眾所周知，國外評級行業經過百餘年發展，已積累了豐富的違約數據，構建起違約損失率或回收率的量化體系，這也是其評級技術體系相對成熟的重要前提。相比之下，由於我國債券市場尚處於初級階段，債券市場缺乏違約案例以及相關的債務清償數據，國內評級機構普遍存在難以對債券的預期違約損失率和回收率進行判定和量化的問題，這在一定程度上弱化了信用評級對於市場投資者的參考作用。基於此，我們對國內破產企業的債務清償情況進行統計和研究，以為國內評級機構積累違約損失率數據提供一些參考和借鑑。
一、統計口徑與數據來源
破產雖然具有一定的經濟含義，但從嚴格意義上來說，破產是一個法律概念，指的是當債務人的全部資產無法清償到期債務時，通過啟動一定法律程序並按照公平原則以債務人的全部資產對債權人進行清償。因此，為了更加清晰地界定破產企業的範疇，我們僅對經歷司法破產程序的破產企業數據進行統計分析。在數據來源方面，文章中的破產企業債務清償數據主要來源於以下幾個渠道：1、WIND資料庫中上市公司的破產信息公告；2、北大司法資料庫中的破產企業案例；3、部分地方人民法院披露的裁決文書和庭審案例；4、市場媒體的公開報導。通過這些渠道的數據搜集，最終，本文共統計了99個包含普通債權清償比例的有效破產案例。
二、破產企業的債務清償情況
樣本案例涉及到的破產企業包括44家上市公司和55家非上市公司。從企業性質來看，國有和民營兩類企業佔總樣本數比大體相當，其中，國有企業佔比為52%，民營企業佔比為48%。從行業分布 看，樣本破產企業共涉及可選原材料、消費、工業、信息技術、日常消費、公共事業、醫療保健和能源八大行業，其中佔比排名前三位的可選消費、原材料和工業三大行業中的破產企業共計64家，樣本佔比排名後三位的公共事業、能源和醫療保險行業中的破產企業僅有4家。
（一）破產企業的債務償還方式呈現多樣化特點
從債務償還方式看，對於實施破產清算的企業而言，由於其自身已經徹底失去持續經營能力，尋求外部資金注入的可能性趨於零，因此這些企業的償債來源基本都來自於現有資產的直接支付或拍賣。而實施重整或和解的企業的債務償還方式則呈現出多樣化特點。從統計數據來看，實施重整或和解的企業的債務償還方式主要有重組方提供資金或承擔債務、股權出讓金、現有資產變現、現有資產直接支付、關聯方借款或承擔債務、持續經營的營業收入以及政府支持資金等七種。其中，對於一些進入重整程序的非上市公司而言，其本身具有良好的持續經營能力，僅由於外部衝擊的影響而造成自身資金鍊的暫時斷裂，因此這類公司引入重組方注資的能力相對較高，更傾向於利用重組方提供資金或承擔債務的方式清償債務；與之相比，上市公司的股權擁有較好的流動性和套利空間，且上市公司本身的「殼資源」也備受市場青睞，因此除現有資產變現和重組方提供資金或承擔債務外，上市公司還偏好於債轉股和股權出讓金等方式償還債務。
（二）破產企業債務清償比例因債權類型和所屬行業而異
根據目前《破產法》規定，破產程序中所涉及到的債權主要有有財產擔保債權、職工債權、稅款債權和普通債權四類。與後三類債權不同的是，對於有財產擔保債權而言，擔保債權人被賦予了對破產企業的特定財產享有優先受償的權利。不過，由於其所獲清償的金額以該擔保債權總額和擔保財產評估價值孰低為限，因此，雖然名義上有財產擔保債權的清償比例均為100%，但實際中卻難以得到完全受償。此外，對於其餘三類債權，《破產法》已明確規定了其在破產重整或清算程序中受償的優先順序 ，即破產企業在支付完破產費用和共益債務，並以抵質押物為限償還有財產擔保債權後，應以職工債權、稅款債權和普通債權的順序依次向各債權人清償相應債務。考慮到回收率研究側重的債務類別，接下來本文重點分析樣本數據中有財產擔保債權和普通債權的清償情況。
1．有財產擔保債權總體清償比例大大高於普通債權
從樣本數據來看，由於非上市公司公開披露的有財產擔保債權信息較少，僅有11家企業有財產擔保債權信息，且大部分的償付方式不夠明確，無法獲得其實際清償比例，因此，我們僅對上市公司的有財產擔保債權清償數據進行統計。在上市公司樣本數據中，僅有32%的案例對債權人的有財產擔保債權進行了100%的償付。剩餘樣本中，由於超過特定擔保財產價值上限部分的債權將歸至普通債權進行清償，其實際清償比例均低於100%的名義清償比例：具體而言，實際清償比例在50%至100%之間的案例佔比為24%；20%至50%之間的佔比為28%；剩餘的其他部分主要包括明確清償比例低於100%但未披露實際清償情況的案例，以及按抵押物評估上限或實物進行抵償並附加部分現金補償後仍不足100%清償比例的案例。從有財產擔保債權的具體清償比例來看，上市公司樣本中的實際清償比例最低僅為21.61%（ST華源），平均清償比例為71.07%（包括清償比例為100%的案例）。可以看到，即使有財產擔保債權的清償比例在大多數情況下均低於100%，受優先級別的影響，其總體清償比例仍顯著高於同等情況下的普通債權。
此外，從個別上市公司抵質押貸款對應的抵質押物評估價值可以發現 ，不僅不同類型抵押物（如不同類型的土地使用權）對應的清償比例存在較大差異，同類抵押物之間的清償比例也存在顯著區別。以股權質押為例（見表2），由於ST方向子公司主營業務保持了持續經營狀態，其質押股權的評估價值相應較高，對應的清償比例也達到了100%；而ST華源的子公司大多已處於資不抵債或停產停業狀態，由此造成其質押股權評估價值衰減為零，而對應的實際清償比例在其有財產擔保債權中也處於最低，僅為17.63%。
公司名稱
抵質押物
抵質押貸款金額
抵質押物評估價值
實際清償比例
ST源發
股權
6,206
599
75.94%
ST方向
股權
1,478
2,464
100.00%
ST華源
商業土地使用權與房產
2,206
3,634
100.00%
土地使用權（風景區用地）
6,257
1,579
36.02%
股權
9,197
0
17.63%
表1 部分上市公司案例中有財產擔保債權的實際清償比例 單位萬元
2．重整下的普通債權平均清償比例顯著高於破產清算
普通債權的清償比例因債務清理程序不同而各有不同。根據樣本數據反映，和解中普通債權平均清償比例為24.25%，重整的普通債權平均清償比例為30.02%，而破產清算的普通債權平均清償比例僅為14.01%。由於樣本中和解案例僅有4起，且在破產實務中，企業大多是與單個企業達成債務和解協議，與所有債權人統一達成和解協議的情況較少，因此，在此本文僅對重整案例和破產清算案例的普通債權進行進一步分析。
在破產清算案例中，普通債權清償比例在0%至20%之間的案例佔比高達81%；清償比例高於20%以上的案例佔比僅為19%。就重整而言，根據《破產法》的規定，如企業進行重整，普通債權所獲得的清償比例不得低於其在重整計劃草案被提請批准時依照破產清算程序所能獲得的清償比例，所以，重整程序中的普通債權清償比例會較破產清算有一定程度的提高。普通債權清償比例分布在0%至20%之間的重整案例雖然達到41%，但與清算案例相比，處於這一區間的破產案例大大減少。
此外，值得一提的是，為了保護小額債權人利益，在重整過程中，破產管理人經常依據一定標準將普通債權分為大額債權和小額債權。這種分類標準並不統一，區分界限從2萬到1000萬不等。從樣本數據來看，分界金額越低，小額債權的清償比例越高，分界金額定在10萬以下的案例，其小額債權均能得到100%清償。此外，重整計劃執行過程中還可能存在企業實際償還金額超出或不及預定清償比例的情況。
3．不同的行業特性決定了行業間普通債權清償比例差異
考慮到不同行業的經濟特性和發展前景各有不同，本文進一步對各行業的普通債權清償比例進行了統計分析。如表2所示，排除樣本量僅為個位數的公共事業、醫療保健和能源行業後，基於中位數的普通債權清償比例排名依次為信息技術、可選消費、日常消費、原材料和工業，對應的清償比例分別為23.01%、21.77%、15.75%、15.00%和12.66%，行業間普通債權清償比例差異較為顯著。在此基礎上，綜合各行業的樣本數和標準差可發現，可選消費行業的平均清償比例雖然較高，但其離散程度也相對高，標準差達到31.14%，表明行業內各企業的普通債權清償比例之間差異較大，而與可選消費樣本數一樣的原材料行業雖然平均清償比例相對最低，但其離散程度相對較小（15.68%），表明該行業內各企業的普通債權清償比例與平均值的差異較小。
一級行業分類
樣本數
最高值
最低值
平均值
中位數
標準差
原材料
25
19.26%
63%
0.00%
15.00%
15.68%
可選消費
24
30.99%
100%
0.00%
23.01%
31.14%
工業
20
22.76%
100%
0.00%
12.66%
27.87%
信息技術
15
100.00%
1.64%
25.32%
21.77%
23.16%
日常消費
11
60.14%
0.00%
20.57%
15.75%
19.27%
公共事業
2
39.00%
28.52%
33.76%
33.76%
5.24%
醫療保健
1
50.74%
50.74%
50.74%
50.74%
-
能源
1
20.00%
20.00%
20.00%
20.00%
-
表2 樣本數據中各行業的普通債權清償比例
（作者：中債資信研究開發部 胡彥宇）