全文共6584字，閱讀大約需要13分鐘
文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?胡文豔??李沫
核心觀點?
由於兩黨候選人拜登和川普政策主張存在較大分歧，美國大選結果會對全球經濟政治格局產生較大影響，進而成為影響短期資本市場走勢的關鍵變量。當前美國大選已經進入最後衝刺階段，但總統人選和兩院歸屬都仍存不確定性。本文列出美國大選結果的四種情景，並對每種情景下可能的政策組合以及資本市場表現進行分析預判。
川普與拜登政策主張存在諸多差異。川普主張繼續減稅（居民和企業增收），傾向於維持低利率和寬鬆貨幣環境，放鬆金融監管，支持發展石化能源，繼續加徵關稅等政策。在上述政策主張方面，拜登與川普幾乎全部相反。
拜登和民主黨優勢明顯，但川普與共和黨仍存翻盤機會。一是民調數據顯示拜登支持率持續高於川普，但差距在收窄，且美國大選最終結果曾多次與民調數據背離；二是民主黨在眾議院的傾向席位領先共和黨32席，共和黨雖仍有機會，但概率較小；三是參議院兩黨席位勢均力敵，不確定較大。
總統人選影響聯儲獨立性及對外政策，兩院分裂與否是財政政策能否實施的關鍵。美國總統在貿易、外交、貨幣政策「窗口指導」等方面擁有較大自主權，但財政政策則必須經由國會表決通過，是白宮和國會反覆博弈的結果。因此，我們根據總統和參眾兩院歸屬情況將大選結果分為四種情景，並對每種情景下可能的政策組合和資本市場表現進行預判。
一是拜登當選和民主黨橫掃參眾兩院情景下，政策組合大概率為「增稅+大規模基建刺激+貿易戰緩和+貨幣偏鷹派」，美國經濟或短期偏弱中長期強勁，相對應資本市場大概率呈「美股美元短空長多+低利率」格局。二是拜登當選和參眾兩院分裂情景下，美國面臨的政策組合將是「增稅不確定+基建刺激不確定+貿易戰緩和+貨幣偏鷹派」，上述政策對總需求的刺激力度偏弱，整體低於市場預期，預計資本市場將表現為「美股偏弱+弱美元+低利率」；三是川普當選和共和黨橫掃參眾兩院情景下，對應的政策組合為「減稅+溫和基建刺激+貿易摩擦加劇+貨幣偏鴿派」，有利於美國經濟短期修復，但會加劇美國中長期矛盾，資本市場將迎來「美股短多長空+弱美元+低利率」走勢；四是川普當選和參眾兩院分裂情景，相當於美國維持現有的政治生態體系，政策組合為「減稅不確定+基建刺激不確定+貿易摩擦加劇+貨幣偏鴿派」，此時美國經濟恢復偏慢且充滿不確定性，「美股震蕩走弱+弱美元+低利率」格局出現的概率較大。
正文
一、川普和拜登主要政策比較
根據兩黨競選綱領和整理兩位候選人在公共場合的公開言論，川普與拜登政策主張存在諸多差異（見表1）。
財政政策方面：川普主張繼續減稅（居民和企業增收）+相對小規模的財政刺激計劃+擴大傳統基建投資，而拜登則主張對高收入群體和企業增稅（政府增收）+更大規模財政刺激+擴大清潔能源等新基建投資。
金融政策方面：川普偏向於維持極度寬鬆貨幣政策（對美聯儲施壓）+放鬆金融監管+維護美股表現；拜登對貨幣政策呈中性態度（主張不幹預美聯儲）+加強金融監管+不過分重視美股表現。
對外政策方面：在對華態度上，川普和拜登均將中國視為戰略競爭對手，但應對方式存在區別，川普主張繼續單邊極限施壓，包括繼續加徵關稅、要求中國對新冠疫情完全負責等；拜登則傾向於與盟國合作，與中國站在最強有力的立場進行談判，不主張採取「貿易戰」手段。在外交政策上，川普繼續奉行「美國優先」政策，延續逆全球化思路；拜登則強調將恢復美國外交作為首要手段，提出重建夥伴關係和聯盟。在貿易政策上，川普堅持打貿易戰，繼續加徵關稅；拜登推崇建立公平的國際貿易體系，強調貿易政策要以工人為先，抨擊川普展開的貿易戰是失敗和魯莽的。在移民政策上，川普態度強硬，提出要結束非法移民並保護美國工人；拜登則更加包容，認為移民對社會和經濟至關重要，表示要構建21世紀的移民制度，終止或撤銷部分川普政府移民禁令和政策。
民生政策方面：川普和拜登均提出了優化美國教育和降低醫療費用的方案，但拜登更加注重基礎民生服務和設施的可獲得性和公平性。如教育方面，拜登提出通過助學金等方式使低收入家庭也能負擔得起高等教育；醫保方面，拜登主張全民醫保，通過公共系統保障全民醫療保健，而川普則傾向於取消強制購買醫保，醫療系統由醫生和病人自主做決策。
產業政策方面：在能源環境上，川普支持發展化石能源，不關注氣候問題，繼續實施放鬆能源管制條例；拜登主張發起清潔能源革命，非常重視氣候變化及影響，提出要重新加入《巴黎氣候協定》。在科技發展上，川普和拜登均表示要加大對5G等科技創新的支持力度與投入，但對大型科技公司均持批評態度。
就業政策方面：川普明確了具體的就業目標，並主張通過減稅和「公平貿易」方式增加美國就業機會；拜登則主張通過投資拉動國內經濟增長和創造就業，並通過提高最低工資、改革失業保險制度等措施消除就業的不平等性。
新冠疫情方面：川普明確疫苗研製和經濟恢復時間表；拜登則主張提供免費病毒檢測和免費疫苗，並更多地關注受疫情影響嚴重群體。此外，川普主張退出世界衛生組織（WHO）；而拜登則主張重新加入WHO，並恢復美國在全球防疫中的領導地位。
二、大選結果情景及政策組合分析
拜登領先川普，但總統人選仍存較大不確定性。RCP民調數據顯示，拜登的支持率持續高於川普，但10月11日以來，兩者之間的差距正在逐漸收窄，如拜登領先川普的幅度由10月11日的10.3%收窄至10月27日的7.1%（見圖1）。同時歷史上美國大選最終結果曾多次與民調數據相背離，如1948年共和黨杜威的民調數據一直領先民主黨杜魯門，但最終杜魯門以4.5%的優勢贏下大選；1980年民調機構預測民主黨卡特與共和黨裡根的支持率相當，但大選中裡根以近10%的優勢當選總統；2016年主流民調機構幾乎全部預測希拉蕊當選，但最終川普贏得大選。因此，美國大選的最終結果並不存在「絕對」，仍存在較大不確定性。
由於美國實行三權分立制度，因此除總統職位外，國會兩院的歸屬也是主要政策能否順利實施的關鍵因素。一般來說，美國總統在貿易、外交等方面擁有較大自主權，但財政政策則必須經由國會表決通過，是白宮和國會反覆博弈的結果，因此國會兩院歸屬對政策尤其是財政政策的推行至關重要，是美國大選的重要關注點。
RCP綜合民調根據席位可獲得性高低，將選舉席位分為安全席位、可能席位、傾向席位和搖擺席位，並分別統計了民主黨和共和黨參眾兩院各席位所佔數目。其結果顯示，參議院兩黨勢均力敵，不確定性較大。在表現出政黨傾向的91席位中，民主黨和共和黨的席位比為45:46，兩黨差距僅1席，民主黨稍顯落後，參議院競爭較為激烈；眾議院民主黨優勢明顯。在表現出政黨傾向的396席位中，民主黨和共和黨的席位比為214:182，兩黨差距32席，民主黨在眾議院優勢明顯，共和黨翻盤的概率較小（見圖2）。
目前看，拜登贏得大選和民主黨主導眾議院的概率較大，但其他可能性也不能完全排除。同時國會兩院搖擺席位大概率向當選總統所在黨派傾斜。因此，根據總統和參眾兩院的情況，將2020年美國大選結果分為以下四種情景，並分析每種情景下可能的政策組合（見表2）。
情景一：拜登+民主黨主導參眾兩院
拜登當選且民主黨控制參眾兩院的情況下，財政政策將會加快落地：大規模的財政刺激方案將迅速推出；對富人和企業加稅也將提上日程；2萬億美元的清潔能源基建投資也將快速落地。同時，美聯儲貨幣政策獨立性將增強，全球貿易緊張局勢也有望緩和。
情景二：拜登+民主黨主導眾議院+共和黨主導參議院
拜登當選，但兩院分裂的情況下，財政政策刺激規模不會太大且推出時間會因兩黨反覆博弈而後延，預計財政刺激規模將會變得相對溫和；稅率提升概率較大，但幅度受限；推出較大規模基建投資的阻力將增加。但與情景一相同，在拜登當選的情況下，美聯儲貨幣政策獨立性將增強，全球貿易摩擦將趨於減少。
情景三：川普+共和黨主導參眾兩院
在川普繼續執政且共和黨控制參議兩院的情形下，川普的財政政策組合將有望落地，如小規模的財政刺激方案將會迅速推出；進一步減稅的概率大增；傳統基建投資計劃將加快落地。在共和黨川普大滿貫的情況下，貨幣政策將繼續維持寬鬆，逆全球化和貿易摩擦將進一步加劇。
情景四：川普+共和黨主導參議院+民主黨主導眾議院
這種情景相當於美國維持現有的政治格局。在兩院分裂的情況下，財政刺激規模不會太大且推出速度因兩黨博弈而偏慢；稅收政策大概率維持現狀，減稅或加稅的概率都將較小；基建計劃也會如當前一般較難推行。但川普繼續執政下，貨幣政策寬鬆格局和貿易摩擦增加態勢大概率會繼續延續。
三、不同情景下資本市場展望
分析選情對資本市場的影響，關鍵在於理清拜登和川普不同政策主張下，資產價格會如何表現。當前兩位總統候選人存在分歧，且市場最為關心的政策舉措，在短期內無非是減稅、基建刺激和貿易戰三項。因此，本文先回顧上述三項政策舉措下美國資本市場的歷史表現，再分析本次不同大選結果對資本市場的影響。
（一）關鍵政治舉措下資本市場表現回顧
1、五輪減稅：弱美元+利率降低+股市先抑後揚
1933年經濟危機以來，美國政府一共進行過五輪大規模減稅，從減稅後資本市場表現看，「弱美元+低利率+股市先抑後揚」組合出現的概率偏大。具體看：一是1964年詹森政府減稅時期（見圖4），美國十年期國債收益率維持低位長達一年以上，美股自1962年末見底回升後，走出長達4年多的牛市行情。二是1980年代裡根政府減稅時期（見圖5），美國十年期國債收益率由15%左右回落至7%；美元指數在1981年裡根首輪減稅中偏強，但1986年裡根二輪減稅前後持續走弱；美股在裡根首輪減稅後走弱一年有餘，但後續漲勢強勁，期間最大漲幅接近300%，上漲時長持續約5年。三是21世紀初期小布希政府減稅時期（見圖6），美債利率和美元指數持續走弱，美股表現與裡根減稅時期類似，在2001年小布希首輪減稅中下跌，但2003年小布希二輪減稅前後持續走強。四是2010年歐巴馬政府減稅時期（見圖7），美債利率和美元指數偏弱，美股小幅下跌後，開啟長達十年以上的大牛市。五是2017年川普政府減稅時期（見圖7），美元指數整體偏弱，美債小幅上行後延續向下趨勢，美股表現偏強。
減稅時期資本市場出現「弱美元+利率降低+股市先抑後揚」組合，主要源於減稅政策往往與經濟增長動力偏弱、總需求不足相伴而行，其本質上屬於宏觀對衝手段，基本面偏弱不利於美元走強，也不利於美股和美債收益率的提高，但隨著減稅政策落地顯效，盈利預期改善疊加低利率環境將驅動美股轉而上行。
2、三輪基建刺激：利率降低+股市整體偏強
大蕭條以來，美國共推出過三輪較為典型的基建刺激計劃，其中有兩次與減稅政策搭配實施，有一次與增稅政策幾乎同時推行。
搭配減稅政策的基建刺激，分別為1980年代甘迺迪&詹森政府時期和2009年歐巴馬政府時期（見圖4和圖7），上述「雙保險」財政刺激方案，有力扭轉了總需求偏弱疲態，推動股市迎來持續上漲行情，同期為緩解財政赤字壓力，政府維持低利率環境動力亦偏強。搭配增稅政策的基建刺激，發生在1933年羅斯福新政時期（見圖3），為應對大蕭條衝擊，羅斯福政府全面鼓勵以工代賑，加大公共工程投入，但同時大幅提高對高收入者的徵稅水平。在此背景下，美股表現踟躕，在震蕩走弱3年後，才迎來一波上漲行情，美債利率維持下行趨勢。
3、兩輪貿易戰：利率降低+美元震蕩+股市短期面臨衝擊
1980年以來，美國發起的大規模貿易戰主要有兩次，分別為20世紀80年代美日貿易戰和2018年以來的中美貿易摩擦。從兩次貿易戰期間資本市場表現看（見圖8），具備較大相似之處：一是美元指數維持震蕩；二是美債利率持續回落；三是美股面臨短期快速下跌衝擊，如1987年四季度和2018年四季度美股均曾大幅調整。
（二）大選結果對資本市場的影響
1、拜登當選+民主黨橫掃參眾兩院：美股美元短空長多+低利率
根據上文的分析，與此大選結果相對應的政策組合大概率為「增稅+大規模基建刺激+貿易戰緩和+貨幣偏鷹派」，將與歷史上羅斯福新政時期的政策主張較為一致，當前全球經濟陷入深度衰退的宏觀環境也與大蕭條期間存在一定相似之處。在此背景下，從短期看，受增稅、金融監管趨嚴和美股估值偏高影響，美股短期震蕩走弱概率較大，美元指數短期亦承壓；但中長期看，拜登推行的大規模基建刺激、對富人增稅和緩解貿易爭端等舉措，有利於減小美國貧富差異、大幅提振經濟，對美股和美元指數均將形成強有力支撐。美債方面，疫情再度加劇，導致美國經濟恢復偏慢且充滿不確定性，美聯儲多次發聲表示將維持零利率至2022年，美國低利率環境料將延續。
2、拜登當選+參眾兩院分屬不同黨派：美股偏弱+弱美元+低利率
此大選結果下，美國面臨的政策組合是「增稅不確定+基建刺激不確定+貿易戰緩和+貨幣偏鷹派」。上述情境下，拜登政府財政政策執行阻力和不確定性較大，對總需求的刺激力度料偏弱，或低於市場一致預期，整體上不利於風險資產價格上漲。預計美股短期出現調整的概率偏大，美元指數和美債利率也大概率維持低位。
3、川普當選+共和黨橫掃參眾兩院：美股短多長空+弱美元+低利率
此大選結果對應的政策組合是「減稅+溫和基建刺激+貿易摩擦加劇+貨幣偏鴿派」，此組合是美國較為常見的財政擴張方案，但發起貿易戰為川普政府獨樹一幟的地方。該政策組合下，從短期看，減稅和基建刺激有利於改善企業利潤，疊加川普偏寬鬆的貨幣政策主張，美股有望迎來盈利與估值的戴維斯雙擊，延續上漲態勢；但中長期看，川普政府財政、貨幣政策雙擴張組合會導致嚴重的財政赤字問題，或難以為繼，且貿易摩擦加劇、貧富分化加大不利於美國經濟穩定增長，美股長期或偏空。其他資產方面，美債利率大概率維持低位，受貿易衝突加劇、川普政府疫情防控不力影響，美元指數或整體延續弱勢格局。
4、川普當選+參眾兩院分屬不同黨派：美股震蕩走弱+弱美元+低利率
這種情景相當於美國維持現有的政治生態體系，政策組合為「減稅不確定+基建刺激不確定+貿易摩擦加劇+貨幣偏鴿派」。在此背景下，川普政府大規模財政刺激方案落地難度較大，美國經濟修復速度偏慢，疊加貿易摩擦加劇影響，美股等風險資產震蕩走弱概率較大，同期美元指數和美債利率延續回落態勢。
四、美國大選未來重要時間節點
受疫情爆發影響，今年美國大選有更多選民採用郵寄方式進行投票，目前兩黨對郵寄選票的合法性及有效性、郵寄選票確認截止日期等方面存在諸多分歧，這會增添美國大選結果的不確定性。在明年1月份新總統宣布就職前，美國大選出現黑天鵝事件的可能性仍然較大，因此需要關注美國大選未來的重要時間節點，具體時間表見圖9。
關注「明察宏觀」
識別二維碼
免 責 聲 明|
本微信號推送報告由財信國際經濟研究院提供，僅供本公司員工和客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。
完整的投資觀點應以財信國際經濟研究院發布的完整報告為準。完整報告所提供信息來源於公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。
本報告所載信息僅反映本公司初次公開發布該報告時的判斷，我司保留在不發出通知的情形下，補充、更正和修訂相關信息的權利，報告閱讀者應當自行關注相關的更新或修改。
市場有風險，投資需謹慎。本報告所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業決策不應將本報告作為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷，在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的直接或間接後果承擔任何責任。
本報告所有表述是基於分析師本人的知識和經驗客觀中立地做出，並不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。我司和分析師本人對任何基於偏見角度理解本報告所可能引起的後果，不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。
本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式複製、發表、引用或傳播。如徵得本公司同意進行引用、刊發，需註明出處為財信國際經濟研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。
本公司對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。
（責任編輯：邱利 HN154）