2018年在商業詞典中將被銘記的一個詞是「顛覆」。高管們正在努力應對電子商務、數據分析、移動功能、物聯網和其它快速發展的數位技術的融合，他們發現自己在質疑，自己的商業模式可能如何過時，自己應該如何應對。他們還追蹤了以美國政治為主題的政治不確定性，並質疑自己的企業應該如何應對一個破壞性世界的新常態。
對於企業領導人面臨的這些問題和其他問題，併購活動是一個重要的答案。它在幫助企業應對顛覆方面發揮了關鍵作用，即使它本身加劇了顛覆。在資本過剩的幫助下，去年的戰略交易價值達到3.4萬億美元。可以說，它在這個過程中改變了併購的本質(見圖1.1)。
讓我們快速看看一些定義年度本質的交易。
我們看到數字原生公司，如阿里巴巴和亞馬遜，正收購其他數字公司以擴大其內部能力。 餓了麼是一個食品交付平臺，允許阿里巴巴在中國擴大食品和其他配送服務。 PillPack使亞馬遜在網上藥房領域站穩腳跟。所有這一切都是將進一步顛覆行業現有企業。
與此同時，Medtronic和Richemont等非數位化業務的行業領導者確保了企業能夠以新的方式做舊事。Medtronic收購了Mazor Robotics以獲得其機器人引導系統，以協助人類外科醫生進行脊柱手術。
擁有眾多奢侈品牌的歷峰集團通過收購電子商務平臺YOOX Net-A-Porter，獲得了直接面向消費者的能力。
並非所有涉及顛覆的併購都必須以數字為基礎。康卡斯特(Comcast)收購了總部位於英國的衛星電視和寬帶平臺Sky，作為媒體世界內容和發行的持續整合的一部分。通過收購AniCura和Linnaeus，糖果和寵物食品公司瑪氏(Mars)進入了歐洲的獸醫服務業務。
所有這些交易的統一主題是什麼?它們是範圍交易，旨在增強能力和開闢新市場(將範圍與規模視為鄰接與協同效應)。與範圍交易成功相關的挑戰是巨大的，它們與更傳統規模交易的挑戰不同。
雖然數位化顛覆是2018年許多高管關注的焦點，但大多數行業已經在努力應對現有的顛覆浪潮。
•消費品行業出現了反叛品牌(銷售下一代產品的年輕公司)的崛起，規模效益不斷下降。
•醫療行業感受到越來越大的監管壓力和審查要求降低成本。
•工業公司通過重新思考其供應鏈，對降低成本套利和提高靈活性的需求做出反應。
•金融服務公司正在應對更複雜的監管環境中的盈利壓力。
•在零售業，低成本商業模式正在重新定義消費者價值。
所有這些顛覆所帶來的壓力，正給企業帶來增長壓力，否則它們將面臨一場生死存亡的危機。業務持續增長的困難是許多公司面臨的最大戰略挑戰。作為回應，高管們正轉向範圍交易，以在新領域尋求增長。正如我們將看到的，有時這種增長將來自於對數字的更加精通，有時這種增長將來自於進入新的市場或地區。
持續增長挑戰帶來的破壞
實際上，大多數上市公司的收入增長趨勢在過去十年中一直在下降。雖然2018年有一點緩解，但低個位數的增長已成為許多公司的新常態(見圖1.2)。
我們有許多理由相信，2018年經濟增長的提速是由美國稅法改革的刺激效應等因素造成的反常現象。更持久的是研發(R&D)和資本支出的持續下滑(見圖1.3)。在過去的五年中，來自主要發達市場的領先公司實際上已經減少了可自由支配現金再投資的比例，以實現有機增長。
高管們就現在向股東返還現金與對企業進行再投資的明智性展開了辯論。在任何資本配置決策中，必須始終考慮價格和價值。我們承認，有時融資工具的內在價值遠遠超過市場價值，股票回購具有重大意義。然而，我們看到許多高管感到了回購股票、而非長期投資的壓力。在當前的回購狂潮中，股東總回報(TSR)受到了冷遇。
觀察1：在超過五年的時間內，最高的TSR來自持續增長的經營現金流，而不是來自金融工程。
觀察2：增長速度快於同行的公司通常在其所在行業的市盈率為20%至50%(見圖1.4)。增長有利於股票的長期市盈率，也可以說，強勁的股票市盈率增加了進行更多併購的可能性。
觀察3：市場喜歡增長，這種增長來自有機的商業運作還是通過管理良好的收購機器並不重要。投資者獎勵能夠持續增加新業務和增長的企業。
在顛覆浪潮中乘風破浪實現增長的雙重迫切要求，正導致一個併購新時代的到來。為了利用這些新現實，高管們正越來越多地轉向範圍交易，尤其是以能力為主導的範圍交易。
顛覆和增長挑戰是2018年的頭條新聞，但還有更多的事情發生。
2018年關鍵併購趨勢
在上文中，我們描述了這一年的行業顛覆、強勁的併購和增長引擎的苦苦掙扎。在這種背景下，我們看到了正在改變併購格局的五個重要趨勢。
•併購超越規模——範圍併購加速。
•金融贊助商表現得像戰略投資者一樣。
•活動人士打併購牌的效果非常好。
•政府以國家利益為由進行幹預。
•跨區域交易失去動力。
這五個趨勢將決定未來幾年併購的發展方式，但並非都是平等的。我們從規模到範圍交易的轉變開始。這是2018年最深刻的趨勢，對所有高管和併購模式的所有要素都有影響。
併購超越規模——範圍併購加速
行業顛覆和增長放緩的挑戰，加上現有的整合水平和政府干預，導致範圍交易增加，它們在2018年首次超過規模交易。
在過去三年中，獲取新能力的範圍交易急劇加速，現在佔所有戰略交易的15%。
今天，這些能力交易有兩個不同的動機：產品或服務創新，通常是數位化;和跨行業收購，以轉變和重新定義合併後的業務。
大多數能力建設是新技術和商業模式中較小賭注的結果。企業風險資本已成為小型能力投資的關鍵途徑，在過去五年中增長了四倍。
範圍交易現在更加突出，並且在2018年超過規模交易
在過去幾年中成為頭條新聞的一些最大交易，並不是為了讓公司更大或產生成本協同效應。
為了看到這一點的效果，讓我們再看看2018年宣布的一些重要交易。在醫療保健行業：亞馬遜收購了PillPack，一家在線藥店;羅氏收購了Flatiron，這是一家針對腫瘤學特定電子健康記錄的軟體提供商;美敦力收購了Mazor Robotics，一家脊柱外科機器人引導系統製造商;以及Cigna收購了藥房福利經理Express Scripts。
在消費品中：Keurig Green Mountain與Dr Pepper Snapple合併成為Keurig Dr Pepper;可口可樂收購了Costa Coffee;General Mills收購了寵物用品公司Blue Buffalo以及瑪氏在歐洲收購了兩家獸醫連鎖店AniCura和Linnaeus。突出的技術收購包括阿里巴巴收購在線食品供應商餓了麼;IBM收購開源軟體公司Red Hat;微軟收購GitHub，這是一個基於網絡的版本控制託管服務，主要用於計算機代碼;以及Salesforce.com收購MuleSoft，MuleSoft是一家連接應用程式、數據和設備的軟體提供商。
媒體行業看到康卡斯特收購了總部位於英國的電視衛星和寬帶公司Sky。在金融服務方面，AXA收購了XL Group，這是一家全球財產和意外事故保險公司和再保險公司。零售業看到沃爾瑪收購了印度領先的在線零售商Flipkart;以及Richemont收購奢侈品在線零售商YOOX Net-A-Porter。
這些交易代表了不同的行業，但它們具有重要的特徵。它們不是旨在建立市場力量和產生協同效應的傳統規模交易;它們是進入增長更快的產品或服務領域或地區，或獲得推動未來增長的能力的範圍交易。
提醒一下，讓我們簡單說一下我們如何定義交易類型。規模交易旨在通過規模效益(即成本協同效應)加強市場領導地位和降低成本地位。範圍交易旨在通過增加有吸引力的細分市場或新功能來加速收入增長。實際上，一些交易是規模和範圍的混合，但絕大多數都傾向於一個或另一個。
在範圍交易中，最熟悉的類型旨在通過購買具有快速增長的產品、服務或地理位置的公司來增強收購方的近期增長率。第二種範圍交易旨在為收單方提供獲得能力。傳統上，這些是涉及向前或向後整合動作的價值鏈交易。它們旨在增強競爭優勢，例如獲取原材料來源。然而，面對今天的商業模式顛覆，我們也看到公司出於其他原因追求能力交易。一些能力獲取旨在提供產品或服務創新，通常是數位化。一些是跨行業交易，以轉變和重新組合合併後的業務。
總體而言，範圍在2018年首次超過規模交易(見圖2.1)。我們認為，這種為應對行業顛覆和增長挑戰而迅速增加的範圍交易，可能是過去10年最大的併購行業發展。這種轉變給公司帶來了巨大的影響。
我們預計這種趨勢會持續下去，主要是因為越來越多的高管依靠併購來解決他們在投資增長計劃和能力建設方面的歷史性困境，「我是建造它還是購買它?」。
雖然範圍交易繼續增長，但我們可能仍會看到進一步的規模交易，因為現有企業在下降或拖延業務以推動市場規模以創造未來增長的資金。
範圍涉及在過去三年中加速新功能
在兩類範圍交易中，增長最快的是那些旨在獲得新能力的交易。在2018年價值超過10億美元的所有戰略交易中，能力併購所佔比例已從2015年的2%上升至15%左右(見圖2.2)。我們預計，這一趨勢在交易範圍較小的一端會更加明顯，因為大部分的能力交易都是在這裡完成的。
正如我們之前討論的那樣，歷史上，能力交易主要是價值鏈交易。現在，有了新的動機：產品或服務創新，通常是數位化和跨行業交易，以轉變和重新組合合併後的業務。
仔細研究第一個動機，幾乎三分之一的能力交易涉及直接獲得針對數字機遇的能力，例如自動駕駛汽車、電子商務、物聯網、數字製造、數字安全、數字內容/營銷/廣告和數字醫療。不僅是購買這些能力的技術支持者，還有正在經歷快速數字顛覆(和機遇)的其他行業的公司：汽車、消費產品、醫療保健、零售、媒體、電信甚至公用事業——我們知道這個名單還在增長。
其中一些數位化能力收購的估值有時是驚人的，因為這些資產通常涉及必須具備的數字能力(見圖2.3)。
雖然大型能力交易成為頭條新聞，但事實上大多數都是較小的收購，這些收購可能會產生特定的能力差距。舉個例子，讓我們考慮一下汽車行業是否因為按需乘車服務、電動汽車以及推出自動駕駛汽車的競爭的興起，行業動態正在發生變化。
大眾汽車已在這些增長領域開展了一系列能力交易和合作。它投資了GETT，一家按需運輸供應商;與Mobvoi合作，利用人工智慧技術進行中文自然語言處理;並與QuantumScape合作，以確保獲得固態電池技術。這些能力投資發生在公司的傳統核心之外。因此，他們需要評估新的商業模式，並經常評估另一種合作模式，例如合資企業和合作夥伴關係，而不是直接收購。這些安排並不新鮮。早在2015年，奧迪、寶馬和戴姆勒(梅賽德斯-奔馳的母公司)就收購諾基亞的HERE數字測繪和定位服務業務組建了一家合資企業，著眼於自動駕駛汽車所需的能力。
能力交易的第二個動機：通過跨部門收購轉變或重新定義公司。我們今天看到的一些組合即使在幾年前也不會進入一家公司的考慮範圍。
這種情況在美國醫療保健領域佔據突出地位，在美國，有幾種破壞性力量在發揮作用，包括亞馬遜即將進入美國市場、要求降低醫療成本的監管壓力加大，以及醫療記錄方面的技術進步。醫療保健行業出現了一系列打破現有行業界限的交易活動，目的是降低成本，提高供應商和消費者之間的透明度。考慮美國領先的保險公司，藥房福利管理人員和藥房連鎖店的併購公告 - 即Cigna和Express Scripts，CVS Health和Aetna，UnitedHealth的Optum業務和DaVita Medical Group(DaVita的一部分)等。聚焦於醫療保險專業UnitedHealth，該公司一直在通過其Optum醫療服務業務，在直接面向患者的業務領域進行跨部門收購，包括醫療保健和藥品福利管理。Optum宣布收購由近300家診所組成的DaVita Medical Group，是這一更廣泛舉措的一部分。所有這些活動都是對美國醫療保健行業出現的混亂局面的回應。
企業風險投資是另一種較小的投資方式
正如我們所提到的，大多數能力建設都是通過較小的交易、合作夥伴關係和合資企業來實現的。企業風險投資越來越受歡迎，成為在新興技術和商業模式中進行小額投資的途徑。自2013年以來，企業風險投資增長了4倍多，其中對純數字產品的投資增長最快(見圖2.4)。
大部分企業風險資本投資都是在科技行業完成的，但先進位造業、金融服務業和消費品方面的投資勢頭強勁。自2013年以來，這些行業的企業風險資本投資增長了數倍(見圖2.5)。
企業風險資本投資的基礎是讓企業接觸新的做事方式，而這些方式過於昂貴、耗時或難以在內部建立。在許多情況下，這些投資幾乎不涉及實物資產，但包含相當數量的智慧財產權，這些智慧財產權由代表矽谷精神的人員支持 -這些人年輕、具有破壞性、不敬和專注於使命。毋庸置疑，風險資本投資並沒有發揮許多知名企業的優勢，往往需要與更有經驗的傳統風險投資同行建立夥伴關係。
金融贊助商表現得像戰略投資者
金融贊助商，如私募股權公司，開始表現得更像戰略投資者。
儘管如此，戰略買家繼續佔所有併購交易價值的大約83%，並在2018年獲得了份額。
鑑於這種競爭背景，戰略投資者需要將贊助商納入其行業併購遊戲並做出相應準備。
這包括考慮如何使用贊助商作為非核心資產的流動性來源。
贊助商提高他們的參加表現更像戰略投資者
贊助商，主要是私募股權(PE)公司，總是在新聞界獲得很大的關注。10年來，尋找交易機會的私人股本收購公司數量每年都在穩步增長，目前總數已超過1200家。他們更活躍並且持有創紀錄的水平，截至2018年10月，已有6410億美元專門用於收購。總的來說，贊助商似乎無法找到足夠的好投資來投入所有這些資金和專業知識。我們看到越來越多的贊助商出現在大型交易中，與傳統的企業買家展開競爭。
在尋求良好投資的過程中，我們看到一些贊助商使用更廣泛的方法，在更長時間內投資規模更大交易並發揮行業整合的作用。下面我們將舉例說明其中的四個。從整體上看，這些方法使一些贊助商看起來更像戰略投資者。
平臺交易和附加交易：一些贊助商現在扮演行業整合者的角色，購買平臺資產和附加交易以創造規模。這些舉措有助於將一些市盈率較低的小型企業轉變為估值較高的大型企業。這些贊助商正在更加努力地爭奪關鍵平臺資產，，在初始資產的預付款中為未來創造價值埋下伏筆。十年前，附加條款約佔所有贊助商交易的三分之一，但在今天的總金額中所佔比例略低於一半。 2018年的一些重要附加交易包括Kohlberg Kravis Roberts擁有的Calsonic Kansei，以約70億美元收購菲亞特汽車零部件和配件業務Magneti Marelli。另一項大型交易是Apollo Global Management旗下的RegionalCare Hospital Partners以56億美元收購LifePoint。
長壽資金：平臺遊戲和後續整合通常需要時間來回報。這可能與五年的典型PE持有期不一致。我們現在看到幾家大型私募股權公司，包括CVC Capital Partners，Carlyle和Blackstone，推出時間更長的收購基金。 2018年，KKR為其核心投資策略基金籌集了85億美元，預計持有期為15年或更長。2017年，Blackstone籌集了50億美元資金，預計持有期約為傳統收購基金的兩倍。同年，Core Equity和Cove Hill這兩隻首次發行的基金也在短時間內各募集了10多億美元，預計持有期限最長可達15年。
巨型基金導致超大規模交易：從歷史上看，中型交易一直是許多PE企業關注的焦點。鑑於基金規模和投資者的興趣，較大的交易是不切實際的，但這種情況可能正在改變。巨型基金正在增加，允許參與超大規模交易。想想Carlyle以120億美元的價格收購阿克蘇諾貝爾的特種化學品部門。截至2017年底，超過92家擁有30億美元或以上資金的收購基金正在尋找交易市場。真正龐大的基金，如Carlyle Partners的185億美元Fund VII，於2018年完成。
合作夥伴關係：同樣，我們現在看到合作夥伴關係和創造性交易結構使更大的交易和分擔風險成為可能。通常，這些交易結構能夠在解決基本治理問題的同時獲得資金。一個例子是Blackstone牽頭以200億美元的價格收購了湯森路透金融和風險部門的多數股權。雖然大部分資金主要來自Blackstone，但合作夥伴加拿大養老金計劃投資委員會和新加坡國家基金GIC幫助分散了風險。
儘管如此，戰略投資者仍然佔全球併購交易價值的約83%
毫無疑問，絕大多數併購，按價值約佔83%，按交易量約佔90%，仍然由戰略投資者完成(見圖2.6)。儘管價值份額逐年波動，但戰略收購者在過去十年中仍保持其份額。 2018年，戰略投資者從贊助商獲得了不少份額。
並非所有行業都是如此。2018年，我們看到贊助商在金融服務和零售領域展開了更激烈的競爭，它們在這些領域獲得了市場份額。與此同時，戰略投資者在消費品、醫療保健、製造業和自然資源領域的份額有所上升(見圖2.7)。
活動人士打併購牌的效果非常好
2018年1月至10月期間，超過800家公司成為活動人士的目標。其中超過20%的活動明確基於併購理論。
活動分子繼續關注美國，但他們也在歐洲和亞洲開展大型活動。
隨著對投資組合的更加關注，活躍分子在2018年對銷售或分拆業務部門提出了更多要求。
活動分子對併購/收購目標的支持依然強勁。
活動分子正在推動更多的併購活動
激進投資者，如Carl Icahn、TCI、Elliott Management、Third Point Capital、Starboard Value和Jana Partners，針對全球多家公司，要求管理團隊執行一系列併購活動。總而言之，活動分子在2018年將其注意力集中在全球800多家公司，包括戴爾、Whitbread、Sky、達能、現代、蒂森克虜伯、奧林巴斯、Micro Focus和Teva。
活動分子尋求更多的併購(見圖2.8)。這主要是因為，與併購相關的激進主義，在任何形式的激進主義論點(例如，公司治理、高管薪酬、商業戰略或其他)中，始終能產生最高的回報。正如卡爾·伊坎(Carl Icahn)在CNBC上所說的那樣，「我確實認為活動分子模型仍然是最好的模型之一。我們已經實踐了18年，我很自豪地說，我們的年度回報，如果你在18年前買入IEP股票，你的年回報率為15%。」Carl Icahn的活動與併購有關。
如今，在每一場併購活動中，涉及併購相關理論的活動投資就佔一個。2018年，總部位於美國的活動人士以與併購相關的理論為目標，鎖定了大約120家公司。與併購相關的活動是國際性的:在所有與併購相關的活動中，總部位於歐洲和亞洲的公司約佔35%。
更多活動分子推動出售目標和資產剝離
過去，推動企業全部或部分出售一直是許多活動分子的基本內容，但這種方式在過去一年中加快了步伐，其中包括一些高利潤的業務。在過去12個月中，要求分拆或出售一個業務部門的數目大大增加(見圖2.9)。最引人注目的是，在通用電氣、霍尼韋爾、西門子和愛立信等大型工業集團，以及雀巢、寶潔和金寶湯等大型消費品公司，活動人士發起進攻。
在過去的12個月中，要求併購或直接出售目標的活動數量增加到91個。這方面的一個例子是Blackwell Capital與美國雜貨批發和零售公司Supervalu的合作。 Supervalu被出售給United Natural Foods，為投資者帶來了成功的結果。
還有一些高風險的情況，其中活動人士介入以阻止宣布的交易，包括卡爾伊坎與Cigna-Express Scripts的交易，但沒有成功。還成功阻止了Xerox-Fujifi lm的合併，並試圖阻止戴爾通過IPO重返公開市場的努力。此外，由於Highfields Capital Management領導的股東壓力，Albertsons與Rite Aid之間的擬議合併遭到破壞。包括Keith Meister Corvex對衝基金在內的美國活動分子通過將科萊恩和亨斯曼聯合起來，阻止了擬議中的200億美元組建一家特種化學品企業集團的計劃。
大多數公司直接或間接地感受到行業中不斷上升的活動主義的影響，這提高了擬議交易所需的前期戰略思維，前進的戰略路徑以及為股東參與做好準備所需的準備。
政府以國家利益為由進行幹預
2018年陷入困境的高利潤交易標誌著政府干預的新增加。
世界各國政府越來越多地以國家利益和安全為由挑戰大型跨區域企業合併。
儘管審查越來越嚴格，但所有宣布的交易中仍有91%達成。
但是，管理人員需要採取更積極主動的救濟計劃和監管機構參與。
跨區域交易失去動力
2018年是跨地區併購交易喜憂參半的一年。儘管交易價值較2017年有所上升，但交易量仍較2015年和2016年的峰值持續下降。
地緣政治不確定性和結構性套利機會減少的雙重作用，加大了跨境交易的風險，降低了其上行空間。
最大的單一變化是，中國的對外交易日趨成熟，既注重在國內取勝，也注重向海外出口。
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