來源：新浪財經
核心觀點：
2020年上半年以來，左右鋁價的主要邏輯主要為需求回暖，去庫力度遠超預期與新冠肺炎疫情在國內外先後造成反覆衝擊對產業鏈及流通性影響兩方面。
國內復工復產帶動需求快速恢復，竣工周期帶動的建築鋁材需求較為亮眼，同時鋁棒原鋁代廢鋁提高鋁水消費佔比，帶來鋁錠庫存加速去化。歐美疫情雖未得到有效控制，部分發展中國家數據仍處在攀升期。但發達經濟體迫於自身壓力，一方面推行極端寬鬆的貨幣政策，另一方面逐步重啟就業市場。出口需求因此後續存在一定改善預期。全球資本市場面對疫情帶來不確定性，避險情緒正逐步趨於穩定。
產能方面，由於冶煉端利潤修復迅速，受新冠疫情衝擊造成的關停產能較為有限。而新建產能普遍如期達產，下半年集中投產期預計在9月份及以後，預計今年新增產能約300萬噸。三季度初期需求能否有效支撐供應壓力或成為主要矛盾。
5月海外重啟復工，市場情緒逐步回暖。金融屬性較強的品種受到寬鬆的貨幣政策刺激，通脹預期高漲。風險點方面，美國爆發大規模平權運動，為疫情二次爆發提供了土壤，另外由美國粗暴中國內政，並試圖挑撥亞太周邊國家與中國產生地緣摩擦構成了當下主要的宏觀尾部風險。
短期鋁下遊加工企業開工已出現明顯環比回落。原鋁加工中除建材需求旺盛訂單較為充足外，其他加工板塊均有新增訂單減弱的問題。從商品屬性的角度來說鋁價存在淡季回調預期，但投資引起的成本供給型通脹及輸入性通脹仍有一定支撐力度。6月間滬鋁面臨中期方向選擇問題，振幅或將有所擴大。
一、行情回顧：疫情衝擊引發調整，需求帶動行業利潤修復
圖1：滬鋁指數日K線
數據來源：文華財經、雲晨期貨研發部
圖2：倫鋁綜合指數日K線
數據來源：文華財經、雲晨期貨研發部
新冠疫情在年前爆發，一季度末逐步影響海外市場造成了對國內外鋁產業鏈先後造成了嚴重衝擊。作為主要消費地的疫情震中區域，普遍經歷了工廠關門，就業下滑，邊境封鎖等一系列衝擊的洗禮，一度導致全球經濟擔憂情緒升至頂峰。LME鋁庫存以及國內鋁錠社會庫存都經歷了超預期被動補庫的過程。從成本端表現為鋁價從年前的高利潤區間快速打至負利潤。
隨著國內疫情發展逐步趨於可控，國內下遊用鋁需求開始了報復性增長，國內鋁價自此開始持續有效的反彈。由於疫情對歐美地區經濟的衝擊相對於國內存在一定滯後，倫鋁在國內後疫情期的修復走勢受宏觀情緒影響更為顯著。在國外消費疲軟，電解鋁供應相對過剩情況下，倫鋁在二季度間仍表現為積重難返的狀態。
時至二季度中下旬，歐美從政策層面引導逐步重啟經濟，國內市場對兩會後可能出臺更多刺激性措施有較強預期。在此背景下，滬鋁依然由多頭主導，整體上依然維持了前期漲勢。造成這種現象的主要原因一方面是國內持續去庫，力度和持續時間都超出4月預期，傳統二季度旺季需求仍較為亮眼，另一方面疊加了減稅降費預期部分產業鏈環節囤貨行為普遍加大，特別是下遊加工行業在利潤階段性復甦背景下加大開工，使得原料和產成品庫存從上遊逐步向中下遊轉移，倉單降低到歷史較低水平，為逼倉提供了一定基礎。
二、宏觀經濟概況：經濟活動震蕩修復，疫情影響逐步消化
（一）經濟數據修復性增長，國內外恢復速度分化
圖3：中國製造業PMI
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
在疫情不出現大面積反彈的前提下，全球經濟逐步復甦，中國快於歐美。從表觀數據來看，5月中國綜合PMI產出指數為53.4%，與4月持平；製造業PMI指數為50.6%，回落0.2個百分點；非製造業商務活動指數為53.6%，環比回升0.4個百分點。5月製造業PMI溫和回落，符合前期市場預期。分項指標中，購進價格、訂單、進口等指標上升，生產、庫存、從業人員等指標回落。後疫情期的恢復性增長仍是當前我國宏觀經濟運行的主旋律。
圖4：歐美經濟體製造業PMI
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
海外經濟方面，疫情峰值過後歐美的復工復產節奏整體偏慢，經濟邊際改善但仍偏離正常水平，其製造業景氣指標PMI的回升力度也明顯弱於國內。數據方面，5月新出口訂單指數35.3%，低位回升1.8個百分點；進口指數45.3%，回升1.4個百分點。其中進口指數顯著佔優，是內需強於外需的體現。由於海外控制疫情效率低、經濟重啟節奏慢，因此國內新出口訂單仍承壓維持低位，預計出口壓力在近一個季度難以有顯著改觀，可能反過來引發工業庫存攀升、生產放緩、失業率走高。因國標差異、內需乏力等，轉產轉銷仍存在難度與時滯。總體來說，儘管海外風險因素擾動不斷，但疫情退潮及經濟修復仍有望主導市場風險偏好的改善進程。
（二）各國貨幣財政政策託底作用逐步顯現
上半年全球經濟及金融市場突然被拋入生死存亡的境地，經濟活動冰封后，市場流動性極度匱乏。各國為了重新向市場注入流動性，普遍採取了迅猛而天量的救市措施。
美國方面就是一個典型，財政救助力度較大、反應速度較快。3月以來，美國一共快速推出4輪救助案，總規模約3萬億美元。其中，第一輪規模83億美元，第二輪約1000億美元，第三輪約2.4萬億美元，第四輪約4830億美元。貨幣政策方面，美聯儲也採取了大規模、快節奏的寬鬆措施。3月以來，美聯儲分別緊急降息50bps和100bps，重回零利率，近期強調零利率環境或持續到2022年；啟動無限量QE，3月中至今已購買了1.68萬億美元；同時宣布啟動購買各類信用工具，總規模約2.3萬億美元；除此之外還通過了與外國央行外匯互換，及對海外央行開放互換工具等措施。
中國方面，主要通過信用擴張的方式向市場重注流動性，央行的主要工作方向仍在於加大企業紓困力度、配合財政發債領域。其中，購買小微企業信用貸款、重啟逆回購等操作也都充分體現了放水養魚的政策意圖。後續存款準備金率可能進一步下調，貨幣信用擴張勢頭仍將延續。
在封鎖期間，企業和家庭均面臨較大現金流壓力。各國及時推出的財政和貨幣救助，起到了向金融市場以及家庭和企業注入流動性的作用。各國及時出臺的各類定向救助方案，對衝了部分封鎖造成的收入下滑。但當前美國高赤字率仍值得警惕，大規模發行國債後市或導致美元承壓。當前海外投資者已持有較高比例美債。要進一步增強美國國債吸引力，則需要額外補償。直觀上看，第一種可能是美債收益率上升。但美聯儲可能推出收益率曲線控制，令收益率上行空間受限。另一種選擇就是美元貶值，令美國資產變得更加便宜。
（三）兩國關係銳化，地緣爭端加劇，疫情二次爆發風險
兩國關係方面，5月間再度出現明顯惡化信號。金融市場領域，美國參議院通過《外國公司問責法案》。該項草案一方面反映「瑞幸事件」引起的中概股信任危機，另一方面也為美國政府藉機打壓中國企業提供了鋪墊。隨後美國商務部，將共計33家中國公司及機構列入「實體清單」。此舉疊加此前美國商務部發文進一步限制華為的舉措，為兩國新一輪交鋒的拉開了序幕。
香港事務方面，北京在兩會期間通過香港國安法，美國方面嘗試通過改變對港政策幹涉中國內政。聲明中採取的有關舉措包括，1）取消香港的貿易優惠政策，涉及美國與香港的所有協議，包括引渡條約和對雙重用途技術的出口管制等；2）將修改針對香港的旅行建議，以反映「監視風險增加」；3）將制裁削弱香港自治的香港與大陸官員。目前這些制裁措施尚未明確落地。此前市場一度當前市場認為華盛頓「取消香港獨立徵稅地位」的反應是高舉輕放，利空落地且低於預期，因此市場情緒從悲觀位置有所反彈。
美政府此次舉措並未涉及兩國在去年達成的第一階段經貿協議。中方增加對美農產品採購、以及暫停徵稅反制，符合川普政府的政治訴求，美政府短期或不會在經貿徵稅方面有新的動作，確保中方落實協議承諾。但美方對華科技領域制裁不斷加碼，並且在主權問題上不斷挑戰中方底線。是兩國關係演化的核心關注點，由此對國內乃至全球市場帶來更多的宏觀不確定性。
圖5：疫情對經濟影響周期
數據來源：雲晨期貨研發部
全球疫情確診仍在上升，但從新增確診數量的角度來說，歐美國家整體疫情以及趨於穩定，但爆發在全球多地的平權遊行聚集增加了疫情二次擴散的可能。疫情對於美國城市黑人族裔和底層民眾的打擊更大，加大了社會不平等和黑人族裔對共和黨政府的不滿，貧富差距加大以及多族裔間政治分裂是引發大規模平權運動的社會基礎。平權運動已有向美國之外地區擴散趨勢，市場對於疫情二次擴散和平權運動全球化的可能性目前還沒有沒有充分定價。
三、滬鋁產業基本面：去庫周期或近尾聲，供應壓力兌現
（一）成本端：成本端低位反彈，供應偏緊推動電解利潤持續走擴
1．鋁土礦進口環比收窄，下遊需求收縮，短期價格仍然承壓
圖6：鋁土礦進口量
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
圖7：鋁土礦進口量產地佔比
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
4月中國進口鋁土礦994.02萬噸，同比上漲2%，環比減少0.66%。基本保持千萬噸級水平。1-4月中國累計進口3830萬噸，同比增長7.65%。其中從幾內亞進口482.2萬噸，佔比48.51%，環比增加8.5%。從進口比例統計上可以看出幾內亞目前仍是進口礦中佔比最高的，進口均價50.88美元/噸；中鋁Boffa、天府礦業等項目正式開始發貨，幾內亞進口量保持增長趨勢。1-4月累計進口1815萬噸，同比微增1%。從澳大利亞進口288.8萬噸，佔比29.06%，環比下降13%，1-4月累計進口1213萬噸，同比增長16%。進口均價42.96美元/噸；從印度尼西亞進口201.6萬噸，佔比20.29%，進口均價47.88美元/噸。雨季之後梅特羅礦業逐漸恢復出貨，後期單月進口量有望繼續增長。從印尼進口量同比大增43%至202萬噸，繼續刷新2017年以來單月最高紀錄。1-4月累計進口674萬噸，同比大增45%。以上三個國家合計進口973萬噸，佔比高達97.85%。
2．氧化鋁：行業普遍虧損，產能利用率和庫存整體較低
圖8：氧化鋁價格走勢
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
2020年1-6月國內氧化鋁市場價格總體呈現先強後弱的震蕩走勢。1-3月中旬期間，主要受春節後國內新冠疫情影響導致上遊礦石、燒鹼、煤炭等原材料運輸不暢，氧化鋁企業復工延遲減產，氧化鋁價格受成本支撐驅動相對下遊電解鋁走出獨立行情，錄得約7%左右小幅反彈。4月間，隨著疫情帶來的衝擊自下而上傳導至氧化鋁端，國內外氧化鋁價格不斷走低，快速擊穿成本線，以山西為代表的高成本地區所受影響首當其衝。前期澳洲氧化鋁粉CIF至中國價格一度跌至240美元/噸左右，雖然國內氧化鋁價格下跌至2100元/噸以下，並且國內大部分氧化鋁廠已處於虧損狀態，但進口氧化鋁折合中國港口對外銷售價仍然低於國內價格，海外低價氧化鋁流入國內市場對現貨造成打壓。
時至5月，伴隨著多因素推動鋁價恢復至綠色區間。電解鋁企業在利潤提升下復產或新增產能，氧化鋁需求得到保障，且氧化鋁企業減產導致供應有所收縮，賣方挺價意願強化，下跌之勢開始有所放緩，同時海外氧化鋁價開始逐步企穩上漲，未對國內氧化鋁價格造成進一步壓制，氧化鋁價格自4月20日至今取得了約9%的反彈。
據國統局數據顯示，1-2月國內氧化鋁累計產量1045.1萬噸，同比去年減少13%，3月、4月分別588.1萬噸、606.7萬噸，同比去年分別減少3.6%、3.2%，1-4月合計產量2299.5萬噸，同比去年減少6.1%。根據阿拉丁數據顯示，當前氧化鋁建成產能8572萬噸，運行產能6555萬噸，開工率76.5%。1-4月氧化鋁累計產量同比去年減少主要由今年春節後新冠肺炎疫情使企業無法按時復工復產以及道路運輸不暢原料供應不足所致。疫情發生初期，多數企業復工時間最早於2月下旬，也有部分區域要求企業開工需提出申請並經覆核通過，沒有得到明確通知情況下，3月1號前不得開工。
圖9：國內氧化鋁當月產量及增速
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
表1：國內氧化鋁新產能投產計劃
數據來源：百川資訊、雲晨期貨研發部
圖10：氧化鋁當月淨進口量
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
新增產能方面，年內預計可投產610萬噸氧化鋁新產能。據百川資訊統計，國內總規劃產能1310萬噸，預計年內可投產610萬噸。預計今年年末總產能達9182萬噸。從前期減產產能的復產情況來看，大部分產能的復產也不存在政策障礙，若價格回暖帶動利潤恢復，減產產能就存在復產的動力，從而導致氧化鋁反彈路徑壓力重重。
進出口方面，當前氧化鋁外貿格局仍以進口為主，4月氧化鋁進口量為21.89萬噸，較3月份減少11.97萬噸，較去年同期增加16.2萬噸。進口前三位國家分別為澳大利亞9.39萬噸，印度尼西亞3.2萬噸，哈薩克斯坦2.89萬噸，越南2.74萬噸。出口量為2.89萬噸，當月氧化鋁淨進口19萬噸，前4個月累計淨進口氧化鋁118.5萬噸，月度平均不足30萬噸，低於市場此前預期。另外，從目前已確定船期訂單來看，共將有近20萬噸進口氧化鋁在5月及6月份期進入中國市場。國內港口氧化鋁現貨庫存共68.4萬噸。且隨著國內用戶對低價進口資源的側重，預計短期進口量或處於較高水平。
圖11：氧化鋁於都成本利潤變化
數據來源：百川資訊、雲晨期貨研發部
氧化鋁生產成本結構主要由鋁土礦、燒鹼、石灰、水電費、動力煤、人工成本及固定資產折舊費用組成，其中鋁土礦、燒鹼、動力煤成本佔比約65-70%。目前，月度成本保持小幅下移趨勢。雖然鋁土礦當月絕對價格變動不大，但部分氧化鋁企業高成本礦石庫存應用比重下降，低成本礦石比重較前期提高，外購民採礦石為主的氧化鋁企業成本明顯下移；同時，5月燒鹼價格窄幅波動，雖然山東區域燒鹼價格下旬出現小幅上漲，但實盤成交有限，山西和河南區域燒鹼價格保持穩定。截止至5月中下旬，中國氧化鋁企業平均完全成本繼續小幅下移，全國加權平均成本2265元，環比回落40元左右。
當前氧化鋁總體供應小幅過剩，產能利用率持續下滑，2019年下半年以來行業利潤基本在盈虧平衡線上下波動。雖然目前國內產能供應偏緊，但進口資源的進入限制了國內產能的議價能力，且後續新增產能總量較大，在全球氧化鋁市場過剩的背景下，預計對國內氧化鋁市場構成明顯壓力。6月初部分剛需用戶入市採購，價格整體有一定小漲空間，但海外訂單到岸後將繼續利空國內市場，國內氧化鋁價格仍將處於被動之中，氧化鋁價格相較電解鋁補漲動力不足。絕對價格方面預計本輪反彈在2500位置或遇到較大阻力，下半年整體或維持在2100-2500區間內整理，上行震蕩周期相對電解鋁相對滯後。
（二）供應端：後疫情期擠倉行情再現，利潤走闊後期供應壓力回升
1．上半年供應前松後勁，利潤探底回升
圖12：原鋁月度產量及增速
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
根據中國國家統計局統計，4月全國電解鋁產量296.70萬噸，累計產量1182.80萬噸，同比增長1.50%，累計增長2.40%。產能方面，電解鋁建成產能4101萬噸，運行產能3693萬噸，開工率90.1%。減產產能方面，儘管此前受疫情衝擊，部分鋁廠深度的虧損。但從結果來看，行業被動自發減產規模有限。2-4月份合計減產產能85.27萬噸，由於價格和盈利底部持續時間不長，減產產能以檢修性停產為主，4月份為供應的階段性低點，日均產量接近10萬噸。隨著鋁價迅速反彈，鋁企普遍暫緩原有減停產計劃的同時，投產復產也開始積極推進。5月份日均產量預計穩中有升，但增幅不大。
庫存方面，主體分為兩類，一是社會庫存，二是倉單庫存，總體上半年均呈現先增後降的趨勢。自復產復工以來，去庫周期開始後速度和持續時間都顯著強於歷史同期水平。4月以來鋁錠庫存加速去化，從月初167.6萬噸的高點，下降至80萬噸以下水平，且去庫速度顯著快於往年同期。周度去庫力度最高可達近10萬噸，進入6月後環比已有收窄跡象。
倉單庫存持續處於較低的水平，這種情況直接為4、5月份期貨盤面形成擠倉行情提供了堅實的基礎。造成這種現象的原因來自於幾方面：1）主要消費領域開啟「報復性消費」，加上跌破現金成本的吸附作用，3月中下旬剛需、投機多方入市囤貨；需求旺盛直接體現在導致鋁廠鑄錠比例下降上面。數據顯示，3月份以來，受鋁棒以及鋁杆開工率增加影響，樣本企業鋁水就地轉化率由20%左右提升至80%以上，部分鋁企則恢復全部出售鋁水狀態；2）二季度初，廢鋁供應不足、鋁棒加工費畸高，部分企業直接使用鋁錠替代原料。3）另一方面，對比交易所倉單數量和期貨盤面持倉量來看，倉單遠低於持倉，且現貨大幅升水盤面進一步激化了這種矛盾。
2．新產能陸續投產，下半年日產穩中有升
表2：中國電解鋁新產能投產計劃
數據來源：SMM、百川資訊、雲晨期貨研發部
圖13：中國電解鋁行業日均產量
數據來源：阿拉丁、雲晨期貨研發部
新建產能方面，從統計資料上顯示新產能投產普遍集中在9月份前後。根據新建項目的投產進度梳理，新建產能的投產高峰期預計在9月及以後。從產能來看，預計今年新增產能約300萬噸，隨著新建產能的陸續投產，預計9-12月份電解鋁日均產量相較上半年有明顯提高。
分地區來看，今年新增產能分布58.4%來自雲南地區，而雲南以水電為主，由於豐水期、枯水期的存在，年內發電量分布不均，一般6-10月為豐水期，其餘月份棄水量非常小。如果沒有其他電力的補充，枯水期用電保障存在一定的不確定性，可能會成為制約電解鋁企業穩定生產的重要因素。
3．進口窗口持續打開，供應壓力或將逐步增加
進出口方面，海關數據顯示，4月中國原鋁進口量為7343.28噸，同比去年大增352%，環比增加35.75%。2020年1-4月中國原鋁總進口量2.056萬噸，同比去年減少22.22%。2020年4月原鋁出口量為162噸，環比減少31.18%，同比去年減少99.22%。由於國內外基本面差異以及匯率因素推動，滬倫比近兩月持續走高，進口窗口在5月間已然敞開，未鍛軋鋁及鋁合金進口存在較大的利潤空間，部分進口鋁錠已在市場流通，預計二季度進口將達50-60萬噸，而非長單性出口則明顯萎縮，由此導致對國內鋁價壓制更加凸顯。
圖14：電解鋁成本曲線
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
根據成本測算結果顯示，自3月份國內電解鋁行業全行業虧損狀態後，成本回落鋁價走高快速修復電解端利潤空間。截止到5月底，據測算我國電解鋁行業即時性成本在13100元附近，部分低成本地區電解利潤一度突破1200元/噸，行業運行產能能夠盈利的比重達到90%以上。利潤空間的走擴顯著提高企業恢復生產的積極性。
隨著國內電解鋁市場利潤大幅修正實現扭虧為盈，在傳統消費淡季來臨之際，鋁價經歷了暴漲後囤貨需求基本消化殆盡，主要鑄錠鋁企繼續保持即產即銷的原則，優先自提訂單為主，鋁廠鋁錠庫存繼續緩慢下降。
另外，從下遊加工企業反饋來看，近期新增訂單已經出現明顯下降，市場恐高情緒逐漸加重，對鋁廠銷售也形成一定阻力。預計短期內鋁廠仍將維持或加大銷售力度，階段性鑄錠比例依然保持低位，鋁錠庫存或將繼續下滑。由此來看，隨著國內電解鋁市場盈利環境大幅改善後，供應端壓力開始顯現，後期價格走向或將重新考驗終端需求的連續性。
（三）需求端：旺季需求恢復，地產用鋁回升明顯
1．成材端訂單需求較好，六月訂單延續性存疑
經歷了4月份的報復性消費之後，5月份消費雖然環比有所下降，但是企業訂單依舊可以維持到月底甚至6月上旬。消費的延續也為旺季去庫周期延長提供了依據。
從我國鋁材的消費結構來看，建築地產用鋁佔據1/3的鋁材終端消費，包括鋁門窗、建築幕牆、鋁模板等，其中以鋁合金門窗為建築地產用鋁需求最主要的部分，一般與地產竣工相對應。
圖15：中國鋁型材企業分規模開工率
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
對於型材企業來說，目前大型型材企業反饋訂單情況良好。建築型材方面依託房地產和基建領域的需求，企業表示6月份訂單將開工維持在較高水平。各地涉及基礎設施和民生改善的項目工程也會產生部分新增訂單。工業型材方面，5月份汽車、家電等方面的需求不斷修復，光伏和通訊基站也帶動可觀的訂單。原料方面，鋁價的連續上漲導致鋁棒加工費不斷下跌，部分中小型企業的新增訂單有所減少，採購量因而縮減。不過在強勁內需的支撐下，短期內大型型材企業開工率回調空間不大。反觀其他加工板塊均有新增訂單減弱的問題。
鋁棒方面，因鋁基價抬高，下遊客戶畏高情況出現，加工費回歸至去年同期水平，這也使得廢鋁價格跟漲動能減弱，廢鋁優勢增加下，鋁棒企業廢鋁添加比例增加，原鋁替代的廢鋁部分消費仍繼續減少。預計短期進口鋁合金錠影響仍有加劇可能，月末訂單不足可能使得部分企業繼續減產。
圖16：中國A356鋁合金企業開工率
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
原生鋁合金錠開工率大體為65%。主要下遊鋁車輪廠開工負荷低位維持限制原生鋁合金產能釋放，根據往年終端汽車消費趨勢判斷季節性旺季要等到8月以後。同時海外汽車消費還未見到明顯恢復，鋁車輪出口依然受阻。預計短期車輪廠開工負荷將會維持，因而原生合金開工率將保持平穩。
圖17：中國鋁板帶企業開工率
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
鋁板帶方面，但是新增訂單量較5月相比仍然不及。目前龍頭板帶企業外貿訂單並未出現顯著好轉，但個別企業反饋隨著歐美地區經濟重啟，自身出口訂單較5月相比略有回暖，比較典型的產品為汽車板，內貿訂單存在下滑趨勢。產品種類方面，因天氣轉熱，罐料材訂單較前期有明顯增加，中厚板表現尚可，汽車釺焊板材整體尚未擺脫萎靡姿態。成品庫存方面，6月龍頭企業庫存較高，因近期鋁價較高，部分企業反饋下遊提貨意願不高，個別企業因為年中清盤，主動降低庫存周轉率。
圖18：中國鋁線纜分規模開工率
數據來源：SMM、雲晨期貨研發部
鋁線纜市場相對平穩，據企業反饋，目前仍以生產年前訂單為主，近期新增國網訂單量非常少，市場期待的特高壓訂單仍未有大量釋放跡象。但因6月份為國網訂單集中交付期，大型鋁線纜企業生產方面仍能維持高位運轉，對原料鋁錠鋁杆的需求較為平穩，企業反饋7-8月份開工率或有回落。相對來說，近期市場較為平淡，實際無太大亮點，大型線纜企業更為關注三季度訂單增加可能性。
2．終端需求受政策支持回升明顯，地產汽車板塊回暖明顯
終端消費方面，下遊消費6月初開工維持平穩。其中從市場反饋來看，建築及醫藥型材訂單情況較好。政策層面，為緩和疫情對經濟的衝擊，貨幣寬鬆、房地產、汽車限購鬆綁、電網投資等刺激政策頻出，共同推動一季度末需求快速回升。
圖19：商品房新開工、施工及竣工面積及投資完成額增速
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
根據統計局數據顯示，4月房地產投資額1.114萬億，月度同比增長6.97%，環比回升5.8%。2月份以來央行陸續採取降息降準等貨幣政策對衝，在LPR同步跟隨下調，購房需求開始釋放。投資者風險偏好降低反而引發了房地產需求快速回升。深圳、上海等多地均出現了排隊搶房現象。
圖20：汽車產量及同比增速
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
根據中汽協統計數據顯示，4月汽車產銷分別回升至210.2萬輛和207萬輛，環比大幅增長46.6%和43.5%，產銷量同比分別增長2.3%和4.4%，其中1-4月我國產小分別完成559.6萬輛和576.1萬輛，產銷同比下降33.4%和31.1%。統計數據自19年以來產銷同比首次轉正，二季度行業轉暖跡象明顯。
汽車消費數據的改善更多得益於疫情得到控制後需求的集中釋放，以及政策利好刺激了一部分購車需求。但隨著經濟增速大幅放緩，失業率走高以及國民可支配收入受到明顯打擊，汽車作為保值屬性較弱的大類消費品，收入下滑趨勢未改背景下購車需求長期走升的預期並不強。
圖21：電網基建投資累計值及同比增速
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
電網投資領域，2020年1-4月，電網投資累積完成額889億元，同比大幅增長30.40%。電網基本建設投資完成額累計值為670億元，累計同比下降16.5%，較衝擊最嚴重的1-2月累計同比降幅-43.4%相比，回暖幅度極為可觀。電網投資逆轉加碼。
有關「新基建」的政策為了國家振興經濟提供了新的動能，推動今年電網投資逆轉。3月，國家電網公司初步安排2020年電網投資4500億元，帶動社會投資9000多億元，整體規模將超過1.3萬億元。4月以來，南方電網、國家電網全面復工復產，下單量較3月大幅增長。根據國家電網最新規劃，目前國內共有8條待核准、7條在建的特高壓項目、以及2條柔性直流輸電項目，上述17條線路總投資金額預計在1600億元左右，預計今明兩年特高壓投資規模有望分別達到650、700億元。但是整體新增訂單情況仍處較大不確定性，同時7、8月為鋁消費傳統淡季。預計6月之後消費轉弱概率較大。
四、行情展望：淡季需求遇考驗，鋁價或維持中高利潤區間
同時年初以來，滬倫比值不斷走高，年初尚徘徊於7.6-7.9附近，至5月底已擴張至8.3-8.6之間，鋁價內強外弱，滬倫比值不斷走高背景下，鋁錠進口窗口逐步打開。因存在市場套利空間，就短期來說，進口方面對國內供應端的衝擊有限。國外鋁錠開始流入國內。
圖22：電解鋁進口盈虧曲線
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
整體來看，從宏觀經濟的角度，國家出臺有關政策刺激更傾向於分散在長周期內來淡化風險和轉化矛盾。目前行業受疫情衝擊已得到託底政策支持，若採取極端力度縮短政策刺激周期的模式，或將可能導致長期資本市場的宏觀風險更為尖銳。
圖23：電解鋁利潤季節性變化
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
因此策略建議上，鑑於國內後市需求訂單面臨淡季考驗，正套操作以及單邊持多頭寸主要需要關注後市需求演化，整體上方空間有限。若消費信號變化，出現指標明顯轉弱，或將引導鋁價回落的趨勢可逐漸建立一定的空單。同時由於滬倫比值一路攀升，進口盈利窗口少見的走擴。從統計意義上來看電解鋁跨市正套已有足夠的安全邊際。結合基本面上的驅動進一步確認。電解鋁內強外弱局面有望得到一定修復，除匯後的滬倫比值有向下修復的動力。
就下半年來說，雖然中期伴隨傳統淡季臨近，可能引發鋁價呈現中期的調整行情，但整體仍然看好今年竣工改善帶來的建築地產以及機械設備用鋁需求增長。分階段看，下半年建築地產用鋁需求預計保持旺盛，同時三季度出口、家電、包裝等需求邊際改善仍然可期，電解鋁庫存有望持續去化，電解鋁整體仍然有望維持在較高利潤水平。預計下半年整體價格波動率將進一步下行，絕對價格方面，目前預計鋁價波動區間參考12800-14000。
雲晨期貨 李辰昊