本文首發於微信公眾號：伽馬交易員。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
我們在前面幾章介紹了期權交易的基本內容和一些基本產品。今天我們從賣方和買方的角度來談談投資組合風險管理以及交易臺的設置。
在外資投資銀行，股票衍生品交易部門一般設置有如下一些交易臺（固定收益類的衍生品可能沒有股票這麼豐富，但是設置也是類似的）：
Delta One Trading，主要做customized delta one index、index/ETF arbitrage、index rebalance、event-driven arbitrage，這個組有時候歸在cash trading下面
Listed Option Market Making，在亞太還包括了warrants和CBBC，屬於高頻做市；
Index Flow，做股指相關的vanilla option和variance swap，在北美一般一個指數對應一個交易員，亞洲和歐洲一般按照國家分；
Single Stock Flow，做個股相關的vanilla option和variance swap，在歐美市場一般一個sector對應一個交易員，亞洲一般按照國家分；
Convertible Bond，因為CB發行量下降，這個小組在慢慢縮小；
Index Exotics，做股指相關的exotics；
Single Stock Exotics，做個股相關的exotics；
Corporate Derivatives，實體公司使用的衍生品解決方案，包括股票質押融資；
Fund-Linked Derivatives，交易期權的標的物為各種基金（包括共同基金、對衝基金）；
Hybrid/Heavy exotics，交易標的物為跨國家以及跨資產類別的衍生品，還兼做一些各個desk都不接的，這類小組在08年之後變小了不少。
一般而言，按照如上的順序，產品複雜度逐漸增加，產品的margin逐漸增加，同時產品本身的流動性也逐漸下降，總體風險逐漸上升。同時，按照如上順序，越靠上，交易員越需要通過市場趨勢賺錢，越靠下，交易員越需要通過合理對衝來減少可能的損失，保住day 1 margin。
在美國市場，因為是單一市場和單一貨幣，加上監管嚴厲而導致的產品結構偏簡單，交易員往往只要關注股票市場本身，市場的產品的多元化也使得市場分工高度精細化。而在亞洲市場，市場割裂，沒有單一貨幣，大部分國家都是EM，國家的特點各不相同，所以交易團隊往往是按照國家分工；而結構化產品交易量畸高，且國家和地區層面的宏觀風險對個股的影響巨大，一般交易員都是多面手，需要對外匯、利率、大宗商品市場、政治都緊密關注，也需要理解各種不同產品的結構。歐洲市場的情況介於兩者之間。
外資行裡面基本都有derivatives strategist，有些銀行配置在研究部下面，有些銀行配置在交易部門下面，也有的銀行兩者都配置了。在研究部門下面的衍生品策略受制於研究部門的要求，一般要根據研究部門自上而下的整體觀點發布相應的衍生品策略觀點，而且必須做到客觀中立，同時因為審核等步驟上的時間限制，一般最快是每周發表一到兩次。而配置在交易臺上的strategist，同時服務於客戶以及銀行自己的交易員，因為不是研究部門，所以可以發表不同於house view的觀點，也可以有強烈的傾向性，根據市場變化他們可以實時發布對市場的觀點和相應的策略。在08年之後因為衍生品市場的萎縮，有不少銀行減少了配置在研究部門的derivatives strategist；在交易部門的strategist有時候是structuring或者sales兼任，有時候也需要負責quant equity strategy（如index rebalance，futures roll等）。
買方的交易臺設置就要簡單的多，一般一個PM標配1~2個analyst，analyst需要負責coding和execution，PM負責策略和投資組合管理。在目前階段，純粹的option/vol策略的capacity都不大，一般一個PM最多管300mio USD（最近筆者和北美的PM接觸不多，此處可能不準確）。歐洲的一些保險公司雖然交易的vega頭寸巨大，但是作為產品組合的一部分，衍生品策略的AUM佔比小於5%。
在賣方機構，如果交易數量少但每筆的Notional大（比如上面說的corporate derivatives），或者是結構複雜（比如上面說的heavy exotics），交易員需要對每筆交易設置單獨的定製化對衝策略。否則如果交易的是量產的產品，就需要進行portfolio risk management。交易的基本原則是對衝掉不想要的風險，只留下交易員認為能夠賺錢的頭寸（或者用Dodd-Frank框架下的語言就是留下合理程度的inventory）。
- 在delta頭寸管理上，在收盤後因為各種原因如果有額外的頭寸需要對衝，交易員一般使用關聯度高的並且仍然在交易的品種進行對衝消除隔夜風險，比如SPX和NKY基本是24小時交易，而且流動性極佳。亞洲有很多期貨都有夜盤交易，很多藍籌也有相應的美股ADR可以交易。在個股和某些股指上無法做到完美對衝的時候也需要使用近似的流動性更好的產品進行對衝。有時候對於某些delta（比如一些ETF和mutual fund），我們可以通過歷史數據的統計分析找出一個更加便宜的replication。
- 在gamma/vega方面，期權流動性的好的品種可以做到動態管理，至少是每日調倉，流動性不好的品種可以使用一些統計分析找到合理的近似組合對衝掉gamma/vega，這實際上是passive的volatility relative value trade。theta是gamma的鏡面，如果發現theta比較奇怪或者過大，那一定是gamma這邊的問題。一個面試常見的問題是什麼時候一個option portfolio可以做到long gamma同時receive theta。
- 和gamma相關的一個問題是barrier，barrier的存在會影響到gamma/theta，在portfolio層面上，一個barrier book的是目標是通過一系列diversified strikes/observation dates使得整個gamma/vega profile做到近似連續，沒有大的jump。對於American barrier，交易時需要儘量減少barrier concentration，減少動態調整對衝的需要。對於整個市場上barrier的分布，交易員一般要有一個清晰的概念，因為大的barrier會影響很多股票的日內行為，進而影響自身產品的barrier是否觸發，這個可以通過分析公開的備案數據，或者通過分析自身portfolio佔市場份額來估算。
- Interest rate和forward risk也基本需要做到至少是每日對衝，如果是流動性不好的品種則需要對市場方向有明確的看法來減少頻繁的調倉。
- 對於exotics book，因為model的局限以及barrier的存在，使得交易員不能完全根據模型的輸出來對衝，但也不能走另一個極端，也就是拍腦袋選擇對衝的份額，交易員需要有嚴格的紀律來執行對衝，一定要明白在什麼情況下對衝多少delta/gamma，同時心中有數，知道在市場情況或者規律發生什麼樣的轉變後才能改變自己的紀律。
- 對於exotics book，因為不能完全對衝correlation risk，交易員很重要的一項使命是尋找便宜的stress hedge。在做stress scenario analysis的時候，spot + vol +correlation bump不能很好地模擬真實情況，因為一般大跌不是一天或者一周完成的，在大跌過程當中交易員一定會進行一些遠非完美/遠非理性的對衝行為來鎖定損失或者改變整個portfolio的風險分布。所以交易員在平時要有一個合理的scenario來測試stress hedge的有效程度。
- 對於大部分option book，有兩個高階greek非常重要，一個是vanna（Dvega/Dspot），也就是vega如何隨著股價變動；一個是volga（Dvega/Dvol），也就是vega如何隨著implied vol變動。這兩個greek的主要驅動因素都是OTM option。兩個風險指標能夠告訴你整個portfolio在不同的spot/vol bump情況下vega如何變動，對衝它們的方法就是交易各種OTM option。在OTM option沒有流動性的情況下，交易員需要尋找一些有效的宏觀對衝的方法，可以是index option，有時候也可以是fx option甚至是interest rate swaption。
- 一個往往被賣方交易員、特別是exotics trader忽視的是交易組合在中長期的attribution analysis，一般衍生品交易員對於自己的day to day attribution很清楚，但是很多時候不能清晰的說出在中長期自己的對衝策略是否有問題，exotics trader面臨很多高階風險，他們往往不願意花大量的時間來弄清楚在長期裡到底是什麼因素驅動了pnl，很多交易員永遠只活在最近幾個月的記憶裡。在市場行情好的時候各種問題往往被隱藏在每天beta帶來的pnl下面，只有在大規模虧損時才會反省平時是否有做錯了的地方。
在08年之後，很多時候賣方交易主管的時間並不是花在研究市場或者整個portfolio的常規風險上面，而是應對一些監管引發的新的問題。
- 在08年之前，因為外資投行的CDS spread是個位數，一般都把自己的funding curve假設為Libor swap curve，在08年之後幾乎沒有任何外資行能夠在libor水平上面進行融資，一個很重要的project就是如何找出一條合理的funding curve（在不同部門之間consistent）並且把它融入到衍生品定價和風險管理當中。
- 與上面這一問題相關的是counterparty risk和collateral management，如果不是交易所的產品或者集中清算的產品，在定價時涉及到counterparty risk，如果有collateral的話，collateral的細節會改變整個funding curve。
- 各種balance sheet charge以及銀行內部的ROE hurdle，定價時不再只是簡單的使用各種Black-Scholes公式。
- 名目繁多的risk limit（包括repution risk和operation risk），導致投行提供流動性和品種多樣性的能力大大下降。
買方衍生品PM的portfolio risk management跟賣方類似，但是更簡單一些。PM主要看的風險指標也是常規的delta/gamma/vega/theta/rho等等。因為買方的衡量指標包括回撤和Sharpe ratio，買方PM需要測試目前投資組合中的各個交易之間的關聯性，在各種情境下整體投資組合的回撤，在出現margin call時如何合理安排collateral，是否在極端情況下有爆倉的可能。因為法資行在面向對衝基金的衍生品市場裡面佔據統治地位，PM還需要考慮合理對衝counterparty risk。
不少賣方交易員（特別是衍生品交易員）認為他們的工作類似於航空母艦的艦長：隨時隨刻都可能接到世界各地銷售人員的詢價電話，就像一個幾千人、十幾層樓的航空母艦各層人員向艦長請示、匯報實時情況；同時需要聆聽broker的各種報價和監測彭博平臺上的市場變動，就像在航母艦橋裡監控雷達和接受無線電通信防止敵軍來襲；交易的期權異常複雜，有各種高階風險需要對衝，而且市場瞬息萬變，一絲都不能出錯，就像安排甲板上戰鬥機迅速起飛降落一般；自身在交易室異常繁忙，而且自己工作非常重要（差點就是宇宙核心了），賺到的錢養活了銀行裡一大批人，就像航母是海軍戰鬥力核心，而航母艦長是整個航母編隊的靈魂人物一般。這個自我描述是否準確，大家和一個交易員共事一段時間就知道了。
一個亞太區exotics trader典型的一天
6:30am 起床，睜眼看新聞和郵件，以防有重要事情需要處理，洗漱。
6:50am 來到健身房，因為頸椎和腰椎的問題被迫每天都運動，防止繼續惡化。
7:30am 健身完畢，出門，早飯。
8:00am 進入辦公室，處理昨晚的郵件，看是否有美國隔夜下的單需要執行。看各種新聞，包括歐美市場的隔夜的動態。檢查trading book的overnight risk run（有很多計算量大的風險頭寸只能晚上計算一次），如果有大的變動可能需要及時的對衝。
9:00am 亞太市場基本都開盤或即將開盤（主要市場中，澳大利亞股市開盤最早，在北京時間7點或者8點開盤，日本和韓國8點開盤，臺灣和新加坡9點，香港和大陸都是9:30，之後是東南亞的各個市場，最後是印度），放一些單對衝delta。
9:30am 開始處理各種pricing request，回復各種日內的郵件，看看broker market的變化決定是否對衝一些vega和forward。有live trade的話需要及時對衝。
10:30am 和組內交易員以及其他組的交易員交流市場動態，和公司的亞太區銷售人員交流客戶動態。繼續各種delta對衝。
11:30am 和quant交流模型方面的進展，給IT布置各種開發任務。
12:00pm 午飯時間，一般亞洲市場11am-1pm比較平靜，一般留守一個junior在辦公室，其他人能在外面坐下來進行一小時左右的午飯，約公司不同部門的人聯絡感情。
1:00pm 回到辦公室，閱讀各種research，根據自己模型構思一些交易和對衝策略。
2:00pm 日本和韓國收盤，進行一些相應的delta對衝。繼續處理一些pricing request。
2:30pm 開始讓中臺工作人員book各種trade，和Structuring/Legal/Product Controller/Risk Management協商新的產品
3:00pm 歐洲開盤，對亞洲市場會有一些影響，同時看看是否需要對衝歐股和歐元利率的頭寸。和倫敦等地的歐洲銷售交流客戶動態，和倫敦的交易員交流市場。
4:00pm 香港收盤，進行相應的delta對衝
4:30pm 開始上傳當天的pnl和attribution，給銷售發出當天自己負責的市場的動態。
5:00pm 參加全球的交易員的conference call，溝通最近的市場情況和對市場的展望。
6:00pm 再一次計算自己的risk，做出一些對衝。發出一些給美國銷售的郵件。
7:00pm PBoC沒有出手，OK，可以出門奔赴銷售組織的drink event。
8:00pm 喝完酒，需要奔赴broker組織的晚宴。
10:00pm 晚飯結束，精力旺盛的奔赴下半場，精力一般回家。
11:00pm 洗漱完畢，再看一眼新聞和歐美市場的動態，看看美國的銷售是否有任何急需處理的事情。如果都沒事就可以休息了。
【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。
（責任編輯：上官峰 HF082）