原標題：【廣發策略戴康團隊】銜玉而進—科創板2021年度策略
摘要
【廣發策略戴康展望2021年科創板：科創50指數長牛】DDM兩端驅動科創50指數長牛。(1)分子端：成分股「換血」優化，盈利性顯著提升；(2)分母端：流動性分層與機構化加碼，增量資金湧入。相比創50，科創50性價比佔優，成長空間更大。
報告摘要
● 科創板2021年十大展望——
展望一：DDM兩端驅動科創50指數長牛。(1)分子端：成分股「換血」優化，盈利性顯著提升；(2)分母端：流動性分層與機構化加碼，增量資金湧入。相比創50，科創50性價比佔優，成長空間更大。
展望二：一年期減持「危」與「機」。(1)減持之「危」：截至11月底科創板已解禁減持規模比例僅3%，進度大低預期；以11月底收盤價估算，21年7月再迎約2300億元市值「解禁潮」。(2)減持之「機」：相比大宗交易，詢價減持制度優越性，建議考慮「精選」和「換倉」思路。
展望三：打新預期收益率「下臺階」。21年打新模型假設變化：IPO常態化、玩家數量增長有限、首日溢價率梯度下降，中性情況下漲幅100%、3億元A/C類產品打新收益率預測值下降為7.7%/3.6%。
展望四：中長線資金進場「上臺階」。20Q2末基金持倉流通市值佔比創新高20.64%；指數化發展、陸股通資格開通進一步吸引中長線資金。
展望五：「精選時代」六條選股思路：(1)業績穩定性好，對應收益率高；(2)新三板背景收益率大概率跑輸；(3)優選滿足科創屬性「3+5」體系；(4)中長線資金持倉，收益率往往跑贏；(5)戰略配售比例越高收益率越高；(6)基金持倉越高或加倉越多，收益率越高。
展望六：獨角獸、分拆「新勢力」湧進。(1)新經濟行業邊際擴散：21年看點在新能源汽車(整車製造)與AI領域；(2)生物醫藥引領分拆上市，關注分拆母公司價值重估。
展望七：流動性邊際「趨緊」與「分化」。科創板換手率梯度性走弱，流動性邊際趨緊(Q1科創板日均換手率達11.79%，Q4已降至4.25%)；科創板個股成交金額方差拉大，流動性分化趨勢凸顯。
展望八：與創業板的「聯動」與「先導」。科創板與創業板聯動性不斷增強(科創50與創業50指數相關係數從年初0.67到11月底逼近0.9)；科創板存在一定「領先指標」作用。
展望九：精選層轉板套利調低預期。精選層轉板存在跨市場估值套利預期不可過高(科創板大分化趨勢；新三板背景歷史收益跑輸；估值提升或主要在轉板前夕)。
展望十：PE/VC生態向頭部化、科技化演變。
● 核心假設風險：科創板進展不及預期，監管升級，中美關係超預期，科創板公司盈利不及預期，科創板公司出現強制退市情形。
(附表：潛在調入科創50指數名單、預測未來擬納入寬基指數名單、策略精選科創板20隻個股)
正文
科創板2021年十大展望
展望一：DDM兩端驅動科創50指數長牛
DDM模型下，股價主要由分子端的盈利因素和分母端的估值因素(主要體現在流動性和風險偏好)決定。拆解來看，分子端盈利持續改善疊加分母端增量資金流入將共同驅動科創50指數走向「長牛」。
分子端：成分股「換血」優化，盈利性顯著提升。假設上市滿3月即可納入科創50樣本空間，以20年11月30日作為考察日，按照指數編制規則，以市值和流動性為核心選樣指標，剔除樣本空間中過去一年日均成交金額排位後10%企業，並選取過去一年日均總市值前50名企業構成「潛力科創50」。未來可能被納入成分股近3年歸母淨利潤CAGR為82.53%，遠高於未來可能被剔除成分股(6.27%)。
分母端：流動性分層與機構化加碼，增量資金湧入。(1)稀缺性溢價降低、退市加碼等加速科創板流動性分化，可以發現科創50成分股成交額佔比趨勢性提升；(2)納入MSCI及預測調入滬深300、上證180寬基指數的科創板標的僅2家不屬於科創50成分股；(3)首批科創50ETF(合計發行規模約210億元)11月16日上市，有望吸引更多中長線增量資金進場。
相比創50，科創50性價比佔優，成長空間更大。(1)盈利維度：潛在科創50近三年整體歸母淨利潤CAGR29.26%，顯著高於創業50(16.51%)；(2)估值維度：一是科創50硬科技屬性更高(新一代信息技術市值佔比約60%)，估值溢價空間更大；二是目前科創50與創50PE(TTM)高度相近。
展望二：一年期減持的「危」與「機」
減持之「危」：已解禁減持進度大低預期，21年7月再迎「解禁潮」。
科創板已解禁減持規模比例僅3%。截至11月30日，科創板累計一年期解禁數量達56.74億股，按11月30日收盤價計算解禁規模3465.89億元(佔其流通市值約66.31%)。根據公司公告統計，當前已減持約1.61億股，減持規模約109.84億元(佔流通市值約2.10%)。
21年7月再迎「解禁潮」，解禁市值約2300億元。以11月30日收盤價估算，21年解禁總市值達7158.57億元，其中1年期解禁為主(市值佔比高達97.12%，主要為PE/VC)。分月度看，解禁壓力集中在7月(解禁市值約為2314.46億元，佔全年32.33%)。
減持之「機」：詢價減持的潛在制度紅利，建議考慮「精選」和「換倉」參與思路。
20年7月3日，上交所發布《上海證券交易所科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》，正式推出科創板詢價轉讓減持創新制度。
相比大宗交易，詢價減持制度優越性：(1)市場化定價；(2)不設轉讓比例上限(大宗減持連續90天內不得超過2%)；(3)7折最低價(大宗9折)；(4)受讓方資質有門檻(不少於10家基金和5家證券參與)。簡言之，詢價轉讓相當於最低七折、鎖定6個月的定增競價項目。
科創板詢價減持參與機會初探：(1)減持空間大(未來1年已解禁未減持加上即將解禁的規模約萬億元)。(2)截至11月30日僅2例，特點一是轉讓成功率不高；二是公募參與為主，折扣率高；三是減持後均浮盈。(3)操作思路：一是換倉；二是重塑估值體系精選個股。
展望三：打新預期收益率「下臺階」
我們構建科創板打新的預期收益率測算模型如下圖。根據打新模型，打新收益率核心變量除了產品規模，主要在於新股IPO總額預期、詢價家數、新股漲幅預期。依據各變量性質及年內變化趨勢展望，打新收益率的影響因子可主要分為三大類：(1)變數項：IPO募資額、新股漲幅；(2)趨勢項：詢價家數；(3)穩定項：網下配售比例、入圍率、申購上限等。
打新收益率核心變量預估：按照基本模型：產品預期收益率=獲配份額*新股漲幅/產品規模。明年三個核心變量假設如下：(1)IPO常態化：截止12月11日，科創板已發行規模合計2062億元，正在發行規模65億元；21年科創板面臨流動性收斂、全面註冊制擠佔，預計發行節奏較今年略微放緩，21H1約800億元/H2約1200億元(暫不考慮螞蟻上市)。(2)玩家數量增長有限：12月申購配售家數均值已達7364家，遠高於上半年5000家左右水平，預計21年數量增長有限，主要在於打新與底倉預期收益率下滑。(3)首日溢價率梯度下降：20年平均漲幅133.4%，21年稀缺性溢價趨勢性降低，疊加存量註冊制分流，預期中性新股首日漲幅為100%。
20年供給兩端IPO節奏與參與數變化：(1)IPO節奏：20年科創板受理及上市節奏呈現「正態分布」規律。在流動性寬鬆環境下，年中科創板迎來受理與發行高點，6月受理規模環比增長111.33%，7月IPO規模環比增長716.91%；流動性預期邊際收緊後，Q4規模大幅回落。(2)參與打新帳戶數量規模：9月以來科創板網下申購配售家數呈現增長趨勢，12月激增達到7000家水平(與Q3新發基金增多和21年IPO常態化預期有關)。
預期打新收益率測算：(1)20年中性情況下，3億元A/C類產品打新收益率約為12.8%/8.4%。(2)21年主要變化為總募資額下降、玩家數量高於今年平均、首日溢價率下調、底倉收益率下降，則中性情況下漲幅100%、3億元A/C類產品打新收益率預測值下降為7.7%/3.6%。
賣出策略：首日溢價率規律復盤。(1)看短期發行節奏：如9月上旬節奏加快導致溢價率迅速下降(50%水平以下)，11月下旬節奏趨緩後明顯回升(200%水平以上)。(2)看市場流動性：7月市場成交額破萬億元，單月新股首日平均漲幅274%，遠超歷史均值。(3)關注存量註冊制可能的分流效應。自8月底創業板註冊制首批上市以來，科創板平均首日溢價率133.21%(低於此前200%以上水平)。
展望四：中長線資金進場「上臺階」
科創板機構化進程「拾階而上」：(1)19年Q3末基金持倉流通市值比重僅約為2.3%，20年Q2末創新高20.64%；(2)20年Q3末基金、社保、險資、QFII等中長線資金持股市值佔比有所下降(9.88%)，未來指數化發展進一步吸引社保、QFII等中長線資金(目前持倉比重和僅約1.5%)，此外，未來陸股通資格開通(預計21年年初)後將打開北上資金增量空間(根據MSCI半年審結果，又新納入9家科創板公司)。
展望五：「精選時代」六條選股思路
隨著稀缺性溢價率逐漸下降及指數化時代到來，科創板市場分化不斷加劇，更加注重個股精選，因此我們基於策略視角提出以下精選優質個股思路。
思路一：業績穩定性好，對應收益率高。(1)截至11月末，近三年營收與歸母淨利潤CAGR均為正的科創板個股現價相對首日收盤價平均收益率7.78%，超過其他個股(-8.95%)，且兩項指標均超過20%的5隻個股對應平均收益率高達65.71%，明顯佔優；(2)近三年平均ROE大於20%的個股現價相對首日收盤價平均收益率為4.54%，超過其他個股(-2.57%)。
思路二：新三板背景收益率大概率跑輸。截至11月末，新三板背景科創板個股現價相對首日收盤價收益率平均為-16.82%，遠低於非新三板背景個股(2.42%)，需警惕新三板背景。
思路三：優選滿足科創屬性「3+5」體系。20年3月20日，證監會發布《科創屬性評價指引(試行)》，設置3項常規指標(研發投入佔比3年5%或6000萬元以上、發明專利5個以上、營業收入3年複合增速20%以上或近1年3億元以上)和5項例外條款(重點是核心技術/專利、國產替代戰略衡量)，明確支持和鼓勵「硬科技」科創屬性標準。從該「3+5」最新上市標準來看，科創板約21家公司未同時滿足3項常規指標，11月末收盤價相對首日收盤價平均收益率為-17.46%，明顯跑輸其他同時滿足3項指標公司(0.93%)。
思路四：中長線資金持倉，收益率往往跑贏。有險資、社保、QFII等機構持倉個股現價相對首日收盤價平均收益率10.27%，遠高於其他個股(-11.31%)。
思路五：基金持倉越高或加倉越多，收益率越高。靜態視角，20Q3末科創板基金持股佔流通A股比重20%以上個股10月以來平均收益率2.38%，明顯高於其他個股平均(-1.25%)；動態視角，相比Q2，Q3末基金增持個股自10月以來平均收益率2.80%，明顯高於減持個股(-5.22%)。
思路六：戰略配售比例越高收益率越高。截至11月30日，戰略配售佔比10%-20%的科創板個股現價相對首日收盤價的平均收益率為1.44%，超過戰略配售佔比低於10%個股(-8.02%)，其中戰略配售佔比高於20%個股明顯跑贏(40.59%)。
展望六：獨角獸、分拆「新勢力」湧進
新經濟獨角獸、分拆等「新勢力」有望陸續登陸科創板，成為未來優質資產的主要集中領域：
一方面，新經濟行業邊際擴散：21年看點在新能源汽車(整車製造)與AI領域。截至目前，已正式進軍或公開表態的新能源車和AI領域擬上市公司約13家，其中新能源車企7家，新能源汽車裝置、配件製造3家，AI領域6家。此外，「網際網路++」領域受反壟斷政策存在不確定性。
另一方面，生物醫藥引領分拆上市。目前擬在科創板分拆上市的公司共有13家，其中已受理8家，生物產業共有6家，佔比接近50%，平均擬募集資金28.6億元(高於科創板14億元平均水平)。我們建議關注分拆母公司價值重估：分拆上市將導致母公司持有的子公司權益短期被攤薄，但長期來看，整體上有助於提升公司盈利預期。
展望七：流動性邊際「趨緊」與「分化」
隨著科創板受理企業不斷增加與註冊制IPO常態化推進，科創板市場熱度有所降溫，交易活躍度存在邊際收縮與分化趨勢。
科創板換手率梯度性走弱，流動性邊際趨緊。Q1科創板及科創50成分股日均換手率分別高達11。 79%和9.97%，Q4已分別降至4.25%和1.94%。
科創板個股成交金額方差拉大，流動性分化趨勢凸顯。參照科創50指數編制方法，截至20年11月30日，剔除近一年內成交金額排名後10%，日均總市值排名前50與後50標的成交金額比值在趨勢性走高。
展望八：與創業板的「聯動」與「先導」
同屬於成長性板塊，科創板與創業板板塊屬性相近，隨著科創板增量市場逐漸融入存量市場，兩大板塊關聯性越來越強。
一方面，科創板與創業板聯動性不斷增強。科創50與創業板50指數相關係數r在20年初僅為0.67，到20年11月末上升為0.89逼近0.9，兩板聯動性上升，呈顯著強相關。
另一方面，科創板存在一定「領先指標」作用。從市場表現看，科創板成長屬性更強、資金敏感度更高，漲跌拐點往往領先於創業板。
展望九：精選層轉板套利調低預期
20年11月27日，上交所發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司向上海證券交易所科創板轉板上市辦法(試行)》，明確新三板精選層連續掛牌1年以上的公司，若滿足科創板IPO發行條件及上交所的其他規定，可申請轉板上市。即21年新三板精選層企業(掛牌1年後)可申請轉板，即21年7月27日後。截至目前，按照是否滿足科創板發行條件及3+5科創屬性進行初步篩選，我們篩出約12家公司符合轉板條件，PE水平多分布於20-50倍之間，與科創板當前平均約100倍PE仍存在較大差距。
精選層轉板存在跨市場估值套利空間，但預期不可過高：一是科創板大分化趨勢；二是新三板成色公司在科創板歷史收益跑輸；三是估值提升可能主要在轉板前夕非轉板後。
展望十：PE/VC生態向頭部化、科技化演變
科創板拓寬PE/VC退出路徑，提升回報率，深刻改變PE/VC業態：(1)影響一：頭部化。總規模上，18年以來PE/VC募投規模雙雙下降；但是，20Q3以來，多個行業平均單筆投資額遠超去年同期水平(人工智慧上漲277%、醫療健康同比上漲135%等)，資金持續向大規模優質項目聚集。(2)影響二：科技化。醫藥、電子信息、人工智慧等科技創新投資增速領先，「網際網路+」模式創新熱度正在減退。
附表一：潛在調入科創50指數名單
附表二：預測未來擬納入滬深300、上證180寬基指數名單
附表三：策略精選科創板20隻個股
按照展望五六條「精選」思路，具體我們嘗試通過以下策略篩選，共精選20隻科創板個股：(1)20年Q3末基金持倉或增持20%以上；(2)戰略配售佔比高於20%；(3)險資、社保、QFII等機構持倉佔比高於10%；(4)近三年營收與歸母淨利潤CAGR平均ROE大於20%；(5)屬於潛在科創50成分。
核心假設風險
科創板進展不及預期，監管升級，中美關係超預期，科創板公司盈利不及預期，科創板公司出現強制退市情形。
（文章來源：戴康的策略世界）
(責任編輯：DF078)