來源：市值風雲
原標題：如何在一個命運多舛的行業裡始終當一個「單手能開法拉利的Mr Right」：光伏設備行業橫評 | 風雲主題
作者 | 常山
流程編輯 | 小白
風雲君曾寫過不少「賣鏟子」類型的公司，這類公司的的特點行業高低谷滯後於下遊。其中有些公司能走出行業周期、不斷發展壯大，也有些公司就逐漸沒落，最終沒了聲響。
今天再來分享一家市場關注度較高的公司。
不知該說是歷史偶然還是命運使然，光伏設備廠商的晶盛機電（300316.SZ）上市之時，正是光伏行業從榮光時刻開始掉頭向下進入3年行業低谷之期。所幸，它的故事劇本是喜劇，晶盛機電成為從低谷走出並發展壯大的少數派企業。
2020年，對光伏行業而言，似曾相識，外貿出口受限、產能過剩、全球經濟下滑、光伏補貼減少……等等，似乎2012-2013年的故事又要重演一遍。
由此，站在這個時點來分析晶盛機電的成長故事似乎更有意義，也讓各位認識晶盛機電的另一面。
第一部分 公司基本情況
一、行業周期回顧
正如文章開頭所言，晶盛機電是周期性比較明顯的「賣鏟子」行業，受下遊光伏裝機量、光伏矽片生產的影響非常大；同時，也受宏觀經濟以及政府補貼政策影響較大。但是，設備廠商的波動期間滯後於光伏行業。
2008-2011年全球經濟先後經歷了美國次貸危機和歐債危機，導致2011年開始光伏的全球主要市場之一的歐洲採取財政緊縮政策，相繼出臺大幅削減太陽能補貼方案（削減光伏電價補貼基本都在35%以上），導致光伏裝機需求增速大幅放緩，光伏產業供應鏈價格自2011 年一季度開始大幅下跌。
對國內光伏企業來說，除了光伏項目補貼大幅下降，還遇到總量的控制（各省份總裝機容量原則上應不超過10兆瓦）以及遭遇歐美的貿易壁壘。
因此，2012年被稱為光伏業歷史上最為慘烈的一年，也是2001年以來該行業的上市公司（以電池片和組件為主）中唯二次出現大幅虧損的年份。
根據中信三級行業分類，光伏行業上市公司在2012年累計虧損39.58億元，而2011年是盈利34.01億元。
從上方單季度淨利潤變動情況可以非常清晰看出行業下滑和行業復甦的時間及確認。
行業下滑，2011年三季度單季度同比下滑將近60%，同年四季度單季度首次虧損，行業下滑得以再次確認。
行業復甦，2013年二季度單季度在連續6個季度虧損後首次實現盈利，並且同年三季度繼續增長，行業復甦得以確認。
根據行業規律，光伏矽片生產設備企業滯後於光伏電池片及組件、光伏發電企業大概2-4個季度。
二、營收及盈利情況
從下方圖表可以非常清晰看出，晶盛機電營收及盈利低谷出現在2013年，與上文提到的光伏行業在2012年二季度下滑確認剛好相隔2個季度；行業復甦確認是在2013年的二季度，而晶盛機電出現在2014年，也剛好是2個季度左右的時間差。
晶盛機電的營收規模大幅增長發生在2015-2018年，增速分別是141%、84%、78%、30%，同期，淨利潤增速分別是76%、63%、102%、53%。
對於晶盛機電在短期內如此大幅的增長，風雲君非常驚嘆！
一來，製造業企業與服務業不同，短期大幅增長受限於產能；
二來，對製造業而言，原材料佔營業成本比重很大，短期內的大幅增長，對上遊原材料供應以及自身的現金流都是巨大考驗。
言歸正傳，我們從銷售和生產數據上看它的增長情況。
銷售數據自2015年開始大幅增加，尤其是晶體生長設備，2015-2019年的增速分別是72%、110%、123%、19%、8%；2016年和2017年增速最快，這也是其2016年、2017年營業收入大幅增長的主要原因。
銷售、生產數據的直觀圖如下：
先看生產量數據。晶體生長設備在2012年就下降到只生產73臺，僅僅是相當於前一年的1/10，2013年生產量是最少，2014年控制系統開始增加，2015年旗下產品生產量均出現大幅增長。
這個事情再次告訴我們，一定要認真看企業的披露的經營數據，說不定就能發現行業拐點機會。
銷售數據與生產數據的變動情況類似，在2013年銷售量觸底後，2014年晶體生長設備出現小幅增長，隨後2015年大幅增長。
生產數據與銷售數據對比發現，2017年生產量達到峰值，全年製造了1850臺晶體生長設備，而當期的銷售量只有生產量的2/3左右；由此，從2017年開始就出現了幾百臺生產出來但滯銷的「存貨」。
巨大的「存貨」就成為影響當期利潤的重要因素，這些該如何入帳，就從經營層面轉到財務層面了。
從大起大落的生產、銷售情況看，這個生意可能不太好做：當下遊行業景氣度回升時，需要大量資金採購原材料，加班加點生產設備，而當下遊景氣度下降時，又導致庫存積壓。
因此，從這個角度看，光伏設備廠商的經營性現金流一般都不是很好。
那麼，如何應對下遊行業的大起大落呢？
似乎出路只有一條：調整業務結構，降低對下遊光伏矽片生產行業的依賴，使產品更多元。
來看看晶盛機電的業務構成變化情況。
三、收入構成
2010-2014年，晶盛機電的主要業務收入來自單一的晶體生長設備，由於光伏行業周期影響，使其營收出現先增長再下降。
2015-2019年，依靠晶體生長設備的局面有所改變，該業務收入佔比從2009年的99%下降到2019年的70%。增加智能化加工設備、藍寶石等業務，並且智能化加工設備業務收入保持較快增長態勢；智能化加工設備的下遊用於包括LED、光伏、半導體等領域。
（來源：吾股大數據，注，上表將單晶矽生長爐控制系統、全自動單晶矽生長爐、多晶矽鑄爐等業務併入晶體生長設備項目。）
從上方圖表清晰看出晶體生長設備的業務收入佔比呈現下降趨勢，智能化加工設備的業務收入及佔比呈現增長態勢，整個收入結構趨向晶體生長設備和智能化加工設備轉變。
需要注意的是，目前晶體生長設備仍然是其主要收入來源，因此，光伏行業的周期變動對晶盛機電影響仍然較大。
應對行業周期變動的另外一個重要「武器」是研發投入和專利技術。
接下來看晶盛機電研發投入情況。
四、研發投入
長期看，晶盛機電的研發投入佔當期營業收入的比重在7%左右，研發投入全部費用化；伴隨研發投入的增加，研發人數也增長較快，2019年底達到556人，佔員工總數的接近26%，相當於每4人就有1名研發人員。
截止2019年底，上市公司及下屬子公司獲授權的專利共計387項，其中發明專利55項。目前，半導體設備有單晶爐、截斷機、研磨機、拋光機等半導體設備以及半導體坩堝、拋光液、精密閥門、配件等耗材、輔材、部件。
以風雲君看來，每年7%左右的研發費用率用在光伏設備的研發或許能夠滿足，但要真正轉型深入介入半導體產業，這些研發投入遠遠不夠。
此前看到某網紅小姐姐發布相親交友信息，尋Mr Right的條件，除了要求男方有車有房、長得帥年薪百萬，幽默風趣國企高管，還要會單手開法拉利。
雖然風雲君與「長得帥年薪百萬」只差兩個字，但單手開法拉利確實有點難度，儘管有自行車8級技術，但也只能做到單手騎小黃車。
對企業而言，高成長、高毛利、高利潤率、低費用率，這不就是所有人都想找的Mr Right嗎？
來看看晶盛機電是否是「三高一低」的Mr Right。
第二部分 成長能力與盈利能力分析
本部分主要通過對比方式來分析晶盛機電的成長能力、盈利能力及盈利質量。
選取與晶盛機電同屬於光伏設備的京運通、精功科技，再選取半導體設備標杆企業北方華創來進行對比分析。
一、成長能力分析
（一）營業收入
從營業收入看，除了下遊的隆基股份外，京運通、北方華創、晶盛機電是設備廠商，營業收入年複合增長率都不錯，均在20%以上。
精功科技是光伏設備的一個例外，一朵奇葩，8年時間幾乎原地踏步。
2019年晶盛機電的營業收入雖與北方華創還有些距離，但是前者的口服淨利潤卻早就超過後者；而另外一家公司京運通在2017-2019年幾乎是原地踏步，貌似已經觸及營收天花板。
接下來看看4家公司的扣非淨利潤情況。
（二）扣非淨利潤
4家設備廠商的扣非淨利潤的年複合增長率，只有晶盛機電是正增長，並且與營業收入年複合增長率都在20%以上；2012-2019年扣非淨利潤保持盈利的只有晶盛機電。
如此看來，晶盛機電在同行業中算是不錯的。
晶盛機電的高成長是高成長，就不知道盈利能力和盈利質量如何。
繼續看下文。
二、盈利能力及盈利質量分析
（一）毛利率分析
為了更有針對性地了解晶盛機電的主要產品毛利率情況，本部分選取具體設備產品的毛利率進行比較分析。
從光伏設備的毛利率看，晶盛機電和京運通的比較高，能達到40%以上，但都呈現下降趨勢，精功科技的毛利率波動比較大，一度達到40%，但最近兩年大幅下滑，2019年僅是14%。
北方華創的半導體設備毛利率最近三年保持在35%上下，略低於光伏設備的毛利率，看來被市場炒上天的北方華創，其毛利率也一般般嘛。
或許晶盛機電在暗自竊喜：看到了吧，毛利率太低，這就是我不直接切入半導體行業的原因。
當然，這個解釋就如同風雲君不買法拉利的原因是因為不會單手開，一樣樣的。
（二）銷售淨利率
晶盛機電的銷售淨利率是5家公司中最高的，並且最近3年保持在20%附近，這確實比較難得。
相對而言，北方華創的淨利率比較穩定，長期保持在8%上下；京運通的淨利率波動相對較大。
而精功科技經過不懈努力，成功將自己打造成為一家「打醬油」的公司，最近兩年淨利率下降那叫一個快。
（三）淨資產收益率
晶盛機電和北方華創的淨資產收益率均呈上升趨勢，但前者遠高於後者；京運通、精功科技的ROE在2019年均出現不同程度的下降。
整體看，晶盛機電的ROE表現優於另外3家公司。
毛利率、淨利率以及ROE是從開源的角度來綜合分析盈利能力，接下來從節流，即成本控制的角度來分析。
（四）期間費用率分析
上文提到的網紅小姐姐在遭遇平臺限流後，收入必然受到影響，若一時半會沒找到長得帥年薪百萬、單手開法拉利的Mr Right，那肯定很難繼續支撐她自己4位數級別的口紅和護膚品。那麼，這時候比較合理的選擇是把4位數的口紅換成3位數的。
當然，如果把條件放寬，找個單手開法拉利的摳腳大叔，那問題也能得到解決。
回到本文中來，企業盈利能力如果不怎麼好，那麼，就需要在節流，在費用上下功夫。
而如果剛好碰上盈利高、成本費用控制得又較低的公司，這不就是企業界的長得帥年薪百萬、單身開法拉利的Mr Right嗎？
4家公司中，北方華創長期在20%以上，排第一，但，2019年被費用率不斷上升的京運通反超；精功科技的期間費用率最近兩年也呈現上升趨勢。
晶盛機電似乎是個「神」存在，最近3年費用率逐年下降，2019年僅5.5%。
期間費用對當期利潤產生直接影響，因此，期間費用自然是越低越好。
看到這裡，可能有人要說，你不會是故意專門挑了3家公司來襯託晶盛機電的吧？
所選標的均是在具體產品領域曾與晶盛機電形成正面競爭的公司，看完全文，你會發現風雲君是有一說一、正朝單手開法拉利努力的有底線、有追求的年輕壯小夥。
各位注意哦，接下來是下坡兼大轉彎路程。
（五）盈利質量
在第一部分的晶盛機電營收及盈利情況的分析中已經有所提及，因下遊行業的大起大落，對應上遊設備廠商的現金流產生較大影響。
那麼，這個影響到底有多大呢？
接下來就從盈利質量上分析。
1、收現比
從上方圖表不難發現，光伏行業的盈利質量普遍不好，收現比長期較低，說明貨賣了，但錢沒要回來。
5家公司的收現比幾乎長期是在80%上下，而晶盛機電比較突出，2015-2019年基本在55%-75%之間，當年賣貨只收到一多半的現金，另外的貨款只能掛帳。
光伏作為靠補貼過活的行業，看來生意確實不怎麼好做啊。
明顯偏低的收現比與前文提到大起大落的行業周期基本是相符的。
舉例說明，2017年的晶盛機電的收現比是只有55%，當期生產了1850臺晶體生長設備，但實際只賣出了1126臺，有1/3沒賣掉，這就佔用了企業的大量資金，對經營性現金流產生負面影響。
此外，下文應收帳款的分析中也會提到，2017年應收票據及應收帳款激增135%，從9.6億元增長到22.6億元，大筆掛帳，必然導致收現比數值很低。在一定程度上也反映出晶盛機電等幾家光伏設備廠商的盈利質量不是很好。
2、經營活動現金流淨額情況
收現比數值較低，經營活動產生的現金流淨額自然不會好。
晶盛機電在經歷了2012-2014年的行業低谷，設備賣不動產能過剩、回款困難等諸多情況，卻又經歷了2015-2017年因下遊復甦而帶動需求大增，進而導致經營活動現金流大幅支出。
在經歷的2012-2014年行業低谷後，迎來行業復甦，但是，2015-2017年產量連續翻番導致經營所需資金巨大，因此經營性現金流整體較差。
不過，對晶盛機電而言，情況正在改觀，2018年以來經營性現金流淨額明顯改善。
接下來就到運營能力部分的分析。
第三部分 運營能力的分析
把運營能力獨立成一個部分進行分析，主要是為了與前面中性偏正面的分析獨立開來，向各位展示晶盛機電在應收帳款和存貨上獨特的會計處理方式。
本部分內容直接聊聊晶盛機電一個非常酷炫的財務策略。
看下文。
從晶盛機電的資產結構看，增長最快的是應收票據及應收帳款、存貨這兩大科目。
從上圖可以清晰看出，應收票據及應收帳款中，增長最快的是2015-2017年（剛好是產量和銷量增長最快的那3年）；而存貨增長最快的是2017、2018年這兩年，並且大幅增加後就沒怎麼下降。
繼續看下文。
（一）當期新增應收票據及應收帳款情況
2015-2017年應收票據及應收帳款增長非常快，尤其是2017年，當期新增近13億元的應收票據及應收帳款，佔當期營業收入的2/3。
也就是說，當期的營業收入增長基本靠「賒銷」的方式實現的。這麼看來，晶盛機電的營收大幅增長似乎要打折了。
如此也就能夠解釋為什麼其收現比長期低於100%，甚至是低於80%，並且在2017年出現-1.6億元的經營性現金流淨額。
各位莫急，更有意思的還有。
（二）存貨情況
1、存貨激增
與上文有所不同的是，晶盛機電的存貨大幅增長開始於2017年，當期增長201%，2018年則繼續增長至14.51億元，並且2017年以來存貨佔流動資產的比重均在20%以上。
既然說到存貨，就必然要提到存貨跌價準備，繼續往下看。
非常奇怪的情況發生了，2017年突然新增200%，即7億元的存貨，但是當期的存貨跌價準備只計提了1840萬元，跌價準備計提比例只有1.76%，是不是少了點？
接下來揭秘晶盛機電存貨激增的原因和操作策略啦！
2、「發出商品」的秘密
發出商品作為一個會計科目，估計很少有人注意到；它是指在採用分期收款銷售方式下，企業已經發出，但尚未實現收入的產品、商品和物資。
在分期收款銷售方式下，銷售企業應按照合同約定先交付商品，貨款以後分期收回。
雖是合法的會計科目，但其可操作空間仍然比較大。
先來看存貨的構成。
存貨大幅增加的原因是「發出商品」這個科目，2017-2019年分別是6.99億元、9.65億元、7.43億元。
值得注意的是，上市公司並沒有對這個高達數億元的「發出商品」進行任何的計提跌價準備，有圖有真相（2018年報截圖）：
2017年和2018年沒有對「發出商品」計提疊加準備，2019年對7.43億元的「發出商品」計提了80.45萬元的跌價準備，計提比例約0.11%。
風雲君鬥膽揣摩，沒有計提或小比例計提「發出商品」的跌價準備，主要還是考慮對利潤的影響。或許這是晶盛機電管理層的小算盤吧！
此外，對晶盛機電而言，巨額的「發出商品」長期趴在存貨科目上，而不是以應收票據及應收帳款的方式體現，主要還是基於「資產保值」的目的，使得利潤表更好看一些。
利潤表雖然好看了，但是，現金流量表卻不怎麼好看。不過，估計絕大部分投資者可能都不太關注現金流量表。
給晶盛機電提供審計服務的天健會計師事務所自2017年連續三年把存貨減值識別作為關鍵審計事項，並提到「存貨的可變現淨值的確定」涉及管理層的重大判斷和估計並對財務報表影響較為重大。
翻譯成大白話就是：巨額發出商品趴在存貨科目上是該公司管理層執意操作的，我們已經提示風險了，以後發生什麼都跟我們沒關係！
估計有抬槓的朋友要說了，人家發出去的商品是設備，設備怎麼可能跌價呢？再說了，「發出商品」這個科目也是符合會計準則的。
文章基於客觀事實進行分析，既肯定晶盛機電的成長能力和盈利能力，同時，也把令人不解的數據拋出，各位老鐵自行判斷。
再補充個內容，吾股大數據顯示，2016年以來，有1000多家公司在存貨中列出發出商品，以2019年數據為例，晶盛機電的發出商品金額是7.43億元，排在第36位。
2019年「發出商品」金額的前十家公司中興通訊、烽火通信、東華軟體、福田汽車、國軒高科、中天科技、中國出版等公司。基本都對「發出商品」計提相應的跌價準備，計提比例相差非常大，從1%到25%不等。
當然，經營情況好壞、財務數據真實與否，最終重要的參考指標就是股東分紅。
第四部分 分紅與融資情況
從看融資情況，累計募資金額最多的是北方華創，50億元，第二是京運通，約47億元；晶盛機電累計股權融資24億，排第三。
從分紅看，京運通累計派息8次共6.3億元，晶盛機電累計派息8次共5.5億元，派息較少的是北方華創和精功科技。
股東回報較低是光伏行業普遍存在的問題。從分紅募資比看，4家公司均非常低；從矮子中挑個高的，晶盛機電以22.8%居首，即分紅22.8元需要募資100元；京運通、精功科技的分紅募資比分別是13.6%、11.7%。
最後補充一點，晶盛機電最近一次重要股東和高管減持發生在2019年12月，多位高管合計減持483萬股，合計套現約7750萬元。
截止2020年一季度末，上市公司實控人邱敏秀、曹建偉及其控制的紹興上虞晶盛投資合計持有上市公司54.06%股權，該持股比例最近1年沒發生變化。
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