來源：中國基金報
作者：李樹超
進入2021年以來，機構資金集中持倉的核心資產在二級市場波動加大，貴州茅臺、立訊精密、隆基股份、邁瑞醫療、寧德時代等公募重倉股都出現高位調整。公募等機構資金、百億體量的權益類基金集中持倉的消費、醫藥、科技、高端製造等板塊，由於市場長期空間較大、短期估值偏高，在受到資金追捧的同時，也被部分市場人士解讀為「抱團股」開始瓦解，市場的分歧在不斷加大。
流動性寬鬆中追求確定性收益
機構「擁抱」核心資產
機構集中持有幾大細分領域的龍頭股，成為近兩年的趨勢。
談及這一現象，多位行業人士表示，公募等機構資金「抱團」持股，與疫情導致的寬鬆流動性環境中資金追逐確定性收益有關，也與細分領域龍頭公司的競爭優勢、資本市場的機構化趨勢密不可分。
招商安達基金經理王奇瑋表示，全球經濟增長放緩，近兩年的重大創新相對較少，使得各個細分領域龍頭公司的競爭優勢愈發得到強化和穩固；另一方面，全球利率處於下行周期，A股的某些細分領域龍頭股的估值優勢被進一步放大。特別是去年疫情爆發，各國的核心資產都享有相對的溢價。因此，具備全球比較優勢的細分領域龍頭更受到青睞。
博時基金宏觀策略部認為，這兩年機構抱團集中持股的背後，是寬鬆的流動性對龍頭確定性溢價的追求，有其合理性。首先，在全球低利率甚至負利率環境下，房住不炒，居民財富從房地產逐步流向權益市場。其次，各行業龍頭公司的競爭優勢和盈利韌性越發明顯，龍頭核心資產被機構集中持有是必然的。再次，過去兩年基金賺錢效應大幅提升，爆款基金的大量發行也強化了市場對公募重倉股的抱團趨勢。
「資金不斷湧向具有競爭優勢的優質企業，這背後既是機構化的結果，也是資源配置不斷優化的體現。」泓德基金量化投資部負責人蘇昌景認為，現在市場看到的機構集中投資是結果而非原因，真正的原因首先是上市公司盈利和基本面的分化，投資者重倉龍頭股是基於企業長期投資價值而非博弈，是市場化的選擇。
銀華遠興一年持有期擬任基金經理賈鵬表示，機構更加青睞質地優秀的龍頭企業，近幾年，隨著A股投資者機構化的發展，資金向龍頭股抱團的現象越來越明顯，這是必然的趨勢。
中國銀河證券基金研究中心的統計顯示，截至2020年三季度末，公募基金持有A股市值合計3.87萬億，佔兩市流通總市值的6.75％。而在2010-2016年間，公募產品持有A股流通市值在1.5萬億元左右，公募基金持有A股流通市值佔比在2017年底一度降低到了3.87％。
「參考海外成熟市場是發展情況，投資者機構化也是伴有資金向龍頭集中的特點，隨著A股機構化加速，向龍頭股集中的交易特徵正在顯現。」上海證券基金評價研究中心基金分析師謝憶也表示，從市場角度看，在經濟轉型持續推進、產業結構優化升級的背景下，行業龍頭的「護城河」優勢愈發明顯，機構資金青睞核心資產，產生了向某幾大細分領域的龍頭股集中的數據結果。
謝憶還從基金經理行為角度分析，在同一市場中的基金經理擁有相似的信息來源與內容，多採取相似的分析框架及研究過程，也很容易得出一致的結論做出相似與操作；同時，因為與業績水平掛鈎的考核制度等多重因素影響，從眾特徵或許也是一種維護利益及聲譽的安全措施。
將根據景氣度、業績確定性等因素
重新審視「抱團股」投資價值
從歷史上看，無論是2006-2007年的煤炭有色，2014-2015年的網際網路金融，還是這次的消費和新能源，抱團行業都是特定時代行業繁榮的一個縮影。過往，機構集中持倉股從估值巔峰到回歸理性，有的會經歷斷崖式下跌，有的則是漫長的估值消化，海外市場部分板塊則長期處於高估值狀態。
從當前情況看，消費、新能源、醫藥、科技行業不少龍頭股估值處在歷史高位，並開啟寬幅震蕩走勢，越來越的多的投資者在根據行業景氣度、業績確定性等影響因素，重新審視這類「抱團股」的投資價值。
南方基金權益投資部執行董事、基金經理李振興強調，不能僅僅因為部分公司當前擁有美好前景或經營趨勢，而忽視了對買入估值的要求，這相當於放棄了安全邊際。從全球股票歷史數據看，估值提升僅佔長期收益來源很小的一部分比重，主要的收益來源還是上市公司的成長。因此，在投資中，還是要用更多的精力去自下而上挑選好的投資機會。
創金合信ESG責任投資基金經理王鑫表示，估值變化主要由宏觀貨幣政策、行業景氣度、公司核心競爭力等三大方面決定。經過對近幾年機構投資的深度研究可以看到，核心資產的競爭力出現證偽的概率較低。而當前時點市場對貨幣政策的變化預期最強，行業景氣度的跟蹤是最核心的變量：在貨幣政策不急轉彎的預期下，針對高估值的核心資產，行業景氣度超預期的公司估值水平有望得到維持；而行業景氣度較低的公司，其估值水平有可能伴隨貨幣政策的調整進入逐步消化的階段。
蘇昌景也認為，目前集中投資的標的，基本都是過去幾年關注度較高的優質企業。預計未來可能會出現三種情況：一是基本面具備高景氣度和確定性的公司，通過本身的成長性消化估值，並獲得一定的投資回報；二是景氣度出現變化或單純靠風險偏好驅動的一類公司，在流動性沒有那麼寬裕時，可能面臨估值溢價的下降；三是少數新增的高景氣確定性領域，這類公司還有業績和估值雙升的機會。
德邦基金專戶業務部執行總經理孫博巍認為，只要確定是核心資產，公司的基本面和盈利能力都是最優秀的一批企業，從長期看都具有持有價值，關鍵是要甄別出偽核心資產。目前市場流動性較為充裕，投資者願意為業績確定性高的核心資產付出一定溢價，因為良好的增長可以支撐股價，而短期股價更多取決於一些市場因素。
博時基金宏觀策略部分析，機構抱團的公司是中國最優秀上市公司的縮影，在全球範圍內也具備相當的競爭力。但是好資產也需要有好價格。A股高估值長久期資產面臨估值消化的壓力，未來抱團股勢必會出現分化，只有當年高增速並能持續至下一年的標的，才更有穿越周期的可能。
「相比這些核心資產已經具備的稟賦，我可能會更關注其是否具備進一步改善的可能性。」王奇瑋表示，這是一個投資再發現的過程，如果這些變化能夠在未來的這些核心資產中發生，他會進一步加大相應領域的投資比例。
不過，多位投資人士表示，在當前時點，投資者需要保持理性，降低對核心資產的收益預期。
蘇昌景表示，最近幾年，優質公司享受了估值溢價和流動性溢價。以公募基金為代表的專業投資者取得了非常好的超額回報。今年需要適當降低收益預期，這是擺在大家面前的一個不容迴避的事實。
王鑫認為，核心資產作為一類風格因子，長期投資價值是毋庸置疑的。僅是在當前時點，機構投資者會相對理性地降低部分公司的預期收益率。
7000億新基金仍戰略配置核心資產
消費、科技、醫藥被長期看好
中國基金報記者 方麗
基金抱團成為市場最熱話題。「買入業績增速高的板塊，板塊表現好形成跟風效應，讓板塊繼續表現亮眼再吸引增量資金跟風」的循環鏈受到投資者高度關注。
目前市場正處於一個關鍵節點，一邊是爆款新基金不斷，去年四季度以來，權益基金成立規模超過7000億，正在尋求建倉方向；另一邊是被視作基金抱團目標的消費、科技、醫藥、高端製造等板塊不少個股估值偏高。是繼續抱團這些高估值領域，還是尋找新的方向？
中國基金報記者採訪了多位行業人士，他們認為，7000億資金建倉，消費、醫藥、科技等「核心資產」仍是重點方向，不過將會均衡一些，同時也開始關注一些「二線龍頭」。
7000億權益基金
尋找建倉方向
Wind資訊數據顯示，截至1月16日，2020年四季度以來成立的新基金合計募集規模達到10733.12億元，其中權益類基金（股票類+混合類）規模為7690.05億元。作為市場重要的增量資金，其建倉方向備受市場關注。
「美日股市近50年的經驗表明，消費、醫藥和科技是資本市場的長跑冠軍，其背後體現的是時代脈絡和產業變遷。在國內結構轉型升級和科技創新大背景下，我們會繼續加大對醫療、科技、消費升級、高端裝備、智能汽車、新能源、新材料、軍工等優質賽道的投資。」博時基金宏觀研究部表示，對於新發基金，成立後半年左右，重點考慮如何穩健起步，小幅建倉積累一定的浮盈安全墊之後再逐步加倉，儘量規避短期大幅浮虧。
招商安達基金經理王奇瑋認為，新基金大概率會在消費、醫藥、科技和高端製造等中長期非常不錯的賽道中配置一定的比例。「主要基於兩點：一是這些賽道都已經被市場篩選出來具備長期的投資價值，邏輯都可以看得很久，二是這些領域也都湧現出能力和價值觀都很優秀的公司，值得買入並長期持有。」王奇偉強調，這些領域不光有「龍一」，還有「龍二」，二線公司市值和估值的性價比更高，ROE也在穩步提升，增速可能比龍頭更快，也許是更好的投資標的。
南方基金權益投資部執行董事，基金經理李振興也表示，「估值越高，潛在收益空間越小、風險越大。相應地，估值越低，安全邊際越大，投資風險也會降低。好的投資機會很多時候來自於市場關注度較低的地方，難點是如何在其中找出未來的贏家。2021年投資要尊重樸素常識，擁抱明日卓越。國家處於崛起的好時代，繼續自下而上篩選卓越的好公司。」
銀華遠興一年持有期擬任基金經理賈鵬談及新基金建倉策略時表示，新基金會考慮組合的均衡性。「估值偏貴的核心資產，如果基本面沒有問題，也會適當配置一些。另外會配置低估值的銀行、保險股，在經濟周期上行階段這些板塊表現相對會較好。」
創金合信ESG責任投資基金經理王鑫認為，代表中國經濟轉型方向的新興產業仍然是配置的重點。但單純的賽道模式在現有高估值的背景下，存在較大風險，需要自下而上持續跟蹤，對其成長性不斷做出驗證。
盈利驅動+風格再平衡
在經濟轉型大背景下，基金經理很容易將投資方向放到消費、醫藥、科技等「黃金賽道」上。站在2019和2020年兩年結構性牛市的基礎上，風格均衡、重視公司盈利水平、注重風險成為基金經理的「主要動作」。
「2021年市場盈利驅動和風格再平衡是確定性趨勢。」泓德基金量化投資部負責人蘇昌景表示在投資中關注四個方面，一、隨著中國經濟結構轉型不斷擴張的消費、醫藥、科技；二、具備產業優勢並向全球擴張的行業，如先進位造；三、受益於經濟復甦且市場份額能逐步擴大的行業，如周期成長；四、具備安全邊際順周期低估值的（金融地產）幾大板塊中，嚴守定量的紀律，「不信浪子回頭、不賭烏雞變鳳凰」，在定性結合輔助方式下選擇具備良好治理結構、競爭優勢且基本面預期穩定的企業。
王鑫認為，在盈利向上、流動性向下的背景下，2021年市場整體風格將會再平衡，PEG（市盈率相對盈利增長比率）更合理的公司風險收益比最高。「站在當前時點，無論是『黃金賽道』、還是『順周期板塊』，甚至部分仍處於疫情影響中的行業，估值都得到了比較大的提升。而估值最低的一些行業又可能處於其行業景氣周期的相對高點。因此，影響任何一類『風格資產』價格變動的關鍵因素都是業績兌現，這種兌現最好能夠與其行業景氣度和長期競爭力形成正反饋。」相對來說，王鑫更看好具備較強進口替代能力公司的業績表現，包括電子元件、高端設備、汽車零配件、創新醫療器械、人工智慧、新材料等。
「A股行情會繼續向均衡演繹，從歷史復盤情況看，股票市場的整體估值可能會下移，但景氣明顯向上的行業或板塊則仍能獲得估值的繼續提升。」華南一家基金公司的基金經理建議，投資者可圍繞再通脹、出口鏈尋找優質品種。此外，從產業角度看，高端製造業，如光伏、新能源車、軍工零部件等都值得關注。
王奇瑋認為，2021年機構化主導的結構性牛市仍將持續，可能更多需要運用自下而上的思維，特別是在上半年增量的資金面和相對寬鬆的貨幣面共同催生出核心資產價值重估之後，超額收益的來源終歸要回到對於個股的深度研究和跟蹤上。相對更看好三大領域：一是港股，估值更便宜且某些領域中有更好的稀缺品種；二是景氣細分領域的結構進一步分化，比如白酒中的中高端大單品邏輯，電動車或者軍工行業的上遊，半導體中的緊平衡環節等；三是優質賽道中的二線龍頭。
德邦基金專戶業務部執行總經理孫博巍認為，2021年的選股難度會比去年更大，要更努力地從二線龍頭、港股等領域去挖掘機會。「不過，我們仍然認為好公司股票仍將是市場增量資金的重要配置方向，只是要適當降低收益預期。」
「投資機會重點關注三個方向：一是2020年因疫情受損的可選消費品，如大眾消費品、餐飲、酒店航空等板塊，隨著疫情的修復，這些板塊的業績也有望同步恢復；二是在科技領域，重點關注電動車和光伏板塊。雖然短期漲幅較大，有一定的回調風險，但長期看仍然是非常好的賽道；三是在低估值的股票中關注保險、銀行的投資機會，在經濟周期上行階段，這些板塊的表現相對更好一些。」賈鵬說。
券商熱議 「基金抱團」 多重因素助推投研趨同化
中國基金報記者 張莉
開年兩周，公募基金「抱團股」上演過山車行情，時而兇猛上攻，時而高位摔下。在此期間，賣方投研圈也圍繞公募基金抱團現象展開激烈討論。
部分券商研究機構認為，公募抱團持股屬於正常現象，A股機構化趨勢讓一批被公募資金重倉的白馬股頻頻創出股價新高，抱團的邏輯實際上是對優質賽道的認同。也有券商研究人士認為，抱團存在一定的合理性，但籌碼過分集中、估值過高，存在見頂風險，抱團鬆動大概率將會發生。
公募抱團引發券商熱議
正反雙方各執一詞
「基金抱團股」左右著A股走勢和資金走向，由此引發一波影響面極為廣泛的大討論：「基金抱團」到底會不會結束？券商投研機構頻頻發出研報，激烈爭辯公募機構抱團現象。
券商研究機構的觀點分歧非常明顯。一方面，很多券商研究人士認為，當前機構抱團現象是A股市場發展過程中的正常表現，且基金重倉的股票多為核心資產或行業龍頭，看重的是優質賽道和高景氣行業的優秀公司，這和過去市場理解的「機構盲目抱團」有著很大的區別。
興業證券首席策略師王德倫認為，從A股長期發展角度來看，當前的「機構抱團」並非過去的「機構抱團」。A股一批優質核心資產脫穎而出，成為QE時代的「非賣品」。隨著A股美股化進程的推進，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界範圍內都具備稀缺性，成為QE時代抵禦貶值的最佳「非賣品」。
中金公司研究觀點認為，機構持股向少部分個股集中或成為長期趨勢。對比海外市場可以看到，投資者關注度或向少部分公司集中。當前A股的集中水平與海外仍有差距。與此同時，被動與主動公募基金管理規模都在向頭部集中，投資決策權也會向少部分人傾斜，投資行為或將更一致。
不過，也有機構認為，當前公募抱團已經出現了「泡沫化」跡象，需要警惕投資風險。開源證券分析師牟一凌表示，趨勢交易者的「擁擠」將會使市場對於資產價格本身較為敏感，交易層面的負向循環可能出現。
瑞銀證券A股策略分析師孟磊在公開採訪時也表示，「抱團現象」短期內不太可能瓦解，但是部分股票或部分板塊龍頭的估值會面臨一定的盤整壓力，很難說估值上面有特別大的提升空間。
除了股市抱團之外，債市抱團的現象也同樣明顯。招商證券指出，當前轉債市場機構「抱團」現象也已相當顯著，具體表現為優質品種的轉股溢價率明顯抬升，轉債成交集中度持續增強，以及轉債基金顯著跑贏轉債指數。
賣方投研同樣出現抱團
核心資產定價模式趨同
儘管多數機構認為，公募代表的機構資金湧入核心資產，以及隨之引發的抱團現象存在合理性，並且短期難以瓦解，但也有投資人士指出，這類現象背後存在的核心資產定價模式的趨同化更值得關注。
深圳某中型私募機構量化部負責人表示，買方抱團現象並非新鮮事。很多基金經理對優質資產挖掘的能力都非常強，對核心資產或龍頭股的定價模式也比較類似，集體調研、集體買入的情況非常多。同時，很多知名基金經理「公奔私」後，仍沿用過去選股的邏輯，加上優質資產反饋的回報豐厚，也讓買方資金的抱團行為變得越來越緊密。
在某券商研究所相關負責人看來，不僅公募抱團明顯，券商也存在「抱團」研究的現象。「買方投資行為會直接影響投研方向，使得很多研究員圍繞基金重倉股進行重點投研服務。而且，投研抱團、追逐市場熱點，也是分析師們快速獲取買方信任和市場認可度的有效途徑。這也意味著，獨立性投研和高質量研報始終是稀缺品，而長期來看，抱團研究並不利於投研發展。」
也有券商機構研究所人士指出，機構抱團背後往往也存在一些規律，比如「越擔憂抱團、抱團行情越兇猛」、「抱團板塊引發估值持續溢價」、「抱團持續周期較長但中途仍有假摔」等有意思的現象。該研究機構強調，一旦抱團出現瓦解跡象，千萬不能左側抄底，更不要相信「抱團板塊永遠跑贏」的說法，投資者跟隨抱團資金需要警惕區間高位風險。