證市場信息充分傳播，維護市場秩序，由證券交易所申請、證券監管機關指令，在證券交易產品出現異常，或者圍繞某證券有重大事項發生或即將發生時，強制暫停其交易，停牌經過一段時間，停牌事由消失或滿足其他條件，交易所對證券產品恢復交易、進行俯拍的一項價格穩定製度。在上市公司重整中需減少停牌隨意性、防範濫用停牌情形的發生。《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》（下稱「《停復牌指引》」）規定，上市公司重整期間原則上股票不停牌，確需申請停牌的，公司將按《停復牌指引》規定辦理，並履行相應披露義務。
根據證券權威網站「巨潮資訊」中上市公司的停復牌公告，查詢到6家上市公司自申請破產重整後的停復牌安排，整理包括停牌事由、停牌依據、停復牌時間以及停復牌時長等，具體內容如下：
分析以上公告內容，公告披露有停復牌安排的有*ST廈工、*ST龐大、*ST蓮花、*ST中絨和堅瑞沃能，以上出現的停牌事由有：（1）為明確重整資本公積轉增股本的除權參考價格計算公式要素，如*ST廈工和*ST龐大分別停牌一個交易日；（2）年度經審計的淨資產為負值，如*ST廈工；（3）被法院裁定受理重整申請，如*ST、龐大和*ST蓮花，分別停牌一個交易日。（4）涉及會議表決事項，為保證公平信息披露，避免造成公司股價異常波動而安排停復牌，如*ST中絨和堅瑞沃能。對停牌時長統計發現，大部分停復牌時長為一個交易日，特殊情況下才增長，如*ST中絨涉及重要會議的表決事項，避免造成公司股價異常波動，向交易所申請了持續停牌；堅瑞沃能在停牌公告中也聲稱「持續性停牌」，但由於公司第二次債權人會議已於2019 年12月27日上午準時召開，於是在司第二次債權人會議召開後的第一個工作日即公告復牌，總計停牌5個交易日。
結 語
2019年是上市公司重整蓬勃發展的一年，全年被法院裁定受理破產重整的有7家上市公司,其中6家上市公司已順利被法院裁定批准重整計劃。上市公司較為特殊，往往涉及眾多投資者的利益安排，涉及大量職工的安置與穩定，需要地方政府和證券監管機構共同聯動。本報告通過對2019年全國上市公司重整情況及重整方案進行總結與分析可以發現，上市公司雖特殊、複雜，但上市公司重整的方案與思路仍有跡可循。從案例出發尋找規律是報告的出發點，通過對數據分析與總結，並對理論研究、實務操作兩個層面均展開論述，實現本文的學術價值和實踐價值。
目前的上市公司重整正不斷發展，我們相信未來破產重整的步伐將還會持續向前，未來將還會有個人破產的立法、破產法的修訂、破產法相關配套措施的不斷完善等等舉措，目前無論是官方還是破產實務界，對破產法的發展都報以最大的支持呼聲，我們對此也報以最大的期待。
參考文獻：
[1] 李曙光、鄭志斌：《公司重整法律評論（上市公司重整專輯）》（第5卷），法律出版社2019年版。
[2] 劉延嶺，趙坤成：《上市公司重整案例解析》，法律出版社2017年版。
[3] 賀丹：《上市公司重整：實證分析與理論研究》，北京師範大學出版社2012年版。
[4] 李永軍、鄒海林等著：《破產法》（第二版），中國政法大學出版社2017年版
作者簡介：
申林平，法學博士、執業律師、中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員、美國加州大學洛杉磯分校法學院（UCLA School of Law）訪問學者。申律師根據實踐經驗編著並在法律出版社出版有《上市公司併購重組解決之道》《中國〈境外直接投資法〉立法建議稿及理由》《紅籌（VIE架構）公司回歸指引及案例分析》《香港上市實務精要與案例分析》《中國企業境外上市法律實務》《中國IPO年度評論》《科創板上市解決之道》等專業著作。
責任編輯：金澤慧