作者|高禾投資研究中心
來源|高禾投資（ID：GHICapital）
導讀
21日，共達電聲（002655.SZ）毫無疑問再次跌停收盤，繼前一交易日跌停之後，今天依然是縮量跌停，總/流通市值僅剩46.98億元。
共達電聲是以聲學產品為核心產品的消費電子企業。截止2020年7月21日收盤，該股收盤價13.05元/股，成交金額2815.54萬元，換手率0.60%。
該公司自2018年開始希望通過吸收合併萬魔聲學完成資產重組，於2019年底，該方案被證監會併購重組委否定，2020年以來先跌後漲，相比年初漲幅0.21%，大部分來自於5月以來的上漲。
共達電聲股價走勢（2019年3月-2020年7月）
來源：雪球網（周線-前復權）、高禾投資研究中心整理
此前，共達電聲吸收合併萬魔聲學備受業界關注，如成功完成重組上市，那麼共達電聲便可充分發揮協同效應，並且進一步延伸產業鏈。
然而，7月20日共達電聲發布公告，決定終止該重大資產重組項目，原因是受疫情影響萬魔聲學為實現業績承諾，並且由於歷時較長，相關政策變動較大，萬魔聲學擬通過其他路徑登陸資本市場。
真的很尷尬，TWS行業發展如火如荼，就連萬魔以前的代工廠，19年的業績都是賺的盆滿缽滿，而萬魔聲學還在「糾結」到底要怎麼才能上市？
難怪，二級市場非常不給面子，周一開始交易以來，共達電聲股價已經連續兩個跌停，為5月以來最大跌幅。
那麼，萬魔聲學無法注入共達電聲，後續該公司豈不是「殼」公司一個？
而對於這樣的上市公司，有沒有什麼最好的安排呢？
共達電聲：33億重組萬魔聲學失敗後，已兩個跌停，該怎麼辦？
一、公司基本面情況
（一）公司概況
山東共達電聲股份有限公司（以下簡稱「共達電聲」）是專業的電聲元器件及電聲組件製造商和服務商、電聲技術解決方案提供商，其主營業務為微型電聲元器件及電聲組件的研發、生產和銷售，主要產品包括微型麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，廣泛應用於移動通訊設備及其周邊產品、筆記本電腦、平板電視、個人數碼產品、汽車電子等消費類電子產品領域。公司在系統解決方案方面掌握的核心技術，處於國際先進、國內領先水平。公司已獲授權專利361項，在申請專利86項。自主創新能力不斷增強。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心
（二）歷史沿革
公司成立於2001年，於2012年正式上市，至今已發展近20年。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心
（三）主營業務構成
2012年上市以後，共達電聲的營業總收入全部屬於電子元器件產品，佔比100%。按地區來看，國內份額逐年增長，截至2019年，國內營收已經佔到了營業總收入的62%。
來源：Wind、高禾投資研究中心
來源：Wind、高禾投資研究中心
（四）主要產品
公司主要產品包括微型麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，廣泛應用於移動通訊設備及其周邊產品、筆記本電腦、平板電視、個人數碼產品、汽車電子等消費類電子產品領域。
共達電聲將立足於電聲領域，實現產品多元化和系列化，電聲元件、電聲組件和電聲系統等產品有序協調發展。微型駐極體麥克風、矽微麥克風和微型揚聲器/受話器三大電聲元件均衡發展，提升微型麥克風的市場佔有率，微型揚聲器/受話器堅持中高端路線，成為國際大客戶中高端產品的首選合作夥伴。重點發展陣列模組、語音增強、語音識別、噪聲抑制等聲學系統。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心整理
（五）股權架構
截至2019年末，共達電聲股權結構較為分散，第一大控股股東為濰坊愛聲聲學科技有限公司，持股比例15.27%。前十大股東共持有19.12%的股份，無關聯關係和一致行動。公司實際控制人為萬魔聲學科技有限公司。
2017年12月28日，萬魔聲學與共達電聲原大股東籤訂協議，以總對價9.95億元、溢價123.73%收購後者持有共達電聲15.27%的股權，成為共達電聲的控股股東。值得注意的是，本次9.95億取得共達電聲15.27%的股權，對應共達電聲的估值高達65億，而今天共達電聲總市值僅有46.98億元。
來源：上市公司公告、高禾投資研究中心
（六）管理團隊及員工情況
1.謝冠宏（男，50歲）
中國臺灣籍。曾就讀於臺灣科技大學電子工程專業， 2017 年畢業於北京大學光華管理學院，研究生學歷.謝冠宏先生具有三十餘年豐富的電子，電聲行業從業和管理經驗. 1987 年聯合創辦美格科技股份有限公司(臺灣)，任職執行副總經理；2003 年入職富士康集團，曾任職 iDPBG 事業群總經理特助和副總經理， TMSBG 事業群級總經理；2013年創辦萬魔聲學科技有限公司，任職董事長和總經理.曾獲「 2014 年中國年度經濟人物」等榮譽稱號。
2.傅愛善（男，52歲）
1990年天津大學電子工程系無線電技術畢業，2002年北京大學光華管理學院MBA結業.歷任海信集團技術中心研究所所長，海信電器股份有限公司總經理助理，海信寬帶多媒體股份有限公司副總經理，海信通信有限公司總經理，歌爾聲學股份有限公司市場本部副總經理，大中華地區銷售總經理，深圳歌爾泰克有限公司總經理等職務.在海信集團和歌爾股份任職期間，在技術和市場拓展方面，積累了豐富的電子及聲學行業管理實踐經驗，以及眾多的客戶資源.2018年8月加入共達電聲股份有限公司，現任共達電聲股份有限公司事業部總經理。
3.鄭希慶（男，50歲）
會計學專業本科學歷，2015年加入山東共達電聲股份有限公司，具有註冊會計師執業資格，多年財務工作經驗，熟悉國家財務稅收制度和相關的政策法規，現任山東共達電聲股份有限公司財務總監。
4.李光強（男，49歲）
漢族，中共黨員，本科學歷，高級經濟師.曾任山東海化股份有限公司證券部副部長，部長兼證券事務代表;山東圓友重工科技有限公司董事會秘書，副總經理.2015年起任濰坊金絲達新能源科技有限公司副總經理.2015年3月獲得獨立董事資格證書.2016年11月任ST亞星(股票代碼600319)公司獨立董事。現任共達電聲股份有限公司董事會秘書。
（七）核心商業模式
公司處於聲學行業產業鏈中端，負責生產微型駐極體麥克風，微型揚聲器、受話器以及聲學組件與方案。
與其他ODM廠商類似，共達電聲通過與小米、萬魔等下遊廠商達成合作，為小米生態鏈產品等提供元器件產品，從而實現穩定的產品出貨量。
來源：共達電聲招股說明書、高禾投資研究中心
二、電聲元器件行業簡述
（一）行業概況
公司2019年年報顯示，公司屬於電子元器件行業，細分行業為電聲元器件行業。
電聲行業的產品傳統上可分為終端電聲產品和電聲元器件兩大類。近年來,將多個電聲元器件組合成為電聲組件，以傳輸和獲取高保真的聲信號逐漸成為行業的一大發展趨勢。
電聲元器件主要應用在智慧型手機、平板電腦、個人電腦、個人數碼產品等消費電子產品領域，其市場容量主要取決於下遊消費電子終端產品的出貨量。隨著消費電子產品朝著智能化、輕薄化、便攜化發展，新的智能終端產品層出不窮，為聲學產品和通訊線材提供了廣闊的市場前景和發展機遇。數碼免提耳機作為一種消費電子終端產品的主要音頻配件，具有高保真音質、主動降低噪音、傳輸信號穩定和削弱電磁輻射等多重優點，而且具有節約空間、操作簡單、適用於多種類型音源等特性，成為各類智能終端以及筆記本電腦、掌上遊戲機、 MP3、MP4等的必備配件。
電聲產業鏈示意圖如下：
來源：高禾投資研究中心
（二）行業政策背景
電聲元器件行業屬於國家鼓勵發展的產業，享受多項政策支持。
2016年12月《「十三五」國家戰略性新興產業發展規劃》中指出，推動智能傳感器，電力電子，印刷電子，半導體照明，慣性導航等領域關鍵技術研發和產業化。提升新式元件，光通信器件專用電子材料供給保障能力。
2013年3月《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》中「2.2.3新型元器件」 包括了。新型片式元件，新型電聲元件，新型連接軟體，超導濾波器。高密度互連印刷電路板，柔性多層印製電路板等。
（三）市場規模
電聲元器件的市場規模主要取決於下遊消費電子終端的出貨量。
來源：國家統計局、高禾投資研究中心整理
其中，手機、平板、筆記本、彩色電視以及組合音響的產量在十年間發展迅速，由2010年的260,879.06增加到2018年的260,879.06萬臺。2017年後，以手機終端市場為代表的的消費電子行業增速放緩，但整體市場規模依然十分可觀。並且，近年來TWS耳機等終端產品作為後起之秀發展及其迅速，也極大地促進了電聲元器件中端行業的發展。
全球智慧型手機、平板電腦等新一代消費電子設備快速普及以及藍牙技術的提高為TWS耳機產業帶來新機遇。2016年，Airpods上市後，各大廠商紛紛加入競爭陣營，出貨量高速增長。據Counterpoint Research預測，到2020年全球TWS耳機銷量將達到2.3億件。
來源：中國產業信息網、Counterpoint Research、高禾投資研究中心
（四）競爭格局
國內ODM/OEM廠商有立訊精密、歌爾股份、臺灣英業達、佳禾智能、朝陽科技、聯創宏聲、豪恩聲學、共達電聲等。其中，立訊精密、歌爾聲學和臺灣英業達屬於電子精密製造平臺公司，系蘋果系供應商，歌爾還是華為等手機廠的供應商。
傳統的電聲產品廠商中，佳禾智能為海外廠商主要供應商，瀛通通訊、共達電聲、朝陽科技為小米、漫步者等品牌的供應商，豪恩聲學主要為電競遊戲以及為一線 ODM 的二次外包公司，聯創宏聲為華為 in box 有線耳機的代工廠。
來源：高禾投資研究中心
目前我國ODM/OEM廠商呈現龍頭企業瓜分市場，中小型企業快速「繁殖」的格局。龍頭企業憑藉和終端大客戶保持穩定的合作關係而保證業績的穩定，並且終端大規模的需求也為龍頭企業帶來較為明顯的成本優勢。中小型企業因為沒有品牌加持，多為「華強北」山寨品牌，雖然有一定價格優勢，但長期來看競爭力較弱。
由於下遊廠商議價能力較強，因此行業競爭的核心之一便是能否與大廠商保持良好的合作關係以穩定客戶需求。
（五）發展趨勢
電聲元器件行業發展趨勢與終端市場的發展趨勢基本一致，以耳機產品為代表得電聲產品，呈現出智能化、無線化的發展趨勢。從藍牙音響到TWS真無線耳機，再到以索尼WH-1000MX3和AirPods Pro為代表的無線藍牙主動降噪式耳機。終端產品逐漸向輕便、降噪、無限、智能化方向發展。這也推動著電聲元器件行業逐步跟進廠商需求，不斷完善元器件種類、質量等等。
來源：高禾投資研究中心
三、長期視角下的財務分析
根據共達電聲近年來的財務報告，我們將從財務視角下的成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。
（一）成長能力
2015年-2019年，共達電聲營業總收入持續增長，2019年營業總收入同比增長22.31%，業績表現喜人。然而，淨利潤方面波動較大，2015年-2017年淨利潤均為下降趨勢，並且2017年出現了大規模的虧損，近兩年淨利潤增長再次恢復，並保持高速增長。總體而言，前期公司發展勁頭較弱，公司在2017年之後，成長能力逐漸恢復，並持續向好發展。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（二）盈利能力和經營現金流
可以看到，共達電聲的ROE、ROA和銷售淨利率變化趨勢相似，在2017年均出現大幅下降至負值，2018年和2019年快速恢復並增長達到歷史新高。2019年，共達電聲的ROE、ROA和銷售淨利率分別為6.11%、2.69%和3.13%，雖然較2017年有大幅度的提升，但總體盈利能力水平並不高。
在現金流量方面，近5年來，公司經營活動現金流量淨額均為正值，除2016出現大幅下降外，整體數值呈現上升趨勢，2019年經營活動現金流量淨額達到了8076萬。可以看到，公司的現金流量相對充足，但是淨利潤表現卻不盡人意。可以看到，雖然營業總收入逐年攀升，但是成本方面營業成本和管理費用並沒有得到有效控制，導致最終淨利潤表現較差。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（三）營運能力
近年來，共達電聲的總資產周轉率整體呈上升趨勢，2016年以來逐年增長。存貨周轉率總體呈上升趨勢，應收帳款周轉率基本保持穩定，無較大變動。應付帳款周轉率同樣變化不大，基本保持穩定。公司應付帳款周轉天數一直維持在120天以上的水平，這說明公司相對於上遊供應商議價能力相對較高。但同樣，應收帳款周轉天數也處於較高水平，終端市場的客戶議價能力也不容小覷。
整體來看，除去今年疫情的影響，公司資產管理水平持續增強，但仍有較大的進步空間。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（四）償債能力
1.長期償債能力
2015年-2020年一季度，公司的資產負債率近年來變化不大，整體上負債水平略有增加，截至2020年一季度末，共達電聲的資產負債率為 54.51%,處於正常範圍內，資產結構較為合理。但是公司的已獲利息倍數波動較大，整體數值呈下降趨勢，並且在2017年一度跌至-11.15倍。觀察今年來公司財務報表數據可以發現，這主要是因為公司的EBIT水平較低，利息費用則並不是主導因素。因此，共達電聲的長期償債能力並不理想。
來源：Wind、高禾投資研究中心
2.短期償債能力
可以看到，公司的流動比率和速動比率變動不大，但是相較於2015年仍有小幅的下降。近兩年來，公司的流動速率保持在0.80-1.00之間，速動比率保持在0.60-0.70之間。兩個指標水平低於2倍和1倍的標準值。因此，公司的短期償債能力依然不甚理想。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（五）杜邦分析
相比於2018年，共達電聲2019年的淨資產收益率由4.47%增長為6.11%。其中，權益乘數小幅下降，總資產淨利率大幅上升。因此，可以判斷2019年公司ROE增加的主要因素是總資產創造淨利潤能力的大幅提升。進一步拆分ROA可以看到，公司的銷售淨利率和總資產周轉率都有所增加，銷售淨利率的增長尤為突出。
在槓桿減小的情況下，公司憑藉資產管理能力的提升和淨利率（盈利水平）的大幅增長仍實現了淨資產收益率的提升。這說明公司自身業務正處於向好的趨勢，並且是提高股東收益的主要動因。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（六）行業財務指標對比
本文選用漫步者、歌爾股份和佳禾智能三家上市公司作為共達電聲的行業對標公司。
來源：Wind、高禾投資研究中心
通過對比，可以看到共達電聲的ROE在4家公司中位列最後，遠低於平均值8.68%。然而，共達電聲的權益乘數卻是最高的，達到了2.27。這說明公司的槓桿率是要高於同行業標的公司的平均水平的。同時，公司的總資產淨利率遠低於行業平均水平，僅為2.69%。
雖然近年來，共達電聲的ROA是對ROE提升的主導因素，但與標的公司相比，仍較為落後。其中，總資產周轉率水平與均值較為接近，低於歌爾股份和佳禾智能，高於漫步者。但是銷售淨利率水平位列4家公司之尾，相比於漫步者的銷售淨利率9.82%，共達電聲仍有較大的進步空間。
總體來看，共達電聲槓桿較高，盈利能力較差，資產管理能力略低於行業平均水平。
四、重大資本事項
（一）近期重大資本事項回顧
2017年以來，共達電聲共參與4起併購事件：2017年4月12日，於榮強與出讓方達成轉讓協議，收購共達電聲15.27%的股份，最終交易未能順利完成；2018年3月8日愛聲聲學成功購買共達電聲15.27%的股權，並成為公司的第一大控股股東，公司控制權發生變更；2019年3月12日，共達電聲成功向葛相君、楊進軍出讓歐信電器100%股權；2020年5月19日，公司股東大會通過吸收合併萬魔聲學暨重大資產重組項目，2020年7月20日，公司披露《關於擬終止重大資產重組的風險提示性公告》。
2017年以來，公司並未發行可轉債以及非公開發行項目。
（二）吸收合併萬魔聲學項目分析
1.項目進程概覽
2018年11月15日，公司首次披露董事預案；2018年12月4日和2019年5月13再次披露預案（修訂稿），2019年5月29日股東大會通過，同年6月26日證監會受理，12月13日發審委未通過。2019年12月18日再次披露董事會預案，並與2020年5月19日股東大會通過，2020年7月20日公司決定終止本次吸收合併項目。
2.方案概述
本次吸收合併擬以5.42元/股的價格（9折）向萬魔聲學全體股東非公開發行619,892,973股股份，標的資產交易價格為335,982.00萬元。
本次交易構成重大資產重組，重組上市以及關聯交易。
本次吸收合併完成後，萬魔聲學將註銷法人資格，共達電聲作為存續公司，將承接（或以其全資子公司承接）萬魔聲學的全部資產、債權、債務、業務、人員及相關權益。同時，萬魔聲學通過子公司濰坊愛聲聲學科技有限公司持有的共達電聲5,498萬股股票將相應註銷，萬魔聲學的全體股東將成為共達電聲的股東。
3.終止原因
2020年7月18日，公司接到萬魔聲學的通知，受新冠肺炎的影響，雖然標的公司有序復工復產，積極經營，業績持續增長，但增幅仍不及預期，完成2020年的業績承諾存在不確定性。與此同時，鑑於本次重組歷時較長，國內證券市場環境和政策已較本次交易籌劃之初發生較大變化，標的公司擬重新評估其他路徑登陸資本市場。為切實保護交易雙方和上市公司中小股東的利益，決定終止本次重大資產重組事項。
五、投資總結
（一）疫情衝擊，導致業績承諾難以實現
2017年12月28日，萬魔聲學與共達電聲原大股東籤訂協議，以總對價9.95億元、溢價123.73%收購後者持有共達電聲15.27%的股權，成為共達電聲的控股股東。9.95億取得共達電聲15.27%的股權，對應共達電聲的估值高達65億，然而，這樣的高溢價買殼，卻也「推高」標的資產估值高達33億。
而33.6億估值的背後，則是萬魔聲學承諾2019至2021年的扣非淨利潤分別不低於14,500萬元、22,000萬元以及28,500萬元，要知道，2018年萬魔聲學經審計的扣非淨利潤只有7,481.73萬元，再往前一年則只有2,696.58萬元。當然，如果沒有疫情的衝擊，在2019年TWS爆發的大背景下，這樣的高額業績承諾或許還得真的完成，甚至是超額完成。
然而，人算不如天算，一場疫情衝擊，這一切都改變了。
（二）註冊制改革，導致交易邏輯徹底改變
實際上，疫情只是表象，更加深層次的原因是註冊制改革。
畢竟處於同行的漫步者（002351.SZ）在今年上半年依然取得了同比增長70%-80%的業績，對此，漫步者表示，2020年半年度經營業績上升的主要原因是耳機銷售收入比去年同期增長。
這就尷尬了，在TWS行業發展如火如荼，就連萬魔以前的代工廠，19年的業績都是賺的盆滿缽滿，而萬魔還在這「絞盡腦汁」要怎麼才能上市。
實際上，萬魔聲學也很痛苦，真金白銀買殼，資產無法注入，現在還被套牢，而這一切都因為當初買殼，吸收合併從而實現資產注入的交易邏輯徹底改變了。
這也給機構和個人投資者都提個醒，註冊制下，併購重組或者借殼交易的大背景不一樣了，以前的經驗或許以後就不管用了，輕易還是不要「賭重組」的好，併購重組交易也需要價值投資思想。
（三）再融資新規下，共達電聲最理想的安排
對於萬魔聲學注入共達電聲倍感失望的投資者用腳投票，導致該公司已經連續兩個縮量跌停，沒有萬魔聲學注入預期的共達電聲被質疑為「殼公司」。
但仔細研究萬魔聲學和謝老闆的思路，倒也不必這麼悲觀，最悲觀中找點可以預期的，就是在再融資新規下，共達電聲可以進行再融資，無論謝老闆還是外部其他投資者都還可以繼續給上市公司輸血（補流/償貸），而且正如上述財務分析中提到的共達電聲資產負債率已經很高了，這樣的輸血是非常有必要，且緊急的。
另外，按照萬魔專注品牌IP打造和設計（輕資產），而共達電聲負責組建和製造（重資產）。
請注意，萬魔以前就曾以佳禾智能做代工廠，後續又以富士康老同事開辦的國聲聲學作為代工廠，今年共達電聲業績能夠恢復也是萬魔給的關聯交易，那麼，後續共達電聲最理想的安排，還是在不改變主業、不改變實際控制人的情況下，做好重資產的代工製造業務，當然這樣的估值溢價會比萬魔低非常多，但也不失為一種最好的選擇。
否則，共達電聲這樣的「殼」，想找人接手也比較難。相信，一切都是最好的安排。
六、風險提示
（一）疫情影響下耳機、智慧型手機等終端產品需求疲軟的風險
（二）TWS耳機行業競爭進一步加劇，AirPods等系列產品份額逐漸擴張的風險
（三）人口紅利下降，生產成本大幅提高，盈利能力提高空間受限的風險
（四）吸收合併終止後，與萬魔協同效應不足預期的風險