（原標題：21深度丨全球最大IPO停擺後傳：螞蟻集團重新上市時間表與艱難的價值重估）
螞蟻集團暫緩上市之後引發的一系列連鎖反應，仍然備受資本市場關注。
面對這一全球最大IPO的停擺，無論是對於螞蟻集團亦或是投資者而言，眼下最要緊的莫過於兩件事：什麼時候能夠上市？重啟上市後螞蟻還值不值2.1萬億？
據媒體報導，在螞蟻集團宣布暫緩A股和H股上市的11月3日當晚，螞蟻集團執行董事長井賢棟連夜召集中層以上高管召開緊急會議，在會議上透露，螞蟻IPO重啟保守估計至少需要半年左右。
但對螞蟻「半年」內完成重新上市的預判，業內並不樂觀。多位市場人士認為，螞蟻重啟上市還存在較大不確定性，決定其IPO從頭來過進度的關鍵因素是小貸新規何時落地。
除此之外，螞蟻集團暫緩IPO之後，重新估值幾乎成為業內人士的共識，螞蟻集團市值最終會縮水到何種地步、是否會出現斷崖式跳水成為業內持續關注的重大焦點。
復盤全球最大IPO擱淺
從IPO流程上看，螞蟻集團已經走到了上市前的最後一步。11月3日，當日在上交所交易大廳內，螞蟻集團上市物料已安排妥當，各大媒體也開始著手螞蟻上市專題。
萬事俱備，東風沒有如期吹至。
11月3日晚間，上市前夜，原定11月5日螞蟻集團的IPO被上交所公告緊急叫停。復盤來看，期間螞蟻戰配基金是否違規引發的輿論風波，或是導致最終停擺的「蝴蝶翅膀」。
8月25日晚，上交所受理了螞蟻集團的科創板IPO申請，與此同時，螞蟻集團向港交所遞交上市申請。標誌著這個科技金融巨頭的滬港兩地上市之路正式開啟。
參照中芯國際的科創板僅用29天IPO審核時間，彼時有業內人士預計，螞蟻集團最快將於10月20日前後掛牌上市。
9月18日，螞蟻集團科創板IPO過會，並於9月22日提交註冊。此時，螞蟻集團的IPO進度比最初市場預期稍晚了一周左右。如果註冊順利，螞蟻集團掛牌上市的時間點還是可以趕在小貸新規發布之前。
但在提交註冊近1個月後，螞蟻集團科創板IPO仍遲遲未見新的進展。
有接近監管人士曾向記者透露，「證監會在註冊環節卡了螞蟻一下。」不過，該人士並未向記者透露原因。
但在10月中旬，有媒體報導稱，螞蟻因戰配基金違反金融監管規定而被推遲IPO。爭議焦點主要是，作為IPO主體的螞蟻集團與獨家代銷螞蟻戰配基金的子公司螞蟻基金銷售公司是否存在利益衝突，螞蟻集團是否承銷了自己的IPO。
彼時，有券商分析師向21世紀經濟報導記者指出，螞蟻在此次基金銷售過程中比較明顯的問題是，排他式的代銷合作不夠公平，風險提示不夠充分。
對此，螞蟻集團發言人回應稱，螞蟻的上市流程正在兩地有序推進，沒有預設的時間表，任何關於時間表的猜測都沒有事實依據。
無論此間經歷了何種風波，時間來到10月21日，證監會還是同意了螞蟻集團首發註冊。此時螞蟻的IPO進度已經比最初市場預期晚了一個月。因此，螞蟻撞上了「金融科技監管環境」的變化。
從A股歷史上看，完成發行繳款又被叫停並退還新股申購資金的案例並不多，除了「股災」期間的10隻股票，A股市場至少有三宗類似案例：2008年被質疑財務造假的寧波立立電子股份有限公司；2010年因專利被質疑失效的蘇州恆久光電科技股份有限公司；2010年10月末被曝出涉嫌虛增營收的黃酒企業勝景山河。
這些案例的結局頗為曲折。2008年之後，寧波立立經過一系列的股權轉讓後，變身為立昂微，於今年9月11日登陸了科創板。
蘇州恆久於2010年1月22日IPO過會，3月18日，被監管部門要求就媒體報導的專利權終止問題進行核查，公司股票暫緩上市。2010年6月，創業板發行審核委員會否決了蘇州恆久的IPO申請。在長達6年之後，蘇州恆久選擇「另謀出路」，於2016年8月12日在深交所中小企業板上市交易。
勝景山河則在2010年12月17日離公司掛牌交易還有半小時的時候，被宣告暫緩上市。證監會的最終核查報告認定，勝景山河招股書對其客戶和存貨披露存在問題，5.8億元融資款連同利息悉數退回。此後未見與勝景山河IPO有關的公開消息。
不過需要指出的是，上述案例多為因財務造假被叫停，螞蟻集團被暫停的性質與上述案例大不相同。
重啟上市關鍵點：小貸新規何時落地？
根據11月3日上交所公告，螞蟻集團暫緩IPO的原因之一是公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。
此前一天的11月2日，中國人民銀行、銀保監會下發了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，對網際網路小貸及聯合貸款業務提出更高的指標要求。與此同時，新規也給螞蟻集團跨省經營、貸款金額帶來了直接限制，公司聯合貸款等業務也因此產生了明顯的資本金缺口。
「螞蟻集團暫緩上市公告中所提到的『金融科技監管環境發生變化』，指的正是小貸新規」，有接近螞蟻集團上市項目的投行人士表示，從規則上看，證監會作出註冊決定後至股票上市交易前，發生像「監管環境變化」這樣的重大事件，交易所也有權要求螞蟻集團暫緩上市。
暫緩之後隨即面臨重啟的問題。
「重新上市推遲半年左右」，這是螞蟻集團公布IPO暫緩消息後，井賢棟召集內部中高管召開緊急會議給出的保守預測。
但在業內看來，這樣的保守預測並不「保守」。其中的決定性關鍵因素在於小貸新規落地時間的不確定性。
「半年重新上市已經是最理想、最快的情況了。目前影響其上市的小貸新規還在徵求意見階段，螞蟻如能進行實質的上市操作也需要等待新規落地，並和監管進行溝通之後。」有北京地區資深投行人士表示。
一位金融科技領域分析人士明確向記者表示，「（螞蟻）要等小貸新規正式稿出來以後才能上市。」
21世紀經濟報導記者注意到，小貸新規意見稿的反饋截止時間為2020年12月2日，而正式稿的出臺時間尚無定論。
不過值得一提的是，即便在暫緩發行後，螞蟻集團仍處在首次公開發行股票註冊同意批覆的有效期內，有效期為12個月。6個月重新上市略顯倉促，1年的時間又是否足夠呢？
「螞蟻的項目進行到這一階段，已經不是從業務邏輯上可以預測的了」。華南一家中型券商投行人士表示，正常而言，應該要補充專項說明，論證是否符合新規，新規落地對公司業務的影響等。
「現在不是補充專項說明就能解決的」，資深投行人士王驥躍表示，「需要充分論證現有模式是否符合監管精神，目前應該是不符合的，那麼就需要調整模式，涉及到一系列的法律文件調整，讓新的業務模式能夠符合監管要求。這還需要央行確認，並不是自己說合規了就合規了。最後還得去測算新業務模式調整對資本金的需求，對業務增長的影響等，調整信披」。
而據上述資深投行人士介紹，在獲得監管認可後，螞蟻集團還需等待小貸新規落地，如果新規和徵求意見稿沒有實質差異，經主管部門確認經營合規後，就可以啟動重新上市的程序。具體先由交易所上市委審核同意，再啟動詢價和發行流程。
「很難預判，但總的來說12個月並不充裕。」該投行人士稱。
王驥躍則表示，從監管的各種表態來看，螞蟻應該依然還是在科創板繼續上市。「歸根到底，螞蟻還是個科技公司，是標杆，只是要規範」。
艱難的估值重構
在業內看來，小貸新規徵求意見稿對螞蟻影響最大的一條是：在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
而螞蟻平臺促成的1.7萬億元信貸餘額中，由公司的金融機構合作夥伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%，由公司之子公司（主要是螞蟻商城與螞蟻小微）直接提供信貸服務的表內貸款佔比約為2%。
這對40%的營收來自微貸科技平臺的螞蟻來說，影響不容小覷。
由此，剔除消費貸業務或者補充資本金成為螞蟻重啟上市的兩條可能路徑。
「個人覺得有兩條路，一是拆除信貸業務後實現上市，二是補充資本金比照銀行估值上市」。但上述北京地區資深投行人士表示，「兩條路都對螞蟻而言並不划算，拆除信貸業務後的螞蟻就喪失了核心業務，估值必然大降。如果補充資本金，那就是『流血上市』，估值也比照銀行大幅降低」。
不妨分別探討兩種路徑下螞蟻可能的估值變化。
此前，螞蟻集團一直強調其科技屬性，淡化其金融屬性；在市場估值與類比中，也是與科技公司類比。螞蟻集團最終A股發行價確定為每股68.8元，每股收益按照2019年扣非後歸母淨利潤除以未考慮超額配售選擇權時發行後總股本計算，對應的市盈率是153.69倍。
如果剔除信貸業務，支付業務將成為核心業務。美國專注於支付的貝寶(PayPal，PYPL)當前的市盈率當前在67倍。以此對標，即便不考慮剔除的信貸業務，螞蟻的估值也將下降45%左右。
前述金融科技行業分析人士表示，「螞蟻微貸業務在2020年中期數據就貢獻了它52%的淨利潤，如果要把這部分剔除，那基本上只剩支付業務，理財、保險的利潤貢獻還比較小。未來上市仍是要看監管部門對其態度，其後期業務整改及增資的情況能不能達到監管要求，還有各項業務資格取得的情況，都需要拭目以待。」
如果選擇第二條路，據金融監管研究院院長孫海波測算，在小貸新規「出資比例不得低於30%」的約束下，螞蟻集團若想維持約1.8萬億元聯合貸款的規模，至少需要5400億元的表內貸款和1700億元的ABS。
而根據表內貸款最多5倍槓桿原則，螞蟻商城和螞蟻小微資本金總和需要擴充至1400億元。目前兩者的資本金僅為176億元和182億元，共計358億元。這意味著螞蟻集團需要補充的資本金至少在千億以上。
一旦補充資本金，估值邏輯也將隨之調整。
伯恩斯坦(Bernstein)駐新加坡分析師凱文·奎克(KevinKwek)表示：「當螞蟻集團上市時，投資者可能不會像以前那樣將其視為一家科技公司，因為它將不再堅持輕資產運營模式，增長預期也可能更低。考慮到監管方面的挑戰，可能會出現較之前估值有所折讓的情況。」
川財證券指出，當前A股金融公司整體估值遠低於科技公司，其中銀行板塊市盈率、市淨率分別為7.0倍、0.68倍，部分銀行的市淨率甚至低於0.5倍，遠不及螞蟻集團153.69倍的靜態發行市盈率。
Wind最新數據顯示，銀行股中相對高估值的招商銀行PB可以達到1.75倍。如果按照螞蟻集團當前發行價計算，市淨率將接近9倍。一旦對標金融板塊估值方法，螞蟻集團的估值將大幅縮水。
據晨星公司分析師譚嘉萍表示，如果螞蟻金服IPO前的市淨率下降到頂級全球銀行的水平，則其估值可能會面臨25％-50％的下降。這意味著其估值可能被削減約1400億美元（超9000億元人民幣）。「目前螞蟻的股票價格是其帳面價值的4.4倍，而在上述頂級全球銀行中是2倍。」
對照在美股上市的金融科技公司陸金所或許是更為科學的辦法，該公司於10月30日登陸美股，發行市盈率接近14倍，但也遠低於螞蟻集團的市盈率。不過，從中長期來看，螞蟻集團的科技公司屬性將會更確定，對照的估值水平還是有很大的想像空間。