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文/香港數字資產交易所 高寒、左濤
（本文為「證券機構數位化轉型與證券科技創新」徵文活動入圍文章。）
區塊鏈技術將使證券的發行與交易更加有效、敏捷、透明，獲得更好的擴展性和流動性，並滿足目前高度數位化和生態化的商業需求。本文研究了通證化證券的定義、優勢和風險，為對此種方式有興趣的各利益相關者提供了一個可參考的執行方案。在享受區塊鏈技術諸多益處的同時，通證化證券的發行和交易也要滿足監管合規以及網絡安全的要求。本文旨在二者之間的找到一個最佳平衡點——一條充滿挑戰但又頗具意義的技術之路。
關鍵詞：區塊鏈技術、金融科技、監管科技、通證化證券
隨著金融科技時代的來臨，傳統金融行業正在經歷前所未有的演變：創新和科技使許多夢想成為現實。金融與科技的結合是大勢所趨。區塊鏈技術[i]與金融的結合會是主流之一嗎？區塊鏈會為金融帶來全新機遇，而金融行業的下一個突破口也許會是通證化證券或者證券化通證（securitizedtokensortokenizedsecurities）。作為一種過渡或者更好的融入方式，通證化證券的概念更易於接受。通證化證券將區塊鏈的技術優勢植入證券，兩者結合從而創建出一種新的融資模式。這種結合可以為傳統金融帶來效率、可擴展性、以及至關重要的流動性和前所未有的監管合規挑戰。
各類金融機構在開放共榮的同時，監管科技也在蓬勃發展。全球對區塊鏈的監管政策持續變化，尋求跨境協調合作。在追求降低監管合規成本，增加營運效率的同時，前所未有的推動了監管科技（RegTech）蓬勃發展。區塊鏈技術一方面可以幫助金融機構實現更加高效、敏捷和全面的合規，一方面也能使監管本身更加精準、專業和開放。
在金融科技和監管科技共同的推動下，區塊鏈技術正在迅速地融入到金融領域當中。雖然通證化證券的概念還處於初期階段，未來採用的程度和時機仍不確定，但我們認為通證化證券將對傳統金融帶來深遠的影響，在擔當傳統金融與數字資產世界之間的橋梁的同時，二者都會從中受益。
在本文中，我們解釋了什麼是通證化證券，為什麼市場參與者需要了解通證化證券的發展和發行周期的各個關鍵步驟或環節（即設計、發行、分銷、掛牌、二級市場交易、託管、投資組合管理、諮詢和做市等等）以及與傳統證券的比較。我們討論了通證化如何影響金融機構和發行方，並指出了在各關鍵步驟市場參與者所需考慮的問題。
作為一種易於理解並且對監管更加友好的方式，本文主要討論代表傳統證券（或由傳統證券構成）的通證化證券，例如，股票、債券、基金收益和結構化產品[ii]。我們還重點討論了通證化如何優化數字資產（例如穩定幣[iii]，中央銀行的數字貨幣（CBDC）或其他基於區塊鏈的數字資產）的交易流程——基於智能合約的交付（DvP）。
其次，通證化證券也需要一個良性的市場環境，我們將從監管、稅收、技術和流動性等方面來討論。
本文為有通證化證券發行意願的金融機構提供一個可參考的執行方案；同時指出了一些與認購者（買方金融機構）相關的注意事項；最後，我們從監管和技術角度闡明建立一個友好的發行環境所需的元素。
本文與具體法律合規框架無關，但提供了可能適用於某些司法轄區的示例。本文不應該被視為為有關合規或任何其他事項提供法律建議。讀者應自行獲取法律、稅務和其他專業建議。
1. 定義通證化證券
通證是一種權益的數字表現形式，這種權益背後的資產可以是有形或無形的。通證化證券和證券化通證是兩個不同的概念。通證化證券通常被認為以數字的形式來表現傳統的、受監管的證券。我們將重點討論關注在如何區塊鏈技術支持下發行和交易股票和債券。
而另一個概念，證券化通證具有更廣泛的範圍和內在特徵。首先，它代表具有典型金融屬性的資產，例如公司的權益或者現金流、獲得股息或利息的權益、或者打包成一個組合的產品。然後根據其經濟功能和條款，這些通證可以被認為是股票、債券、投資組合計劃或衍生產品。如果根據某些特定經濟功能劃分，還可能被認為是「另類資產」（例如通證化房地產的現金流、版稅）。這種形式已經越來越多地被廣泛關注，因為他將大大提高融資的效率並降低融資的門檻。
我們將上述二者的差異明確定義出來，以避免這兩個術語的混淆和亂用。本文會提醒讀者通證化證券與證券化通證之間監管和運營的差異。但是隨著區塊鏈技術和金融的不斷演變，兩者之間的差異可能會逐漸模糊。
表0：通證化證券與證券化通證
本文將以通證化證券為主討論發行和交易方案。但讀者會注意到，本文的大部分內容都可以應用於二者。
2. 通證化證券的優勢
傳統金融與區塊鏈技術的結合為市場參與者帶來了區塊鏈技術的優勢。由於通證化證券會被視為證券來監管，因此作為融入金融行業的起步階段，它們有機會為數字資產市場帶來更多的信任與支持。
憑藉區塊鏈的透明度、安全性和準確性可以提高整個證券發行流程的效率，以及將智能合約逐步植入於監規合規，發行方和金融機構可以擴大一級市場發行的地域範圍。同時，區塊鏈技術也使二級市場的運作更加有效，從而有助於發行方獲得新的資金和投資者所需的流動性。
在以區塊鏈技術為基礎、合規為根本的前提下，以通證化證券形式募集資金的公司或實體與傳統金融中的發行方並無本質區別。從受益者的範圍來講，通證化證券的效率和優點將惠及中等規模的市場和中小企業。金融機構應該關注通證化證券市場的發展，因為運營模式的變化將帶來新的商機並改善服務方式。通證化證券可以幫助金融機構簡化流程，降低成本並為規模較小的（從成本/收益的角度來看在傳統市場上是不可操作的）發行提供服務。
通證化證券潛在的優勢例舉如下：
1）透明度
市場參與者可以明確通證的所有權和信息。在有權限的參與者面前，通證所有權的所有變更過程歷歷在目。
2）不可篡改性
區塊鏈上的交易是無法篡改的，因此是記錄所有權的絕佳基礎設施。
3）提高結算速度
由於交易的雙方不會直接互動，傳統證券的結算一般需要兩天。為了防止交易對手風險，需要按時間順序進行的結算流程在很大程度上造成了這種延遲。藉助智能合約和實時信息的對稱性，結算過程中的許多步驟都可以自動化且並行操作。
4）高性價比（提高效率並降低費用）
金融機構的內部效率在區塊鏈和智能合約的幫助下得到有效改善，將最終惠及發行方和投資者。偏小的融資項目成為可能（例如，由於成本的原因，傳統金融機構很難操作募資額小於3億美金的債券發行）。交易成本也有望降低。
5）自動化的合規流程
由於通證是可編程的，發行方可以將合規要求嵌入到智能合約中，使合規自動化成為可能。發行方通過智能合約管理通證。例如通過編程，通證只能轉移到某些指定錢包，從而限制了不合格的交易對手帶來的潛在風險。
6）公司行動可編程
自動執行股息派發，簡化投票程序，股權激勵自動分期發放等。
7）全球化的市場
通證沒有實物形式，只能通過網際網路讀取，以數字形式存在。如果發行方、交易所和託管等中介機構滿足特定的法律合規要求，通證可以在全球發行和交易。
8）24/7交易
傳統證券的交易時間規定的非常嚴格，如果重要消息發生在節假日或交易時段之外，交易基本無法立即執行。交易還受到後臺系統的工作時間和流程的約束。通證化證券可以改善這些約束，不間斷地交易和結算，實現24/7不間斷運營。
我們將傳統股票/債券發行過程與通證化股票/債券發行過程的異同進行比較。分布式帳本使市場參與者可以同時訪問信息，打破了中心化的時序流程，從而幫助我們重塑傳統金融中發行和交易的產業鏈。在影響現有參與者的角色和責任的同時創建出新的市場角色。考慮到監管和運營對通證化證券發行和交易生態的不同要求，我們將此過程主要分為以下四個階段：（1）發行方登記或註冊；（2）發行設計；（3）一級市場發行；（4）二級市場交易。
我們列出了股票/債券在發行和交易過程中每個階段的重點操作，並將其與通證化證券發行比較，指出了後者的優勢和面臨的挑戰以及執行過程中的差異。以下各節將更詳細地討論這些差異。以股票和債券為例，並列出市場參與者在通證化證券發行和交易中應該考慮的一些關鍵因素。
1. 發行方登記或註冊
本節討論了通證化證券與傳統證券發行方在註冊或登記時的主要差異。對於金融機構而言，通證化證券與傳統證券的發行差異程度與發行方的風險狀況和交易形式有關。
如果業務涉及高風險，並且以非法定貨幣融資的發行方，將與現有的登記註冊流程有明顯差異。如果僅試圖用區塊鏈和智能合約來替換現有基礎架構的話，實質性差異較小。在某些情況下，基於區塊鏈技術的KYC（了解你的客戶）解決方案可用於解決或減少登記註冊難題，並可通過自動化流程提高效率。
金融機構的注意事項
對於金融機構來說，如果使用通證化證券的目的是用區塊鏈和智能合約代替現有的技術系統和工作流程，那麼登記註冊流程與傳統流程基本相同。
標準KYC和反洗錢（AML）規則仍然適用。在所有其它條件相同的情況下，如果發行方本來就滿足金融機構的風險承受能力要求，則不應該因為底層架構技術的原因而承擔更高的AML/KYC風險。但在一級市場發行和二級市場交易階段存在增加風險的可能。
如果金融機構希望使用通證化證券來擴展其客戶規模（例如改變其風險偏好）或者以非法定貨幣形式（例如加密貨幣）融資，那麼註冊登記流程的差異會很大。特別是通證化證券的發行方從事嶄新的、涉及數字資產生態的業務活動，而相應的監管並沒有成熟，那麼這個差異更為突出。在這種情況下，發行方可能承擔更高的風險（例如，任何其它第三方的活動性質增加了風險），因此註冊登記流程中需要增加額外的步驟，這些步驟要麼由金融機構自行設定，以達到內部合規風險要求，要麼由當地監管部門規定。
為了幫助識別和評估風險較高的業務領域，金融機構應通過正確的盡職調查（充分了解發行方和要被發行的通證）來制定發行方的註冊登記流程，以充分了解發行方和將要發行的通證化證券。一般情況下，盡職調查的範圍至少應包括：
a) 發行方、開發團隊和管理團隊的背景和財務狀況；
b) 資金來源；
c) 通證和交易所的聲譽；
d) 支持通證化證券的資產；
e) 通證所附帶的權益；
f) 任何政治人物的參與；
g) 認清與犯罪活動相關的潛在風險；
h) AML和發行方其他措施的有效性。
最後，金融機構需要考慮聲譽風險，例如，出售某個特定通證化證券或者對其提供諮詢服務是否某種程度上背書了相應的區塊鏈和智能合約平臺或者服務提供商？聲譽問題可能來自於網絡安全、產品性能、潛在的欺詐行為以及通證發行失敗。
表1: 通證化對證券的影響
負責人需要通過關注以下幾點來處理此問題：
1) 發行質量
發行方的商業邏輯、需求和原因。
2) 強化盡職調查
例如針對發行方風險和新技術的額外盡調步驟。
3) 投資者的陳述和承諾
投資者的財務狀況陳述和承諾可以起到增加保護金融機構的聲譽的作用。可以在客戶登記註冊流程中，將以上內容加入到投資者購買協議或者單獨的財務狀況陳述書中。
4) 文檔
附加的披露文件、正確的免責聲明、投資者對通證化證券可適性的認知以及足夠的投資者教育。
5) 試發行
用試發行驗證通證化證券的可行性。
6) 諮詢專家意見
向專家徵詢有關發行通證的區塊鏈技術和智能合約的意見。
發行方的注意事項
與金融機構的注意事項類似，如果發行方將通證化證券視為單純的技術改進，那不需要太多的額外步驟。如果發行方的業務活動涉及較高風險，或者試圖以非法幣方式募資，那麼將有額外的註冊登記步驟。
對於發行方，AML/KYC在流程中屬於重中之重。這有助於提高發行方在銀行、支付渠道和基金眼中的信譽，同時也將有助於此類受監管實體遵守其自身的AML/KYC義務。此外，制定嚴格的AML/KYC合規措施可以增強投資者對發行方及其發行產品的信心。同時也可以有力地說服包括金融機構在內的不同利益相關者，發行方有足夠的有效措施來防範發行過程中所涉及的洗錢風險。
除了洗錢風險外，那些從事較高風險活動的發行方很難在銀行開戶。總的來說，由於銀行對數字資產的了解不足以及監管環境還在不斷發展，人們對與加密相關業務還是望而卻步。
即使發行方已經擁有銀行帳戶，如果要保持原有帳戶或為新業務開設新帳戶，同樣會面臨上述問題。首先，金融機構根據其自身的反洗錢義務持續監控客戶。當金融機構被告知其客戶以某種方式發行通證化證券或涉及新的業務領域時，客戶的風險畫像就發生了改變。金融機構收到警告後，將重新評估該客戶的洗錢風險，並可能需要補充其它信息或文件。一些金融機構能處理這類複雜的情況，但要一些時間，並且在某些情況下可能會根據實際案例做出商業關係上的調整。
有兩種極端的情況，其它情況都介於其間。其一，發行通證化證券不會對發行方的AML風險狀況產生重大變化。例如，一家低風險業務的常規公司通過受監管的金融機構發行記錄在區塊鏈上的債券，該金融機構以傳統債券發行的方式，從KYC認證的購買者那裡收取法幣，這仍然是低風險的。其二，對發行方的AML風險徹底重新評估。發行方計劃直接向未經KYC認證的全球購買者發行通證化證券，在不受監管的交易所上交易，以換取數字資產，從而為新賭場籌集資金。這當然是一個高風險業務。
即使發行方與銀行的關係可能不會改變，如果其帳戶用於存入募集的資金，發行方可能會面臨新的問題。首先，銀行可能使用自己的託管行來持有客戶的通證。如果銀行的首選託管行不具備持有通證化證券的專業知識或技術基礎設施，這就麻煩了。其次，如果選擇第三方託管，發行方在將數字資產收益轉換為法幣時可能會遇到困難。此外，銀行本身也有難度接受客戶的數字資產。
隨著區塊鏈上的央行數字貨幣(CBDC)或私人商業銀行通證被更廣泛地使用，這種情況可能會改變。最終，金融機構和發行方可以合作找到一種風險可控的方法來發行通證和分配收益。
2. 發行結構
本節討論通證化證券的設計和通證經濟學的要點。與傳統證券市場一樣，通證化證券的發行結構涉及發行方的商業模式以及發行動因。
數位技術在底層基礎設施、交易平臺和發行條款方面為發行方提供了更靈活的選擇。發行方應與發行顧問仔細考慮上述技術因素，以確保它們從一開始就朝著正確的方向發展。
下面列出了關鍵的設計注意事項。雖然做不到面面俱到，但是覆蓋了主要因素。
發行目的
首先，是否需要區塊鏈技術，或者區塊鏈技術有助於部分發行操作，或者傳統發行方式已經足夠。在許多情況下，股票或債券的傳統發行方式就足夠了。發行方需要仔細考慮以通證形式融資的利弊。優勢包括更有效的融資流程（在速度和範圍方面）、更低的費用、以及實時管理、融資報告和所有權更新。不利因素包括較高的律師費、監管的不確定性以及能夠為金融機構提供諮詢服務的專業人士較少。因此，發行顧問在評估以上關鍵因素和風險中扮演重要角色。
發行主體
如何確定通證化證券的發行主體與傳統評估因素類似，例如：
與數字經濟相關的注意事項包括：
目標投資者
發行結構應首先考慮投資者群體。這包括以下內容：
基礎平臺/技術
發行方早期考慮的因素還有基礎技術的選擇，包括區塊鏈本身以及相關的發行平臺。相關因素包括安全性、傳輸速度、調整和修改通證化證券的能力、以及訪問許可（即公鏈和私鏈）。
設計通證條款
通證化證券的法律條款也是重要事項之一。傳統證券的法律條款裡包括融資額、評級、股息或利息的利率和性質等等。對於通證化證券，法律條款很獨特，包括以下內容：
主要參與者
主要參與者及其職能羅列如下。他們中的大多數與傳統金融市場中扮演的角色一致。但是隨著新技術和市場結構的變化，他們都需要考慮如何調整自己的角色和職能。
表2：通證化證券發行的參與者
通證化證券的稅收和會計注意事項
與其它傳統證券發行一樣，稅收是考慮因素之一。特別是通證化證券剛剛出現且品種繁多，許多國家和地區缺乏具體的稅收規則和先例。此外，針對通證化證券的國際稅收規則也在不斷發展，特別是經合組織OECD所提出的國際避稅，使我們注意以下稅收事項：
發行實體的地理位置：
通證化證券/證券化通證的稅務特徵：
間接稅收注意事項：
在會計和稅收領域，通證化證券的概念仍然相對較新，沒有針對性的會計準則和稅收規則。雖然某些司法管轄區推出了針對證券化通證/通證化證券的稅收規則，但是還有許多主權機構沒有制定這樣的具體規則。在某些轄區，稅收取決於會計處理方式。因此，在許多情況下，人們將不得不考慮當前的會計標準和稅法如何應用到與通證相關的交易當中去。所有這些都需要會計/稅務專業人士對數字資產商業模式有深入的了解。
毫無疑問，專業人士能夠根據他們的最佳判斷為數字資產行業參與者提供專業建議。但是由於缺乏明確的監管規則、先例和經驗，行業參與者很難獲得明確的方案。金融機構和發行方應聘請對這一領域有深刻理解的顧問。
3. 一級市場
本節討論有關通證化證券在一級市場發行的關鍵注意事項。發行通證化證券可以為發行方和投資者提供實質性的經濟利益。在自動化的同時，它通過區塊鏈平臺向所有參與者共享了通證所有權的記錄並消除了代持和註冊機構的角色。鑑於區塊鏈平臺的帳本本身就是註冊系統，圍繞它定義的各種職能，例如維護、數據保密性、記錄留痕和數據分發就顯得尤為重要。合同條款也可以編程到智能合約中，從而進一步推動了自動化。
要實現上述這些益處，在發行過程中的文檔資料、信息披露、市場營銷、廣告、詢價和結算都要做出一些相應的調整。
文檔資料
我們將通證化證券首次發行的主要文件及其簡要說明羅列如下。許多文件在傳統的發行過程中都是等效的。完整的文檔資料清單根據不同個案會有所不同。
表3：通證化證券的文檔要求。
投資者披露
對於首次發行而言，圍繞投資者披露的要求非常重要。這取決於各種因素：（a）司法管轄區的法規；（b）通證化證券的分類；（c）目標投資者類別（例如，面向散戶投資者可能需要更詳細的招股說明書式披露，並需要監管機構的批准）。
發行方應明確資金的用途、業務描述、通證經濟模型的設計以及該證券本身。
通證化證券的發行還應考慮以下幾點：
在傳統的融資過程中，經理人和投資者習慣於各種先決條件的完備，例如審計師函、盡職調查報告以及法律和稅務意見。考慮到數字資產領域目前的起步階段以及缺乏成熟的承銷商和經理人，這些要求很難被滿足。
但是，隨著市場的發展，經理人和其他利益相關者有可能獲得類似上述的文件。在審閱這些文件時，應注意以下幾點：
通證化證券的智能合約
智能合約的代碼在發行方選定的區塊鏈平臺上定義了通證交易和轉帳的功能，以及與通證經濟學相關的其他功能。在某些情況下，這可以由第三方定製開發。而在其他情況下，也可以使用已建立的第三方「通證化平臺」（或類似工具）發行。
市場營銷和廣告
對投資者披露的要求也適用於通證化證券的營銷和廣告。發行方需要一個完整且合法合規的營銷流程，並應隨時關注是否有更嚴格的監管要求。
通證化證券的任何營銷都需要以合法合規的方式進行，並且很有可能會經常採用現有的股票和債券的營銷流程。現有的措施包括以下內容：
如果計劃零售通證化證券，則市場營銷和廣告要求將更加嚴格，並需要考慮當地監管要求以及對投資者披露的要求。免責聲明和風險披露將更加詳細，通證化證券和區塊鏈平臺上的所有重要信息都需要清楚地描述。同時需要投資者教育。
詢價
區塊鏈可以簡化詢價流程，因為它使整個過程儘可能的實時且透明。所有詢價參與者可共享一個總帳本，這會減少手動工作，從而加快詢價過程。這個帳本的訪問權限可以設定為公開或者獲得權限才能讀取。
當然，詢價過程不是必須要放到鏈上，只要將數字資產的最終詢價價格上鏈即可。詢價過程的確切方法取決於參與者對區塊鏈技術的接受程度和信心。
結算
傳統證券的流程結算比較複雜，涉及許多中間步驟和服務商，從而導致了較長的結算周期（通常為T+2）。由於還需要大量的手動工作，這使得傳統證券的結算容易出錯。各種服務商（銀行、託管行、清算行等）增加了結算的複雜性並降低了透明度。
通證結算提高效率、降低交易對手和結算風險，從而縮短結算周期。清算和結算合二為一。一些監管機構對區塊鏈技術抱有信心，特別是給結算帶來的益處。歐洲證券和市場管理局在2018年2月的報告《分布式帳技術應用於證券市場》（TheDistributedLedgerTechnologyAppliedtoSecuritiesMarkets）中指出，理論上，區塊鏈技術在清算和結算流程中的效果立竿見影，交易確認、分倉和結算可以合併為一個步驟，而且無需對帳。某些大型交易所正在將區塊鏈技術整合到自己的流程中。
但是，有關結算完成的定義和其他事項還需明確。交易的不可逆這個概念在金融市場中是非常重要的，一旦交易完成就不能撤回。區塊鏈上交易的完成要與法律上交易完成的定義一致。如果無法從現行法規中獲得的，那就需要在合同中詳細說明。
按照機構投資者的需求，通證平臺需要提供與傳統後臺系統中類似水平的安全性、穩定性和降低風險的能力。國際結算銀行（BIS）發布的《金融市場基礎設施原則》可以作為指導：交易文件應非常清楚地描述結算已完成，例如，交易各方同意完成交易所需的確認次數。
DvP技術上的不可逆可以通過區塊鏈技術來實現，但前提是帳戶必須有資金，且證券和支付通證可以立即交付。提前注資到交易帳戶增加了現金、信用、資本和抵押品的成本。這勢必影響做市商、做空、證券交易以及（在同一交易對手之間進行的）交易淨額清算等業務。這些業務會增加市場的流動性。當然為了避免上述業務的在通證交易市場的缺失，通證化證券DvP可以採用傳統證券市場的T+2周期，但這又降低了實時結算的優勢。因此這個平衡很重要：一方面需要降低交易對手和結算風險，另一方面要儘可能增加流動性。為了吸引金融機構，特別是做市商，使用信貸或者保證金作為提前注資的替代方式正在討論。
原子結算意味著接近實時，因為它可以實現一種數字資產與另一種數字資產的點對點的即時交換。這個特徵使它可以代替多邊淨額和交易結算的行業標準，而這些標準通常需要T+2或T+1的結算周期。原子結算需要交易帳戶中預先注資。提前注資的過程和結算過程可能會很迅速，例如，智能合約在收到投資者的數字資產（如比特幣或央行數字貨幣）後會自動將通證化證券發送到預先批准的地址。
原子結算模型可能會增加託管行、CSD和主經紀商的操作複雜性和成本——一個完全不同的點對點流程。但是，一旦建立，這個流程可以提高效率，甚至可以去中介化。
在跨境交易的情況下，原子結算需要預先為帳戶提供外匯資金。市場參與者在知道淨敞口之後執行外匯交易。此外，為了使信用風險最小化，交易帳戶所需的現金需要國家級的實時總結算系統和跨國合作才能準確計算出來。用CBDC或穩定幣來結算交易也是一種解決方案。
投資者的稅務考慮
投資者應考慮作為通證化證券持有人的稅收問題。它包括以下內容：
通證的稅收特徵
間接稅收注意事項
值得注意的是，在許多轄區，稅收處理方法取決於會計處理方法。因此，確定通證的會計處理方法是重中之重。
4. 二級交易
本節討論通證化證券的二級市場交易的注意事項。通證化證券一大優勢就是24X7的二級市場交易。數字資產交易所提供了流動性，是構成通證化證券生態系統的重要組成部分。如何建立一個合規的交易所正在引起業界廣泛的關注。
傳統交易所和自動化交易平臺的技術和運營架構足以支持數字資產交易。很多傳統交易所已開始通過區塊鏈技術向數字資產轉型。但是，有許多合規和運營問題需要交易所解決，例如投資者限制、技術標準以及如何平衡既得利益者之間的關係。新的參與者也需要面臨運營一個合規通證化證券交易所帶來的各種監管和運營的挑戰。
確定哪些操作流程需要遷移到區塊鏈上也很重要。例如，交易撮合和確認在中心化的撮合系統中就已經很高效了。交易員會通過撤單和合併交易單來尋找最佳價格。因此，這些流程並不適合遷移到鏈上，而清算和結算流程更適合放在鏈上。
為了使數字資產生態健康發展，許多監管機構或組織正在制定最佳實踐準則。這些準則聚焦在通證發行、AML/CTF、託管、網絡安全和市場操縱等幾個重要領域。國際證券管理機構組織（IOSCO）和一些地區的監管機構（例如香港），正在推進數字資產交易的監管政策。
市場行為注意事項
既然通證化證券被認為是證券的一種，可以場外交易（OTC）或在數字資產交易所或通過經紀商交易，那麼它就可能受到市場不當行為的影響。這會對數字資產市場的誠信產生不利。
現有針對市場不當行為的法律和法規更多地側重於傳統證券場內交易。因此，現有法律法規未必能擴展到場外交易或無牌照的交易平臺，從而導致在現有監管框架下，金融機構的內部合規要求與發行方的潛在做法和行為存在一定差距。但是，傳統市場的誠信原則可以部分擴展至通證化證券。
以下原則對於整個通證化證券生態系統的發展至關重要：
下面列出了金融機構和發行方在執行上述原則時應注意的事項。
金融機構和發行方——對交易平臺的盡職調查
金融機構和發行方使用某個交易平臺之前，應該評估其可靠性和誠信。以下因素供參考：
表4：金融機構和通證化證券發行方對交易平臺所需關注的事項
金融機構——針對通證化證券的內部合規政策和流程
金融機構現行的合規措施可以應對市場不當行為和其他不公平交易行為帶來的風險；例如信息防火牆、限制名單、員工交易守則和利益衝突政策。根據金融機構業務的獨特性質和需求，上述措施可能會有調整。例如，非上市公司股份可以從限制名單和員工交易守則中剔除，只納入一般性利益衝突政策中。同樣，如果由非上市公司發行通證化證券，並且該通證以場外交易方式交易，則該證券列入到一般性利益衝突政策中即可。
因此，金融機構需要將通證化證券結合到既定的政策、制度和措施中去。為了防止濫用重要的非公開敏感信息，一些金融機構採取更嚴格的做法，將通證化證券與上市公司證券一樣對待。
受監管金融機構的一般商業行為準則同樣適用於通證化證券，例如一些基本的原則，包括以客戶最大利益行事、以專業的技術和謹慎盡職的態度行事，並避免利益衝突。
發行方——上市產品和市場透明度
通證化證券的發行方應按照上市公司的行為來規範其市場行為，這有助於市場透明度和通證的發行。發行方應向潛在投資者明確通證化證券的風險和投資可適性（例如發行地點、專業投資者還是散戶投資者）。
因此，發行方應關注以下事項：
稅收考慮
在二級市場上，以下稅收因素與各個參與者有關。
交易所的稅收注意事項：
投資者應注意的稅收事項：
間接稅收注意事項：
5. 監管方式
本節將討論監管在通證化證券生發行和交易中的重要作用。監管對通證化證券的認可和監管方式在不同司法管轄區有所不同，因此這點至關重要。從監管的角度來看，標的資產的監管狀態與是否是通證化無關，當然，通證化可能需要較複雜的披露和較高的投資者資格。如果標的資產受到監管，則該資
表5：市場參與者的監管注意事項
產的通證化化也應受到監管。但是，區塊鏈生態系統的性質和結構可能會影響法規的適用範圍。
與監管溝通
對於想進入通證化證券領域的金融機構來說，了解相關的監管框架並與監管機構緊密溝通非常重要。通常，監管機構希望金融機構在提交正式申請（如果需要）之前，先進行初步的新業務討論和諮詢。能否與監管順利溝通甚至獲得業務批准還取決於監管機構對證券化通證和其在當地推廣的接受程度。
反混合規則
除非相關監管機構授權，銀行禁止從事「銀行業務」以外的任何業務。
例如，新加坡制定了一項反混合政策，將銀行的金融和非金融業務隔離開來，也就是說，除非獲得新加坡金融管理局（MAS）的豁免或授權，否則銀行只能從事銀行和金融業務以及相關的業務。
2017年9月，金管局發布了一份諮詢文件以完善反混合政策，旨在為銀行提供更大的靈活性以開展與其核心業務有關的某些非金融業務，並允許銀行經營數字平臺。這個舉措表明MAS已經認識到由於技術的快速發展銀行業的格局也快速變化，監管機構需要變革以適應這種發展。MAS為銀行提供更大的靈活性，使其更有效地與其他非金融機構競爭支付業務，例如，通過允許銀行作為資金轉移或通證平臺來運作。
市場參與者應注意的其他監管事項
與傳統證券發行不同，通證化證券可能會在確定發行方身份方面引發新問題。英國金融行為監管局（FCA）於2019年1月發布了有關加密資產的諮詢文件[iv]。FCA特別指出，「通證發行方一詞涵蓋了許多實體，包括開發商、設計師、發行通證的公司和某些中介機構，因為準確確定誰是發行方並不總是容易的」。表5引用了FCA的文件，該表列出了可能的通證化證券發行方的示例以及相關法規要求。
如上所述，通證化證券可以提高效率並大幅降低成本。但其仍處於新生階段，存在不確定性。為了充分發揮通證化證券的全部潛力，我們列出了在監管、技術和流動性方面的需要解決的問題。
1. 監管框架和法律考慮
通證化證券需要不止於技術層面的創新解決方案。在某些情況下需要法律改革。在下表中，我們概述了市場參與者的主要法律和監管注意事項；監管者應考慮在整個價值鏈中如何提供一個強大友好的監管環境，從通證的創建、轉移、買賣到託管；以及創建這種環境所需面對的問題和風險。如前所述，資產的通證化不應該影響其監管狀態。但是，監管者應該注意到區塊鏈會帶來新的挑戰。能否解決這些問題將是吸引機構參與者並幫助生態系統發展的關鍵。
表6：主要的法律和監管注意事項以及對監管機構的建議
2. 技術路線圖
區塊鏈技術的選擇是通證化證券發行方和金融機構的一個重要考慮因素。主要考慮維度包括協議層的選擇、跨協議問題以及區塊鏈系統與傳統系統的比較。協議層要根據應用場景、所需流動性、監管約束和不可逆性來權衡採取哪種區塊鏈技術實現。因此，不太可能用一種區塊鏈技術解決所有問題。
隨著越來越多的通證形式、協議和應用場景的湧現，技術層面對未來發展應保持靈活性。特別是解決協議兼容性和有關智能合約的技術方案，靈活性更為重要。
最後，在行業層面上，隨著通證化朝著生產的方向發展，面向市場參與者的技術團隊可能需要調整運營模型，以滿足分布式市場基礎設施（相對於集中式）的法規要求。
表7：技術路線圖
私鏈與公鏈
在採取任何技術路線圖之前，團隊需要了解公鏈與私鏈[v]之間的利弊：
表8：實現私鏈和公鏈的主要區別
如上所述，企業的技術決策有可能會影響最優設想的實現程度。
公鏈運營所面臨的挑戰已被人們充分認識到，因此我們建議公司仔細評估公有和私有區塊鏈的特徵。此外，所選技術的受眾和支持者的規模與水平會對流動性和市場影響力有很大作用。
生態系統開發
每個區塊鏈協議都有自己的生態系統、開發人員、應用程式、核心基礎架構、硬體和網絡驗證機制。在通證化證券的背景下，企業應該研究不同區塊鏈生態系統的健康狀況和規模，從而決定其技術方案。圍繞通證化證券技術生態的一些關鍵因素包括：
1）開發工具
2）應用與服務
3）現金選項
4）穩定性、安全性和彈性
5）市場參與者對所選技術的支持
被金融機構和金融科技公司創建和使用的應用程式的數量。
DvP交易結算是貨款兩清。為了實現這一目標，證券交付和支付網絡必須打通[vi]。支付方式（支付通證/交易所通證/法幣）及其底層技術是重要的考慮因素。
企業必須仔細考慮在計劃推出其通證化平臺時任何非傳統支付網絡的法律法規問題。例如，一些國家已經禁止使用加密貨幣。另一方面，加拿大銀行、MAS和瑞典央行已採取措施，探索在分布式帳本上數位化央行貨幣的可行性，這將使通證化證券平臺可以直接與支付系統連接。但是，此類CBDC的網絡尚未正式運行，預期2020年有國家及機構率先推出，但相關業務大規模啟動（尤其是跨境業務）尚需要相當一段時間。
與此同時，金融穩定理事會和G7穩定幣工作組正在密切審查穩定幣。他們在2019年10月發布了一份報告，指出穩定幣有可能引起嚴重的金融穩定性問題，並呼籲政府當局檢討有關穩定幣的法律法規[vii]。
新技術帶來的新功能
發行通證化證券企業還需要考慮運用新技術的能力和區塊鏈帶來的新功能。區塊鏈技術所帶來的創新需要團隊納入現有運營和工作流程。一些新技術的注意事項包括：
表9：新技術功能的注意事項
協議標準化
區塊鏈協議越來越多樣化，將協議標準化的主要元素包括共識模型、兼容方式、數據鏈上存儲、智能合約框架等。
協議的標準化將取決於現有生態系統。例如，如果僅發行方和單一客戶訪問區塊鏈，則不需要任何其他節點。這樣的模型不可擴展，限制了客戶註冊、、支付平臺或其他參與者（若使用其他協議）的接入。
隨著通證化證券趨向於更智能（例如自動分紅、拆分），智能合約協議的標準化將變得至關重要。現有智能合約的部署很大程度上是自定義的，這限制了測試、安全性和擴展性。需要圍繞規範測試、預言機的設計、合規機制、運營失敗的追溯和治理建立標準。
為了解決交易所、託管機構、金融機構和監管機構對通證註冊和標識符分配的需求，我們還應考慮建立一個數字通證識別碼的國際標準。國際證券識別碼（ISIN）的證券編號機構Anna於2019年10月成立了一個技術工作組，以探索將其標準擴展到數字資產交易的方案。工作組將評估ISIN在數字資產識別方面的作用和範圍。
兼容性
起步期通證證券化大多在特定交易場所和特定的區塊鏈上（如以太坊）上實現，但未來需要考慮通證化證券在不同的交易場所與各種涉及的區塊鏈網絡中流通與流轉，跨交易場所跨區塊鏈有助於增強流動性，並確保在不同的託管和CSD之間流通。通證標準化（例如，通證分類倡議[viii]）對於確保跨市場流動性和一致的數據管理和共享是必要的。開發人員已經意識到了這一需求，他們正在分類整個行業並使通證在不同的分布式帳本之間流通，從而形成了一個聯繫緊密的生態系統，擴大了市場並提高了流動性和效率。
另外為了解決可移植性，在不兼容的帳本中交換信息和結算的技術也至關重要。
區塊鏈與傳統系統
與傳統系統相比，區塊鏈環境提供了獨特的運營模式、更直接的處理、實時控制、新的安全流程、敏捷架構和獨特的專業人員。儘管優點鮮明，但區塊所面對的風險也是獨一無二的。與傳統系統相比，安全故障、數據欺騙、智能合約代碼漏洞和可擴展性問題頻出。我們相信這些問題正在隨著時間的推移得到穩步解決。
在短期到中期內，將區塊鏈與傳統系統隔離可以加速新技術的開發。隔離可保護傳統架構規避新出現的風險，從而使您能夠專注於「把關」的角色和集成。它們還提供了敏捷性，不受傳統架構的節奏和功能（或缺乏基礎架構）的束縛。話雖這麼說，從維護和成本上考慮，兩套系統並行並不現實。市場參與者也應該著手將區塊鏈技術融入到傳統系統中，以防止證券流動性因傳統基礎設施與區塊鏈基礎設施分割而過於分散的不利情況。
監管考慮：遵守現有監管法規
當前適用於金融市場的法規也適用於通證化證券。通證交易需要一套符合監管要求的機制來確保跨鏈生態系統的不可逆性。IOSCO的支付和市場基礎設施委員會嚴格要求結算的最終性[ix]：交易單清晰準確、不可撤銷和可執行。在去中心化的網絡中，上述要求應在規則手冊中明確定義並徵得各方同意。同樣，也應考慮遵守存儲和共享個人數據的相關法規。
其他技術和運營方面也應該符合所在轄區的法規，例如鏈上鏈下各方關於存儲和保留數據的協議，如何處理先前由鏈上或者鏈下批准的交易等。
通證化證券交易所的技術參考架構
下圖為一個通證化證券交易所（ProprietarySTOExchangeVenue）的技術架構，包括一級市場與二級市場，STO交易所的重要的基礎服務為數字資產（通證）與法幣的託管（銀行），二級市場的訂單撮合引擎因處理能力的考慮可以選擇為off-chain，結算應該首選在鏈上通過智能合約實現。圖中的加密設施服務（CryptoService）提供將法幣轉化（Mint/Burn）為結算通證的核心功能。長遠來看通證化的證券也可以「互聯互通」，即在多個STO交易場所及後臺服務（如CSD）之間流通，數字法幣也會遠遠超越證券結算通證，跨交易場所的通證需要跨鏈支持，數字法幣的推出要看各國央行的CBDC時間表，這些擴展如右下方的表格所示。
3. 推動流動性
儘管通證化可能會為流動性不佳的資產帶來流動性，但是作為傳統資產權益的一種數字表現形式，通證不會對傳統資產本身的流動性產生巨大影響。如果通證的交易量較小，說明它缺乏流動性的問題沒有得到根本改善。因此，額外流動性的生成取決於通證化證券的設計（通證化與分數化）以及市場參與者的成熟度。
流動性驅動因素（基於通證化證券設計）
從數字資產的角度來看，流動性取決於資產的通證化和分數化的屬性。通證化本質上是區塊鏈上資產的數字表現形式。分數化是將資產通證分解成較小部分。兩者是相互依存的，但是從流動性的角度來看，它們提供了不同的價值：
表10：通證化與分數化
流動性驅動因素（基於市場參與者的成熟度）
我們在下面列出了驅動通證化證券流動性的一些因素：
協議的標準化和兼容性：通證的流動性可以通過在全球多個交易所掛牌來增強。因此，底層技術允許跨多個平臺的兼容。
投資者保護和流動性之間的權衡：能否增加流動性部分取決於投資者準入限制和投資者保護之間的平衡。通證化證券提高了透明度並降低了風險，因此，客戶的可適性以及專業投資者範圍確定的閾值，都存在著可調整的空間。
4. 投資者教育
對投資者和潛在投資者進行教育，讓他們了解通證化證券優點的同時也要增強盡職調查水平的意識。這將有利於人們對生態系統的信任。為此，我們制定了一份清單，供投資者在投資通證化證券或證券化通證之前參考如下表所示。
區塊鏈技術將使證券的發行與交易更加有效、敏捷、透明，獲得更好的擴展性和流動性，並滿足目前日益加速的社會經濟數位化和生態化的需求。本文描述了基於區塊鏈技術的通證化證券的定義、並將傳統證券與通證化證券的各項特徵作了詳盡的對比，本文的重要目的之一是為對通證化證券有興趣的發行人、投資人、交易者、結算機構、商業銀行、保險機構、證券及金融科技監管機構等各參與方提供一個可執行的參考框架及相關流程。
[i]本文中的區塊鏈技術包含分布式帳本技術。
[ii]本文不討論那些具有實用和支付功能卻被歸類為具有證券性質的通證。
[iii]穩定幣是指相對於另外一種資產（通常是一種貨幣或一種商品）或一籃子資產保持價值穩定的一種加密資產。這種加密資產可以用法定貨幣或大宗商品做抵押，或者通過算法支持。這個定義用於描述一組具有某些明確特徵或既定目的的加密資產，但不應將此定義解釋為對這些通證的價值或穩定性具有法律保證。（來源：FinancialStabiltyBoard,Regulatoryissuesofstablecoins18October2019https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P181019.pdf）。
[iv]FCAGuidanceonCrypto-assets,ConsultationPaper,CP19/3,January2019(https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf)
[v]本文的私鏈泛指區別於公鏈的區塊鏈，因此這裡私鏈也包含聯盟鏈，聯盟鏈是只對聯盟內的成員和有限的第三方開放，內部指定多個預選節點記帳，塊的生成由所有的預選節點共識決定的區塊鏈。
[vi]證券和支付之間的一種打通方式是將兩者通過加密網關通證化，通證化後的證券與支付通過智能合約實現。
[vii]來源：FSB,Regulatoryissuesofstablecoins,18October2019(https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P181019.pdf)andBIS,G7WorkingGrouponStablecoins,Investigatingtheimpactofglobalstablecoins,October2019(https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf)
[viii]Source:EnterpriseEthereumAlliance(https://entethalliance.org/participate/token-taxonomy-initiative/)
[ix]Source:BISCommitteeonPaymentandSettlementSystems,TechnicalCommitteeoftheInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,Principlesforfinancialmarketinfrastructures,April2012(https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf)
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