來源：IPO早知道
電商SaaS企業寶尊電商（NASDAQ:BZUN）今年在美股中小市值中概股中表現耀眼，年初至今（截至上周五美股收盤）股價漲幅81.6％，估值（P/E）也很早維持在較高水平（71倍），華爾街還繼續看好寶尊的表現。
阿里巴巴和軟銀是寶尊的兩大外部股東，其中阿里在IPO前持股23.5％，IPO後持股18.2％，投票權10.0％。背靠阿里使寶尊電商能獲得優質的客戶和穩定的服務費收入。
寶尊雖然做品牌代理起家，但按照公司戰略，代理業務毛利率較低，佔營收的比例逐年收縮，公司也在業績會中表示可以控制存貨風險，代理分銷業務會持續成為公司收入的一部分，寶尊也會精選這一塊的商品品類。公司的戰略放在了高毛利率的服務模式創收上。
品牌代運營提供的主要是SaaS服務，內容包括IT系統、在線店鋪運營、數字營銷、客戶服務及倉儲物流等服務，收費基於兩種模式，一種是服務費模式，一種被稱為寄賣模式。寶尊按前一種模式收取的是品牌商的按月固定服務費以及/或根據GMV等因素計算得出的服務費。而寄賣模式的服務內容是幫助品牌商擴大銷量，收取與品牌商協商好的佣金，而GMV必然是佣金的重要考量因素。
在考量代運營業務未來的增長時，GMV、存量客戶的續費率、公司能吸引到的新客戶量以及客單價都很值得參考。當公司的客戶數量和客戶交易規模有了顯著提升之後，公司的服務費或佣金的比例還能提升，公司有一定的議價權，當然議價權也只是形成良性循環產生的競爭力之一。
客戶的留存情況沒有明確披露，但寶尊的客戶以國際品牌為主，包括耐克、蘭蔻、Intel、惠普、飛利浦、玖熙等知名品牌。國際：國內品牌數量為8:1，這些大品牌的黏性較強，經營風險也遠小於中小企業客戶。客戶需要代運營商做本地化運營。事實證明寶尊已經將這些品牌高度本地化，供應鏈等設施已經在中國或亞洲成熟運營，這更是續費率的保證。
GMV增速並不存在太大阻礙，反而增長迅速，將GMV單拉出來預測就能看到。而且服務模式的GMV增速遠比分銷模式增長強勁。天貓是寶尊客戶主要的運營平臺，而天貓GMV近年維持在30％左右，考慮到寶尊客戶的結構，代運營GMV增速至少是30％。
表1 GMV變化情況（百萬元）
國際品牌的代運營需求將保持樂觀，會有更多的新增國際品牌願意進入中國市場，做本地化的運營。但國內品牌使用服務意願不強，更習慣於自建運營團隊。尤其是有自建能力的團隊，希望自己掌握用戶數據，並不傾向選擇第三方運營服務。當然，如果要吸引更多的中國企業使用服務，那麼公司的營銷等費用也將顯著增長。
觀察代運營服務的客單價趨勢可以看到，隨著服務收入比例不斷提升，淨利潤率也持續提升，但總客單價（營業收入/當期品牌數）增速下降，淨利率的改善主要得益於收入結構的改善，客單價並非是主要的驅動力。同樣，服務收入佔比穩定後，客單價更是會穩定增速，無法出現高速增長。另外，代運營商扮演著乙方角色，寶尊市場份額20-25％左右，還有很大的提升空間，公司並未確定絕對的議價權。
表2 客單價變化趨勢（百萬元）
運營數據總體反映了寶尊還處在高增長的階段，經營數據都很樂觀，淨利潤水平完全可以將高估值合理化。不過轉型完成後，也就是營收主要來源於代運營服務時，它的高估值下的投資價值則有很大的不確定性。
這一點我們不妨參考一下美股對標的代運營商Shopify，因為國內沒有與寶尊匹敵的標的。它的業務與寶尊有相似之處，客戶結構不盡相同。
Shopify年初至今已上漲139％。目前Shopify市值371億美元，寶尊電商市值30.8億美元。
Shopify已經吸引了60萬企業客戶使用自己的一站式服務，範圍遍及175個國家，服務的方向也是幫助中小商家獨立於亞馬遜等主流平臺的抽成，通過線下向線上引流，積累自己的流量與數據。可以說，Shopify提供的服務面對的是一個較大的全球市場。另外Shopify吸引的中小企業客戶對其服務的黏性可謂更強，畢竟他們更不願意承擔重置成本。Shopify上市以來股價有很穩定的上漲趨勢，而除去市場對中概股對市場種種因素的影響，寶尊並未享有與Shopify相當的估值溢價，規模效應的差異或許是因素之一。
行業內我們還可以看到的是，高毛利率很可能吸引更多的服務商來競爭龐大的80％左右的市場份額。代運營服務從技術上說沒有高門檻，而垂直行業的代運營商也有不斷增強的運營能力，它們還可能成為國內大品牌收購和戰略投資的對象。
表3 其他資本市場電商代運營企業列舉，來源：重磅數據，北京歐立信調研中心
雖然這家公司看起來已並不「便宜」，但基本面仍然解釋了華爾街看好它的理由：投資它的快速增長期。說到底，它也是一家技術公司，未來的看點還包括它對品牌「全渠道」運營系統對業績的刺激。另一方面，它將新增客戶和存量客戶向服務業務的轉型加快也能給資本市場「超預期」的反映。