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報告綜述：
這篇深度報告，聚焦以下問題:網易的戰略、速度與邊界，網易的組織架構，網易為何成為MMO/RPG遊戲市場龍頭，網易手遊發展核心驅動力及組織架構，網易遊戲出海優勢及 空間測算，網易嚴選作為精品電商的業務模式和核心優勢，網易雲音樂的商業模式，網易雲音樂會員規模及收入規模測算，網易有道發展戰略等。
1、網易的戰略、速度與邊界:從用戶需求出發，秉承熱愛的初心，充分發揮優勢與能力，不斷擴張發展邊界，雖慢卻精。
1997-2000年(PC網際網路時代)——抓住PC網際網路熱潮，以門戶網站和郵箱起家，率先研發國內首個電子郵箱系統。2001-2012年(PC網際網路時代-移動網際網路時代)——伴隨PC互 聯網普及成熟，網易布局端遊業務，精品自研+代理奠定行業龍頭地位，打造《大話西遊》《夢幻西遊》等長生命周期經典IP，同時面向用戶需求，利用自身流量優勢，布局在線教育。 2013-2018年(3G-4G時代):布局在線音樂，深厚研發實力積累+端遊IP儲備豐富，手遊爆發，同時利用自身流量，擴張邊界至電商。2019至今(4G-5G時代):貫徹精品+全球化 戰略，在遊戲穩定現金牛的同時，不斷擴張發展邊界。在發展速度上，網易堅持穩紮穩打，雖慢卻精，產品在長期打磨下正在各自賽道釋放潛力。
2、遊戲業務:自研能力頂尖、積累深厚，精品遊戲長線運營能力領先，事業群-工作室/中臺部門/獨立發行線緊密配合、運行高效，多品類布局+全球化拓展雙策略驅動長期發展。
(1)網易精耕MMO/RPG遊戲領域，19年在MMO手遊市場市佔率達33%，擁有較高競爭壁壘:網易是國產RPG網遊的領軍者，研發運營經驗積累深厚，於02、03年推出《大話西 遊Online II》、《夢幻西遊》端遊，運行時間長達18/17年，成為遊戲史上超長線運營的代表，至今《夢幻西遊》、《大話西遊》等IP仍具備旺盛生命力。網易奉行匠心打磨精品的理 念，契合MMO類產品研發門檻高的要求，疊加玩法的不斷創新優化、品牌和遊戲IP營銷的配合，網易在MMO/RPG遊戲領域擁有較高競爭壁壘，旗下MMO/RPG遊戲IP包括《夢幻 西遊》《大話西遊》《倩女幽魂》《一夢江湖(原楚留香)》《逆水寒》《天下》等。
(2)網易手遊三大驅動力——端轉手+重磅IP橫向衍生多款產品+新IP不斷產出:經典端遊IP儲備豐富，端轉手表現強勁，包括《夢幻西遊端遊》→《夢幻西遊手遊》(長期位居 IOS遊戲暢銷TOP5)、《大話西遊端遊》→《大話西遊手遊》(長期位居IOS遊戲暢銷榜TOP20)、《逆水寒端遊》→《遇見逆水寒》等。注重遊戲IP的橫向產品多元開發，強化IP 品牌及變現能力，典型代表:繼《陰陽師》手遊成為爆款之後，根據陰陽師IP開發包括《決戰!平安京》《陰陽師:百聞牌(CCG)》《陰陽師:妖怪屋(模擬遊戲)》等多品類遊 戲產品。新手遊IP不斷產出，包括《荒野行動》(17年10月上線/多次登頂日本iOS&Google Play遊戲收入榜)、《率土之濱》(15年8月上線/長期位居IOS遊戲暢銷榜TOP15)、 《明日之後》(18年10月上線/上線首月暢銷榜TOP10，目前暢銷榜TOP40)等。
(3)遊戲事業群-工作室/中臺部門/獨立發行線緊密配合、運行高效，持續開拓創新遊戲品類:網易遊戲目前擁有互動娛樂和雷火兩大事業群，下設20餘個遊戲工作室，中臺部門及 獨立發行線提供支撐與聯動，實現能力復用，且十分注重「自下而上」的遊戲研發模式，近年來在遊戲產品上不斷創新，湧現出多款具備差異化競爭優勢的精品遊戲，在細分賽道已 出現《陰陽師》、《率土之濱》等爆款遊戲。
(4)自研高品質差異化產品+本地化深度運營的出海模式具備優勢，估測2020-2021年網易遊戲出海收入可達64/83億:網易已形成了自研高品質差異化產品+本地化深度運營的出海 模式，在由於競爭對手渠道優勢的弱化，利於網易發揮自研產品和創新能力優勢。網易遊戲出海在日本市場處於領先地位，2020年Q1中國手遊在日本收入TOP10中，網易獨佔三席， 《荒野行動》長期排名第一;目前網易也在積極開拓東南亞和歐美市場，已在印尼建立本地化團隊，未來有望憑藉歐美IP手遊《暗黑破壞神:不朽》、《哈利波特·魔法覺醒》、 《漫威:超級戰爭》等突破歐美市場。根據我們的測算，假設2020-2021年中國自主研發網路遊戲海外市場收入維持20%增速，網易市佔率從2019年的6.2%提升至6.5%、7.0%，未來 兩年網易遊戲出海收入在64億和83億左右，增量空間可觀。
(5)優質產品儲備豐富，有望帶動遊戲增速繼續回升:公司將在近期發布的遊戲新品包括《夢幻西遊h5》、《獵手之王》、《實況球會經理》和《陰陽師:妖怪屋》等，其他將推 出的新品還包括:《哈利波特:魔法覺醒》、《星戰前夜:無燼星河》、《倩女幽魂隱世錄》、《天諭》手遊、《暗黑破壞神:不朽》、《寶可夢大探險》和《漫威對決》等。
3、電商業務:精品電商開拓者，定位ODM模式，致力於提升品牌價值，強化用戶心智。
類比80年代日本，中國逐步進入「高人均收入+經濟增速放緩」，「弱品牌」滋生，精品電商需求上升。網易嚴選作為精品電商開拓者，定位於ODM模式直連工廠，剔除品牌溢價和 中間環節甄選高品質商品，其核心優勢體現在三個方面:(1)網易產品矩陣用戶畫像於精品電商重合，可實現高效導流; (2)網易嚴選品類定位清晰，根據生命周期和賽馬機制對 品類實行差異化管理;(3)線下線上雙渠道發力，通過打造線下場景進行渠道滲透。2020年4月，嚴選主站支付用戶同比增長40%，Pro付費用戶同比增長121%;「411」購物節期 間全站訂單總量同比增長近30%，新用戶訂單量同比增長115%。
4、網易雲音樂業務:強化版權與原創內容布局，專注打造年輕群體音樂社區，目前MAU超1.5億，僅次於騰訊音樂集團位居行業第一梯隊，2020年會員收入有望達14億。
網易雲音樂瞄準年輕群體，通過社區化運營吸引了多圈層的音樂人和樂迷，根據Questmobile數據，截至2020年1月其MAU達1.5億(YoY+18%)，僅次於騰訊音樂集團，且 DAU/MAU達17%，僅次於酷狗音樂及QQ音樂，用戶粘性較高。在版權布局上，2020年以來網易雲明顯加強了PGC領域版權布局，與多家音樂公司達成合作，PGC和UGC領域的 雙布局有望帶動網易雲音樂用戶數的持續增長，進一步提高用戶付費率;在原創音樂扶持上，網易雲通過長期對原創音樂人內容創作和變現的扶持，已成為國內最大的原創音樂社區， 截至2019年12月入駐原創音樂人總數超過10萬，上傳原創作品超過150萬首;在戰略合作上，網易雲音樂已獲得百度、阿里投資，在流量、技術和內容版權等方面實現戰略協同。在 商業模式上，網易雲以B2C盈利模式為主，根據我們的測算，假設網易2020年MAU同比增速為18%，付費率為7.1%(20Q1騰訊音樂為6.5%)，月度ARPPU為9.4元(假設與騰訊音 樂2020Q1相同)，2020年網易雲音樂會員年收入規模將達14億。
5、有道業務:有道系全鏈條布局All in K12，雲課堂+公開課主攻成人教育，目前正處於快速擴張期。
網易有道成立於2006年，2018年有道提出「All in K12」，全面布局K12在線教育課程，並於2019年10月正式在美上市。目前以形成了付費直播課程(有道精品課)、學習APP和學習 型硬體三大業務板塊的全鏈條布局，打造在線教育閉環。2019年有道實現營業收入13.05億元，近三年年均複合增長率69%，付費課程、付費廣告、智能設備三大業務近三年年均複合 增長率分別為121%、22%、366%，2019年佔營業收入比例分別為54%、35%、12%。目前學習服務和產品業務擴張迅速，20Q1收入為4.4億元(YoY+226.4%)，佔比達81.5%,伴隨 網易有道精品課規模效應的持續擴大，其毛利率提升至48.7%(YoY+20.1pct，QoQ+19.4pct)。20Q1網易有道精品課銷售額達4.5億元(YoY+311.9%)，正價課付費人次達27.6 萬(YoY+59.5%)，其中K12正價付費人次達15.3萬(YoY+358.7%)，有道精品課程的每位付費學生註冊總收入增長至人民幣1619元(YoY+158.2%)。
6、盈利預測與投資評級:我們預測公司FY2020-2022年營收分別為682.72/778.16/865.61億元，GAAP淨利潤分別為140.81/166.85/188.20億元，對應EPS分別為 102.65/121.63/137.20元，對應PE分別為29.63/25.00/22.17倍。
報告節選（報告全文118頁）：
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：方正證券）
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