頭部券商展望2021:「中國資產」崛起時代已來臨,A股仍在「牛背」上

當下，券商正在密集舉辦、籌備2021年的策略會。目前，中信證券、中金公司、申萬宏源、招商證券、華泰證券五家頭部券商的宏觀展望、A股、港股等策略等也密集釋出，乾貨滿滿，備受投資者及機構關注。

各家頭部券商的策略關鍵詞也各具特點。例如，A股策略方面，僅有華泰證券在關鍵詞中提到了「牛背」。

內容：公開數據 製圖：周尚伃

宏觀篇

在2021年的宏觀展望方面，中信證券預計2021年中國經濟增長將達到8.9%。中金公司預計2021年將是疫情之後「再平衡」的一年。招商證券則看多新興經濟體權益資產，尤其是中國權益資產。從中國製造到「中國資產」，從全球視角看「中國資產」，「中國資產」崛起的時代已經來臨。華泰證券預計中國實際GDP同比增速將在今年四季度回升至5.5%，而2021年可能從今年全年的2.3%跳升至9.5%。

中信證券：再展宏圖

2021年中國經濟將回到正常運行軌道。一是，預計2021年中國經濟增長將達到8.9%。二是，經濟增長的主要動力將來自消費和製造業投資。三是，預計2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出。四是，2020年預計中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體，2021年中國可能是增速最高的主要經濟體之一，中國有望持續發揮著全球經濟恢復「發動機」的作用，新冠疫情期間中國經濟增量對全球的貢獻比例甚至超過2008年全球金融危機時期。

2021年將是中國完成2020決勝之年後，實施「十四五」規劃和2035年遠景目標的開局之年，中國將再展宏圖。中國將主動應對新環境、新挑戰，堅持新發展理念，力主辦好自己的事，通過持續深化供給側結構性改革，構建「雙循環」新格局，推動經濟社會高質量發展。

中金公司：虛實「再平衡」

預計2021年全球疫情大概率緩解。從經濟周期（「實」）和金融周期（「虛」）兩個視角來展望宏觀經濟與政策走勢，2021年將是疫情之後「再平衡」的一年。經濟周期的再平衡體現為供給創造需求，全球經濟共振復甦。金融周期的再平衡體現為經濟自主的信用緊縮。宏觀金融環境將呈現「緊信用、松貨幣、寬財政」的態勢。

招商證券：崛起的中國資產

金融並非「面紗」，全球金融周期對實體經濟產生滯後但顯著的影響：未來數年全球GDP尤其是新興經濟體的經濟增速明顯回升，大宗商品價格上漲，全球貿易走出低谷，國際間的直接投資和證券投資積極性提高。在此條件下，判斷未來大類資產走勢如下：看多非美貨幣匯率，包括人民幣和商品貨幣；看多大宗商品，尤其是與新經濟相關的新能源和新材料；看多黃金；看空債券，特別是非美國家的債券價格；看多新興經濟體權益資產，尤其是中國權益資產。從中國製造到「中國資產」，從全球視角看「中國資產」，「中國資產」崛起的時代已經來臨！

華泰證券：經濟「再通脹」；政策溫和退出

目前仍有三大「不確定性」壓制全球消費和投資需求。但保守估計，6-12個月後這3個不確定因素中至少有兩個會消除。所以越過短期噪音看，2021年全球經濟復甦可期。雖然短期仍有諸多波動，但只要略微拉長時間看，美國大選結果、疫苗量產時間表、及疫情發展這三大不確定性中至少有兩個有望在未來6個月中落定。所以，明年上半年全球經貿往來有望「重啟」、路徑可能呈現爬坡-加速的「S曲線」。誠然，短期反彈後全球仍面臨著邊際投資率下降，財政貨幣寬鬆難以退出等一系列中長期挑戰。

預計中國實際GDP同比增速將在今年四季度回升至5.5%，而2021年可能從今年全年的2.3%跳升至9.5%。

申萬宏源：返璞歸真，行穩致遠

2021年我國宏觀經濟局面紛繁複雜，三期疊加：全球經濟政策傳導失效低速恢復期、我國疫情後首個完整年度低基數下高增長時期、以及更為重要的「雙循環」+「十四五規劃」元年。建議分經濟、政策兩個維度，從上下半年的不同視角，來理解2021年中國宏觀經濟變化對更長時間全球經濟版圖的深遠戰略影響。

經濟結構——上半年看剔除基數影響能否恢復至潛在產出水平、下半年看經濟驅動力量是否穩定轉向「消費+製造業投資」拉動的優化格局；宏觀政策——上半年看貨幣財政全球率先正常化，下半年看「雙循環+十四五」長期經濟政策框架的回歸。

A股篇

A股策略方面，「細節裡藏魔鬼」，對於投資時段、投資策略、行業配置等，各家券商有獨到見解。

中信證券：慢漲「三部曲」

2021年A股的慢漲將經歷三個階段，分別是輪動慢漲期、平靜期、共振上行期；配置上建議緊扣行業景氣輪動，兼顧政策催化主題。

首先，歐美經濟緩慢修復，中美博弈趨於緩和。其次，A股盈利明確好轉，打開行業輪動空間。再次，貨幣財政回歸常態，規劃落地催化主題。最後，外部流動性依然寬鬆，國內流動性整體穩健。預計明年A股將吸引淨流入資金約7000億元。以上述研判為基礎，綜合了量化和行為金融的方法論進行大勢研判，預計明年A股將經歷慢漲「三部曲」，具體節奏和配置建議如下：從跨年直到明年二季度中是第一階段輪動慢漲期，建議堅持配置順周期品種，包括可選消費和工業板塊，併兼顧半導體、生育政策等主題；明年二季度中至三季度是第二階段平靜期，建議增配大金融和必選消費，主題方面可以關注新能源、國防安全；明年四季度開始是第三階段共振上行期，其間科技板塊和醫藥的相對配置價值將會提升。

招商證券：復甦與擴散，花盡因水斷

A股將會演繹從基本面驅動到轉折的過程。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。2021年布局三個超預期和一個必須防：「三個超預期」分別是：中國出口有望超預期，出口鏈；全球通脹有望超預期，通脹鏈；疫情控制有望超預期，出行鏈。「一個必須防」是：必須提防新增社融年內轉為負增長所帶來的風險，下半年低估值高股息策略有望勝出。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。

中金公司：新格局，新規劃，新製造，新消費

2021年疫情影響將「漸行漸遠」，但增長修復與政策退出「一進一退」，對A股市場指數走勢持相對中性看法，根據疫情影響、增長與政策節奏把握階段性與結構性機會是關鍵。階段性來看，當前到未來一段時間，復甦深化仍是交易主線。待覆蘇預期反應更加充分、政策退出更加明確，市場指數整體表現可能開始受抑。估計這一時間點可能在明年上半年。但結構性的機會依然值得關注。

當前復甦深化交易可能仍將佔主導，綜合行業分析員對基本面的判斷、估值以及倉位等因素，建議未來3-6個月三條行業主線：一是，消費中估值依然不高、景氣程度可能進一步改善的行業；二是，部分景氣程度在改善的先進位造業；三是，部分估值低、預期可能在改善的周期板塊。相對看淡行業結構偏差的原材料、疫情仍可能會壓制表現的部分交通運輸等。

華泰證券：牛背上交易「再通脹」和「新製造」

基於經濟長、中、短周期的位置判斷和A股盈利、估值、供需的預測，2021年A股仍在「牛背」上，自上而下投資主線為「全球再通脹和製造業投資周期回升」，對應配置思路：交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。

沿自上而下主線「全球再通脹和製造業投資周期回升」，配置思路是交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。「盾」關注海外定價權較高、與製造業投資相關性最高的工業金屬、小金屬；「矛」關注中下遊設備零部件的「製造新生」，機械、電新、汽車等行業順疫情、順經濟、順政策、順技術，重點尋找符合工業自動化、綠色化、互聯化方向的隱形冠軍；另外關注計算機，企業增加資本開支的兩大方向為自動化和數位化。

申萬宏源：進退有度

2021年是A股市場的小年，2021年二季度-三季度大部分時間裡市場可能處於弱勢。2021年總量機會需要精確擇時，歲末年初是第一個可能有效反彈的窗口。另外，改革關鍵窗口的反彈也值得積極參與。

2021年仍可聚焦核心資產。第一、上遊周期和中遊製造要尋找龍頭資本開支，而行業產能收縮的方向。第二、必需消費龍頭地位正在遭遇挑戰，可選消費龍頭地位相對穩固，關注後周期景氣的機會。第三、醫療保健和消費服務龍頭集中趨勢最強，且有龍頭再集中，底倉配置順勢而為。第四、科技硬體行業集中度全面提升，且行業龍頭公司齊頭並進，選股難度相對較低。科技軟體行業則需優中選優，聚焦絕對龍頭。

海外篇

中信證券：全球經濟「共振」復甦

基準假設下，預計2021年二季度-三季度新冠疫苗大規模應用將助推全球經濟快速修復至2019年水平，主要發達國家需求很可能出現「共振」復甦。而美歐「財政貨幣化」趨勢仍將維持，貨幣寬鬆拐點尚未到來。看好大宗〉股票〉債券，上遊大宗及下遊服務業消費品價格的邊際彈性相對更大。

中金公司：疫情徑曲、補庫通幽

面臨疫情的曲折，美國補庫周期驅動的基本面修復大方向依然確立，但不同市場間不均衡修復將延續。一定階段內，美國需求+中國供給的聯動仍是主線。政策上，全球主要央行仍將長時間維持寬鬆但量的增速遞減，靜態測算明年2月增速出現拐點；美國財政刺激的強度和空間依然高於其他主要市場。

資產配置建議：依然看好風險資產，配置中美聯動邏輯和順周期方向。海外資產：順周期方向：股票>工業品>原油>信用債>黃金>利率債。此外，提示關注美國通脹抬升和10年美債利率上行，考慮真實利率水平，靜態測算10年美債或對應~1.5%。石油短期仍面臨需求壓力。不同市場：中美聯動邏輯，看好中美敞口大市場；美國>中國需求驅動新興>日本>歐洲>其他新興。

華泰證券：重啟

疫情、疫苗和美國大選後的政策安排等不確定性終將明朗，「重啟」是2021年海外宏觀經濟最重要的關鍵詞。短期內，海外疫情影響難言完全消除，未來影響最大的對衝變量，在於有效性高、可大規模生產接種的疫苗問世。但越過短期大選相關波動看，隨著疫情和疫苗相關不確定性下降，美國和歐洲經濟進一步重啟，企業盈利可能回升，長端利率終將迎來階段性上行壓力。

港股篇

中信證券：離岸港股比A股更有優勢

展望2021年的投資，中信證券在聚焦「新經濟」同時，同時將估值合理視為配置最重要的考量，離岸港股和中概股比A股更有優勢。「十四五」規劃中的「追求質量」和「自主創新」是長期方向，由於部分「核心資產」估值偏高，需要精選細分龍頭進行配置。看好網際網路、消費電子、教育、農業和上遊原材料和金融板塊的核心標的。

中金公司：2021年持續看好H股市場

在2020年H股市場因疫情而遭遇歷史性擾動、仍然明顯跑輸全球其它市場後，展望2021年持續看好H股市場，預計明年市場收益率有望達到兩位數。在更為強勁的盈利表現、較低的估值水平和有利的流動性三大因素共同支撐下，預計到2021年底恒生國企指數和MSCI中國指數分別攀升至11800點和120點，與目前相比分別存在約12.4%和10%的上漲空間。

當前復甦深化交易仍佔主導，新老配置偏均衡，但全年來看，新經濟仍是制勝的關鍵。

關注亞洲資產

摩根資產管理：未來十年亞洲資產將成亮點

未來10至15年，發達公開市場的資產回報或難有起色，投資者將面臨重大挑戰。這在很大程度上是因為政府債券和投資級別債券的收益率處於歷史低位，而股票的估值又很高。隨著全球資產回報走低，相對而言亞洲（除日本）股票對投資者將更具吸引力。

「未來回報全面走低意味著投資者需要在傳統資產類別之外尋求新的回報和收益來源。」摩根資產管理全球多資產策略師Patrik Sch witz表示，「由於發達市場債券的實際回報不容樂觀，投資者可考慮配置亞洲和新興市場債券等收益率較高的信用債、創收型另類資產，以及亞洲（除日本）等回報率較高的新興股市股票。」

瑞銀：為亞洲復興布局

經歷了極具挑戰性的一年後，亞洲經濟增長有望顯著反彈。在2021年，預計亞洲（日本除外）GDP同比增速將從2020年的-2.1%升至7.5%。同時本地區股市有望實現中等雙位數上漲，盈利增長可望達到20%（而2020年盈利料將下跌1%），這主要得益於利潤率反彈、自由現金流改善以及增長範圍擴大。

瑞銀財富管理亞太區首席投資總監及投資總監辦公室主管陳敏蘭（Min Lan Tan）表示：「2020年是非同尋常的一年。不過好消息是，疫苗研究持續推進，政策依然提供大力支持，亞洲和全球大部分地區都處於復甦軌道。簡言之，我們對本地區的前景感到樂觀。我們將為亞洲復興進行布局，尤其是亞洲（日本除外）股票、高收益債券、以及從戰術角度而言周期性科技股以及補漲股。」

編輯：周尚伃 值班主編：李文

終審：馬方業/張志偉