12月4日晚，沃森生物(300142,股吧)（300142.SZ）發布公告稱，擬以11.41億元向淄博韻澤、永修觀由轉讓所持有的上海澤潤生物科技有限公司（下稱「上海澤潤」）32.60%股權。交易完成後，上市公司直接持有上海澤潤的股權比例將由65.1429%下降至28.50%，上海澤潤將不再是上市公司的控股子公司。雖然在強烈的質疑聲中，沃森生物立即將這一交易按下了暫停鍵，但是公司股價在12月7日開盤後依然一路暴跌，最終跌停，收於36.53元。
投資者對沃森生物出售上海澤潤事項反應激烈，除了將HPV疫苗概念賣掉外，更為重要的是，市場認為上海澤潤的估值過於「便宜」。不過，從另一個角度來看，年初以來，疫苗股股價上升明顯，多隻疫苗股市盈率達百倍以上。如果未來市場預期難以轉化為實際業績，疫苗股偏高的估值將如何消化？
沃森生物轉讓風波
上海澤潤是沃森生物重要子公司之一，雖然截至目前仍未盈利，但其在研的HPV疫苗預期將成為公司新的盈利增長點，目前其研發的二價HPV疫苗已處於申報生產批件階段，預計於2022年上市銷售；其九價HPV疫苗處於臨床一期試驗階段，預計於2026年上市銷售。
根據評估報告，評估機構對上海澤潤的評估採用收益法評估結論。經收益法評估，上海澤潤在評估基準日2020年6月30日的股東全部權益價值為34.96億元，增值額28.75億元，增值率462.55%。
在電話會議中，投資者對於公司這一決議反應激烈，提出一系列質疑：上海澤潤的二價HPV疫苗即將問世，為何決定此時將其賣掉？更為關鍵的是，為何賣的這麼便宜？是否涉及利益輸送？在投資者的重重質疑下，交易所也火速發來問詢函。
在同行萬泰生物市值近800億元的情況下，上海澤潤僅估值35億元，兩相對比下上海澤潤賣的似乎太「便宜」了。不過，此次轉讓風波也讓投資者的目光轉移到疫苗股估值問題探討上。
疫苗股市值不斷膨脹
在新冠疫情下，新冠疫苗的研發無疑使得疫苗股成為市場關注的焦點，相應疫苗概念上市公司市值也不斷膨脹。
Wind顯示，12月7日，A股疫苗指數（8841313.WI）收於2693.64點，雖然較8月4日4047.76點的歷史最高收盤價有所降低，但年初至今漲幅依然高達98.65%，近一年漲幅達113.97%，遠遠高於所有滬深市場核心指數。
具體而言，除2020年新上市的康華生物、萬泰生物和康希諾-U以外，疫苗指數中的其他成分股年初至今漲幅從高到低依次為西藏藥業(600211,股吧)、智飛生物(300122,股吧)、未名醫藥(002581,股吧)、復星醫藥(600196,股吧)、康泰生物(300601,股吧)、天壇生物(600161,股吧)、長春高新(000661,股吧)、華蘭生物(002007,股吧)、遼寧成大(600739,股吧)、沃森生物、華北製藥(600812,股吧)，漲幅分別為192.71%、182.67%、148.62%、104.74%、83.21%、82.62%、73.54%、68.44%、52.80%、12.65%、7.01%。
與此相應，疫苗概念板塊截至12月7日收盤總市值高達1.11萬億元，相對於年初的總市值0.47萬億元已有大幅上升。即便剔除在2020年新上市公司的市值，疫苗概念板塊的總市值相較於年初漲幅也接近100%，幾乎翻了一番。
2020年新上市的疫苗股中，萬泰生物股價上漲最快，且目前市值最高。萬泰生物於4月29日上市，發行價格為8.75元/股，發行市盈率為22.98倍，上市以來，萬泰生物股價一路上漲，最高達到296.80元，12月7日的收盤價也有188.20元，上市以來股價累計漲幅已達到2050.86%，市值也由發行首日的54.63億元膨脹至816.04億元；康華生物於6月16日在創業板上市，發行價格定為70.37元/股，發行市盈率為22.99倍，上市以來康華生物股價最高達到996元，12月7日收盤價為472元，股價累計漲幅達570.74%，市值由60.8億元膨脹至283.2億元；康希諾-U於8月13日登陸科創板，發行價格定為209.71元/股，12月7日收盤價為396.5元，股價累計漲幅達89.07%，12月7日收盤市值為656.71億元。
Wind顯示，疫苗指數市盈率由年初的42.79倍增至12月7日的67.29倍，上漲57.26%。
從個股來看，市盈率變化最為明顯的是沃森生物，年初其PE（TTM）為46.38倍，而12月7日為123.35倍。
此外，康泰生物年初和12月7日的PE（TTM）分別為115.52倍、190.12倍，天壇生物分別為50.38倍、83.11倍，智飛生物分別為37.34倍、72.64倍，華蘭生物分別為36.70倍、64.19倍，復星醫藥分別為30.70倍、53.91倍。而2020年新上市的康華生物和萬泰生物，其12月7日PE（TTM）也分別達到64.09倍、148.23倍。
從靜態市盈率來看也是如此。按照2019年淨利潤計算，截至12月7日沃森生物靜態市盈率高達397.13倍，萬泰生物靜態市盈率達390.70倍，康泰生物為190.94倍，未名醫藥為187.36倍，康華生物為151.70倍，華北製藥為111.70倍，智飛生物為94.61倍，長春高新為88.30倍，天壇生物為87.18倍，華蘭生物為64.21倍，西藏藥業為51.64倍。
市盈率超過100倍甚至超過300倍，疫苗股估值水平是否偏高？
疫苗股估值偏高？
以可與沃森生物對比的萬泰生物為例。萬泰生物主要產品分為體外診斷類產品和疫苗類產品兩大類。2019年，萬泰生物11.52億元的銷售收入中，83.77%的收入來自於診斷試劑，僅有1.30%的收入（1497萬元）來自於戊肝疫苗，戊肝疫苗為其貢獻的收入十分有限，市場給予萬泰生物較高估值的主要原因在於其HPV疫苗研發管線。2020年5月，萬泰生物的二價HPV疫苗開始供應市場。
機構認為，相比GSK的二價HPV疫苗和默沙東的四價/九價HPV疫苗，萬泰生物的二價HPV疫苗具有一定價格優勢。不過，從批籤發量及其增幅來看，二價HPV疫苗明顯遜色於四價和九價HPV疫苗。
根據中檢院批籤發數據，2017年二價HPV疫苗和四價HPV疫苗批籤發量分別為110.7萬隻、34.8萬隻；2018年二價HPV疫苗、四價HPV疫苗和九價HPV疫苗批籤發量分別為211.2萬隻、380.0萬隻、121.6萬隻，2019年分別為201萬隻、554萬隻、332萬隻，2020年1-9月批籤發量分別為213萬隻、436.5萬隻、459萬隻。
相比二價疫苗，四價和九價HPV疫苗可預防HPV病毒種類更多，適用年齡範圍內更受青睞。因此，九價HPV疫苗相對而言更具有想像空間。目前，萬泰生物的九價HPV疫苗正處於二期臨床試驗階段，上海澤潤的九價HPV疫苗處於臨床一期試驗階段。不過，即便考慮到未來九價疫苗的上市，萬泰生物和沃森生物目前的估值與原研廠商相比也是明顯偏高。
默沙東是全球範圍內目前四價HPV疫苗和九價HPV疫苗的獨家生產廠商。作為對照，默沙東12月7日收盤總市值2087.53億美元，按照2019年淨利潤98.43億美元計算PE只有21.21倍，目前的PE（TTM）僅有18.27倍。而沃森生物和萬泰生物的靜態市盈率分別為397.13倍、390.70倍，滾動市盈率（未扣非）分別為123.35倍、148.23倍。
尤其值得一提的是智飛生物。智飛生物在A股疫苗類上市公司中市值最高，12月7日總市值2239億元；並且銷售規模最大，2019年其收入為105.87億元，但其中近90%的收入來自於代理默沙東疫苗產品（即四價/九價HPV疫苗），自主產品貢獻收入不到13%。智飛生物本質上是一家疫苗代理商，估值水平卻遠高於真正具有技術含量的原研廠商。按照2019年淨利潤23.66億元計算，目前智飛生物PE高達90倍以上，滾動市盈率也達到72.85倍。
如上所述，疫苗股中康泰生物的滾動市盈率變化較大，年初為115.52倍，12月7日即達到190.12倍，主要原因在於前三季度其業績並無明顯增長。2020年1-9月，康泰生物收入14.20億元，同比僅增長1.87%；淨利潤4.33億元，同比微增0.58%。實際上，康泰生物2019年起收入已出現下滑趨勢，其原有產品營收增長陷入停滯。受益於新冠疫苗概念，加之13價肺炎球菌結合疫苗的上市預期，以2019年淨利潤5.75億元計，康泰生物靜態市盈率高達190.94倍。
回到對沃森生物的討論上來。歷經多年的業績低谷後，沃森生物的股價依然保持堅挺，主要在於市場給以23價肺炎疫苗和13價肺炎結合疫苗（目前已上市）以及即將問世的HPV疫苗較高的預期，而上海澤潤僅35億元的估值，無疑是打破了投資者對疫苗股估值的認知。
在經歷8月初的一波回調後，疫苗股估值目前來看依然偏高，如果未來市場預期難以轉化為實在的業績，價值勢必逐漸回歸，後續的接盤方又將是誰呢？
（責任編輯：王剛 HF004）