手遊第三極三七互娛：淨利潤同比增長109.7%，發力布局雲遊戲平臺

作者 | 商立木

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2019年的遊戲行業是一首「冰與火之歌」：一方面，隨著版號重啟，各類遊戲大作紛紛上線，行業增速回升；而在另一方面，2019年全年下發的各類遊戲版號不到2000款，全年全國註銷、吊銷的遊戲公司數量達到18710家，行業分化在遊戲行業上演。

從遊戲行業中規模最大且增速較快的移動遊戲行業來看，移動遊戲市場進入存量市場的整體趨勢依然不變。易觀數據顯示，儘管市場的存量特徵導致市場競爭的紅海化，但存量用戶的產品需求升級將形成規模巨大的產品紅利，值得遊戲廠商持續挖掘和兌現。

遊戲大廠們已摩拳擦掌，厲兵秣馬。4月1日晚，三七互娛（002555.SZ）發布非公開發行股票預案，擬籌資不超過45億的資金用於提升研發實力、自建雲平臺等。與此同時，三七互娛發布2019年財報，這家上市公司在2019年的表現究竟如何呢？

一、高增長：新品帶來增量，老產品持續創造流水

年報顯示，三七互娛2019全年實現營業收入132.3億，同比增長73.3%；實現歸母淨利潤21.2億，同比增長高達109.7%。不得不說這個業績增量還是很不錯的。

當然，增速只有放在行業中比較才更有意義。2019年，我國手遊市場（註：也是公司主要的產品類別）收入1581.1億，較2018年增長18%，上市公司的增速遠高於行業平均增速。

這也意味著三七互娛在移動遊戲市場的市佔率進一步提升：易觀數據顯示，由於三七互娛在2019年持續發行多款成績頂尖的精品產品，公司在國內移動遊戲發行市場的市佔率升至10.44%。

說完增長，再來看利潤率。

受益於自研遊戲數量和質量提高，三七互娛的毛利率過去5年間持續增長，從59.3%提升至86.6%。

風雲君也算閱股無數，國內的、海外的，要說毛利率能夠實現這種增長的，著實不多，只有部分行業的一流龍頭公司才能做到。

因偶發的商譽減值，淨利率在2018年經歷短暫下滑後，2019年重回增長，達18.3%。

再來看反映公司資金回報率的淨資產收益率ROE，這可是巴菲特老爺子最重視的投資指標之一，自2015年起，公司ROE總體提升，從14.2%升至30.1%。

從衡量盈利能力的多個指標來看，上市公司的盈利能力還在進一步增強。

分產品看，2019年三七互娛移動遊戲業務實現營業收入120億元，較上年增長114.8%，移動遊戲收入的佔比進一步提升。也是由於公司順利地實現了「頁轉手」的轉型 ，才有了現在三七互娛連續多年高增長的故事。

三七互娛手遊業務的增長得益於多方面原因。

2019年，上市公司發行了幾十款不同類型、題材多樣的精品遊戲。運營的國內移動遊戲最高月流水超過16億，最高月新增註冊用戶超過3400萬，最高月活躍用戶超過4000萬。

自研產品無論從數量還是從單產品的盈利能力上看，均較上年有所提。

此外，上市公司在全球市場也取得了不錯的成績。《SNK オールスター》在日本市場上線後，取得下載榜雙榜第一的成績；《大天使之劍H5》在越南市場上線後長期穩居暢銷榜榜首，成為當地市場現象級遊戲。

除了新上線的遊戲外，三七互娛已有的《永恆紀元》《大天使之劍H5》等長周期遊戲產品仍在創造持續穩定的流水。

二、「研運一體」優勢顯現

（一）研發強度維持高位，研發人員佔比近半

三七互娛自建研發團隊同樣始於2013年，先是頁遊，再是手遊。2016年，《永恆紀元》的成功標誌著公司「頁轉手」以及開展研發業務這樣兩次轉型雙雙成功。

截至目前，公司已研發出《大天使之劍》《永恆紀元》《大天使之劍H5》等多款月流水過億的產品。

年報顯示，目前上市公司的產品研發策略包括「精品化」、「多元化」以及「全球化」。

精品化體現在遊戲上線前在產品策劃、美術品質、音樂效果等各方面進行精細打磨，遊戲推出後，公司在產品迭代、流程優化、用戶體驗等方面進行持續投入。公司自研的3D引擎幫助進一步提升遊戲畫面，2D引擎已能實現跨平臺研發。

此外，為進一步打開成長空間，近幾年三七互娛開始了研發層面的「多元化戰略」。年報顯示：除維持在原有優勢品類的研發力量的同時，公司在模擬經營類、卡牌、SLG等多個品類都進行了新嘗試：卡牌類遊戲《代號DL》預計將於2020年推出市場，SLG類型遊戲處於立項狀態。

隨著產品精品化程度的加深以及品類多元化的進展，上市公司的研發費用不斷增長，2015-2019年，上市公司研發費用從2.6億增至8.2億，年均複合增長率達33%。

其中，2019年的研發費用同比增幅更是達到52.5%，呈加速上升趨勢。

從員工構成上看，2015年，公司研發人員佔比僅為25%，與運營以及銷售人員比例大致等同；但到了2019年，公司研發人員已增至1345人，佔員工總數的48%，緊隨其後是銷售人員，但是佔比也僅為26%。

不難看出，這些年公司在產品研發領域的投入可以說是不惜血本，也為公司的長期發展奠定了堅實的基礎。

未來3年內，上市公司還計劃通過募投項目擴大研發團隊，增強研發實力：持續進行人員招聘，計劃共招聘1440名研發人員；在維持現有研發計劃的同時，新增共計24款新遊戲的開發和運營，不斷豐富公司的遊戲矩陣。

（二）運營能力在持續增強

從2011年起步，公司於2013年迅速成長為我國頁遊公司中營收第一名，從此佔據騰訊後老大地位至今。

公開資料顯示，在運營方面，三七互娛已形成「立體營銷+精準推送+長線服務」的多元方式，以「精細化、數據化、智能化」為原則，輻射「產品+推廣+用戶」三個埠，準確把握用戶需求。

基於公司對用戶的畫像，邀請知名影星為產品代言人，已經成為業內經典營銷案例。隨著新的大眾流量平臺興起，公司也快速響應，使用短視頻信息流進行推廣。

前面提到過，上市公司的運營人員數量在近年來的增長並不明顯，那如何實現運營的高效開展呢？

2019年，公司自研的智能化投放平臺「量子」以及智能化運營分析平臺「天機」投入使用。

這當中，「量子」可以對接所有主流渠道，實現快速投放和自動化投放，並通過大數據分析以及AI算法提升推廣效率以及效果；

「天機」則是對遊戲數據進行統計、分析以及預測的經營決策系統，可對遊戲生命周期進行精準預測，支持運營團隊根據用戶數據進行差異化營銷。

這兩大工具將進一步提升公司的運營能力。

AI智能系統的效果也是顯著的。根據易觀數據發布的《中國移動遊戲市場年度綜合分析2020》，2019年三七互娛在國內移動遊戲市佔率為10.44%，僅次於騰訊、網易，位居行業前三。與此同時，由於AI智能系統的大規模投入使用，三七互娛的推廣效率及效果均有所提升，2019年，三七互娛的利潤率為18.27%，較2018年提升3.18%。

市佔率的提高意味著行業話語權的增強，意味著能拿到更多優質內容的發行權，從而進一步強化公司地位，是一個良性循環的過程。

三、5G場景下，雲遊戲或主導行業變革

得益於5G技術和雲計算進一步成熟，2019年11月19日，Google研發的雲遊戲服務Stadia正式上線，這是雲遊戲商用的又一次重要嘗試，也再次讓雲遊戲這一理念成為遊戲界的主要話題。

作為A股頭部遊戲廠商，三七互娛藉助自身研發能力，對業內新動態也在積極行動。畢竟，優質遊戲資源和硬體解綁、遊戲玩家成本大幅下降、開掛作弊被從源頭切斷等因素，都會催生出一個完全不同以往的遊戲生態。

（一）首個雲遊戲落地

根據公開信息，2020年1月9日，三七互娛與華為籤訂合作協議，未來雙方將圍繞5G 網絡、ARM安卓雲遊戲等領域開展深度合作。

3月18日，「華為云云遊戲解決方案2.0」線上發布，發布會上三七互娛與華為聯合發布首款雲遊戲《永恆紀元》距籤約不到三個月時間，上市公司的雲遊戲布局正式落地。

雲遊戲是一種以雲計算技術為基礎的在線遊戲方式。遊戲中的所有計算（包括畫面渲染、數據同步、交互邏輯等）全部在雲端伺服器進行，無須下載遊戲客戶端。

《永恆紀元》的雲遊戲版本則基於華為雲鯤鵬雲服務進行開發，所有數據均儲存在華為雲提供的伺服器上，已於4月2日正式上線。

與頁遊轉手遊邏輯相似，如果其本身就是經過驗證的一款爆款遊戲，那麼換為更便捷的遊戲方式往往也會有較強勢的表現。

（二）「即點即玩」對用戶轉化意義很大

《永恆紀元》的IOS安裝包有360M左右，在4G環境下，下載和安裝該遊戲至少需要1分鐘。而且當安裝包超過了一定大小，手機系統還會提醒用戶。

也許有人會認為下載遊戲10分鐘、1分鐘和0分鐘沒有太大區別，下載耗費流量也是正常的，但實際不然。

我們還是要回到流量運營遊戲的邏輯上來，在該模式下，用戶從看到廣告，到點擊、下載、註冊、付費等須經過一系列過程，每個步驟前都會有一大批用戶流失。

很多時候用戶在沒有Wifi的環境下接觸到遊戲推廣信息，當點進發現下載還需要花很多流量，甚至產生額外費用，自然會放棄下載。

還有一些用戶閒來無聊點進去看看，結果沒等遊戲下好，被文案勾起來的好奇心已經消失，或者是在等待中切換到別的APP，直接流失。

但在5G環境，下載速度大幅提高，網絡流量門檻就不再成為障礙。

而雲遊戲版本只需要一個入口就可以開始遊戲，實現「即點即玩」，也不會再出現下載前的流量提醒。

雲遊戲應用之後，除了網際網路上的推廣，遊戲還可以在線下場景進行推廣。綜上，雲遊戲場景中用戶轉化率將明顯提高。

（三）擬16.5億建設5G雲平臺，積極搶佔新的流量入口

2020年4月2日，上市公司發布公告擬非公開發行股票募資45億，主要用於以下三個項目。

其中，網路遊戲開發及運營建設項目的內容是在3年內開發24款新遊戲，而廣州總部大樓是為滿足5000人辦公場所需求，這兩項都屬常規項目，不復贅言。

下面主要講講第二個項目：5G雲遊戲平臺。

5G雲遊戲平臺項目的核心研發內容包括基礎雲層服務、平臺層服務和雲遊戲平臺三部分。

由於雲遊戲將帶來流量「入口」的改變，極有可能對遊戲行業進行重新洗牌，推動產業鏈重構，其戰略地位如同騰訊的微信、QQ，字節跳動的抖音、頭條，是可見未來遊戲廠商的兵家必爭之地。

國外，谷歌上線「Stadia」雲遊戲平臺、微軟推出「Project XCloud」雲遊戲項目；國內，騰訊、網易已上線各自的雲遊戲平臺，甚至許多中小廠已將雲遊戲平臺進行商用。

三七互娛本身屬於「研運一體」的綜合性遊戲廠商，遊戲分發領域更是強項，在過往的頁遊領域便擁有最大平臺，也自然深知平臺流量的重要性。

公司將通過該項目建設抓住行業變革的機會，在雲遊戲大規模商用前搶佔關鍵流量「入口」，獲得「高帶寬、低時延」網絡時代下的雲平臺技術及應用分發能力。

同時，上市公司所擁有的遊戲內容又能給雲平臺帶來用戶流量，搶佔市場份額。

（四）行業變革中的自我重塑

目前，雲遊戲還未實現大規模商用，業內對其共識是5G場景下確定性較強的一大應用領域，將帶來增量從而利好整個遊戲行業。

沒人能夠準確預測哪個遊戲廠商在未來能夠佔據更多的市場份額，未來未知，它不等於過去，但過去確實是預測未來的基礎。要判斷公司的雲遊戲布局靠不靠譜，我們還是要看公司過往的業績兌現能力究竟如何，風雲君梳理了2015年以來的財報，歸納如下。

2015年，國內頁遊市場規模達到歷史最高，但增速進一步下降，對當時頁遊業務佔比遊戲業務88%的公司而言，面臨著即將迅速惡化的市場環境。

公司在2015年報中提到要堅持「平臺化、全球化、泛娛樂化」的發展策略，一方面繼續擴大頁遊平臺的市場份額，一方面開始多點線布局手遊發行業務，並且鞏固研發實力。

這一策略一直延續到2017年。此時，公司已做到手遊能頂半邊天，當年手遊收入佔比達到59%，市場份額達到5.2%，僅次於騰訊網易，海外收入達9.2億。

2018年，中國遊戲用戶規模連續5年增速在個位數徘徊，移動遊戲用戶紅利即將殆盡，加上行業遊戲版號停發，行業面臨新變革。

公司再次面對挑戰，新增「精品化」和「多元化」戰略。自2018年起，公司接連推出多個品類和題材各異、流水錶現優秀的產品。

2019年，公司自研產品已涵蓋RPG、卡牌、模擬經營等多個品類，而移動遊戲市佔率進一步提高到10.44%，手遊收入佔營收比重超90%，意味著在頁轉手領域已獲得成功的轉型成果。

總體而言，從頁遊到手遊，從遊戲發行商到研運一體，三七互娛的管理層體現出了長線發展思維，公司也得以在一次次行業變革中不斷重塑自己。

四、財務狀況分析

最後，老規矩，我們還是全方位刷一遍上市公司的基礎財務。

（一）成長性和盈利質量

公司於2015年在A股成功上市，至今，公司的營業收入從46.6億增至132.3億，年均複合增長率30%。

2019年，收入同比增長73.3%，顯示出增速呈加速態勢，成長性較好。

淨利潤方面，2019年實現淨利潤21.2億，同比增幅高達109.6%。

上市以來，公司經營性現金流淨額持續為正，除2016年外，均高於當年淨利潤，體現公司帳期管理良好，盈利含金量高，賺來的是真金白銀。

2015-2019年，三七互娛合計賺取淨利潤75.4億，經營性現金淨流入91.7億，總體的淨現比高於1，盈利質量佳。

（二）現金流質量好，注重股東回報

由經營性現金流淨額減資本開支估算公司的自由現金流，2015-2019年，上市公司賺取自由現金流合計71億。

自2014年底借殼上市後，三七互娛每年都有給股東現金分紅，其中2018年和2019年均是一年分紅兩次。2015-2019年，上市公司合計回報股東23億（包括回購）。

將分紅金額與自由現金流對比，可以發現，不但每年的分紅金額在上升，分紅金額佔自由現金流佔比也在不斷提升。可謂是賺得越多，分得越多。

2019年股東回報11.5億，包括3.0億的股票回購，佔當年自由現金流的40%。

根據公開信息，回購的2234.75萬股已全部用於第三期員工持股計劃，授予不超過400 名員工，使員工與公司長期利益保持一致。

總結

回望公司上市的5年，三七互娛從頁遊領域的絕對龍頭，到手遊市場的第三極，業績不斷增厚，股東回報持續提高。

未來遊戲行業將持續強者恆強的局面，雲遊戲有望帶來遊戲行業增量。公司也正在全力著手構建雲遊戲體系。

機會並不會對所有人都均等，而是往往更青睞有準備的人。作為在研發和運營領域同樣有深厚積澱和優良戰績的龍頭，三七互娛沒有道理錯過這樣一次行業機遇。

風雲君望向自己奮戰了10年的老筆記本，小遊戲FPS已經低於50，奈何荷包幹癟，只能一直徘徊在換機的十字街頭……感謝雲遊戲時代的號角，風雲君不再糾結、果斷不買，又省了一筆小錢錢。

等風來，也請快點兒來。

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