記者 | 陶知閒
編輯 | 陳菲遐
和同行業那些動輒虧損近60億元的公司相比，業績雖然下滑但保住盈利的贛鋒鋰業（002460.SZ）是一個優等生。
不過，這只是表象。
這家公司的財報中隱藏了巨大風險。從長期股權投資減值到淨利潤大幅下滑，都值得投資者警惕。
贛鋒鋰業去年營業收入53.42億元，同比增長6.75%，歸母淨利潤3.58億元，相較2018年的13.41億元，同比下滑73.3%。公司解釋稱，淨利下滑的主要原因是鋰價下降及持有的金融資產股票價格下跌。
贛鋒鋰業是鋰系列產品供應最齊全的製造商之一。公司業務涵蓋鋰行業上下遊各個重要板塊，包括穿上遊鋰資源開發、中遊鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下遊鋰電池製造及退役鋰電池綜合回收利用，產品廣泛應用於新能源汽車、消費電子和製藥等領域。
鋰作為周期性商品的典型代表，行業公司的命脈便是商品價格。2018年之前，受新能源汽車興起及消費電子廣泛應用，主要鋰化合物價格不斷上漲，贛鋒鋰業營業收入也由2010年上市之初的3.6億元上漲近13倍至2018年的50.04億元。同期，歸母淨利潤由0.43億元上漲27倍至13.41億元（已追溯調整）。期間，公司股價也上漲超過十倍。
2018年成為行業價格的轉折點。Wind數據顯示，從2017年底開始，作為主要鋰化合物價格代表的碳酸鋰價格大幅下降，電池級碳酸鋰（指主含量不小於99.5%的碳酸鋰）價格已經從2017年11月16.8萬元/噸的下降至如今的4.6萬元/噸，降幅達到72.62%。
鋰化合物價格下滑的主要原因是需求減弱，供給過剩。
從需求端來看，新能源汽車補貼大幅退坡，終端車企消減動力電池訂單，進而導致鋰化合物電池市場的低迷；加之隨著政策補貼金額與電池能量密度直接掛鈎，高能量密度的三元動力電池更受市場追捧，擠佔了鋰化合物市場。與此同時，三元電池向高鎳方向發展，對鋰的需求也造成一定影響。
從供應端來看，隨著國內外新建鋰鹽產能逐步釋放，鋰化合物已經達到供大於求的狀態。
老對手天齊鋰業（002466.SZ）於2017年至2018年間分別擴產增能建設「年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目」和「年產2萬噸碳酸鋰工廠項目」兩個大項目。國外兩個鋰礦大區澳洲和南美紛紛加碼產能。根據瑞銀統計，澳大利亞礦企的鋰年產量在2016年至2019年的四年間增加近兩倍，達18.8萬噸。全球碳酸鋰供應巨頭智利化學礦業公司（下稱SQM，全球鋰業三巨頭之一）於2018年初與智利當局達成擴產協議，到2025年，SQM可生產21.6萬噸碳酸鋰。
鋰化合物價格的持續下滑打亂了行業巨頭擴張腳步，加速了行業內整合出清。
受價格下跌影響，SQM於今年初宣布將部分擴建計劃推遲到2021年底。全球最大的鋰生產商雅保（Albemarle）擱置了建設年產10萬噸氫氧化鋰工廠的計劃。與此同時，雅保也推遲了12.5萬噸新增鋰加工產能的建設計劃。
選擇在行業高點收購及擴產，贛鋒鋰業正面臨自己親手埋下的雷。
對於鋰產品製造商而言，鋰礦資源是非常重要的核心競爭力。我國的鋰礦資源多集中於青海、西藏等地的鹽湖中，雖儲量豐富，但開採成本較高。因此出海收購優質鋰礦資源便成為國內鋰礦企業的首選。
贛鋒鋰業的主要股權收購都始於鋰價高點2016年，因此長期股權投資減值風險成為懸在贛鋒鋰業頭上的達摩克利斯之劍。
自2016年起，贛鋒鋰業長期股權投資帳面價值幾乎是以每年翻一倍的速度大幅增長。2019年公司持有的長期股權投資帳面價值為36.8億元，佔公司淨資產43.76%，相較2018年的18.54億元，增長98.51%。2019年長期股權投資大幅增長的主要原因是公司增持澳洲的Reed Industrial Minerals Pty Ltd（下稱RIM）和阿根廷的Minera Exar S.A（下稱Minera Exar）股權。截止2019年底，贛鋒鋰業所擁有兩家公司長期股權投資合計帳面價值為28.36億元，佔其長期股權投資總金額的77.01%。
贛鋒鋰業的雷便與這兩家公司有關。
RIM是贛鋒鋰業目前的第一大供應商，2019年贛鋒鋰業對其採購額為17.06億元，佔公司總採購比例33.6%。
2015年9月至2019年期間，贛鋒鋰業多次通過收購股權及增資形式，持有RIM50%股權，目前帳面價值為8.42億元。此外，公司還於2020年2月公告擬投資2.29億元對其繼續增資。RIM是西澳的一家多元化礦業和勘探公司，擁有Mt Marion鋰輝石礦項目 100%的股權。RIM目前鋰輝石精礦年產能為40萬噸。2017年至2019 年，贛鋒鋰業向RIM採購的鋰輝石精礦佔公司當期同類型業務比重分別為96.15%、93.78%、80.06%， RIM 2016年7月至2019年6月營業收入分別為2.82億元、15.36億元和18.04億元；淨利潤分別為0.25億元、3.42億元和4.94億元，合計8.61億元。RIM已經成為公司主要原材料鋰輝石的最重要供應商。
另一家收購標的Minera Exar，將會成為贛鋒鋰業未來上遊鋰資源的重要供應商。
2018年8月至2019年期間，贛鋒鋰業多次通過收購股權及增資的形式，持有Minera Exar50%股權，其中通過子公司提供財務資助合計約10.56億元，目前帳面價值19.95億元。贛鋒鋰業於今年2月公告擬投資15億元對其增資及認購新股。一旦交易完成，公司股權將由原先的50%上升至51%，對其實施控股。
Minera Exar 是阿根廷的一家礦業和勘探公司，擁有Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目，規劃產能年產 4 萬噸電池級碳酸鋰項目正在建設中，預計2021年投產，公司將負責包銷其中75%的電池級碳酸鋰產品。
贛鋒鋰業曾表示，不斷認購 Minera Exar 股權是為了填補其優質滷水鋰資源的不足，提升對上遊優質鋰資源的控制規模。但截至2019年6月底，Minera Exar尚未產生任何營業收入，2016年7月至2019年6月的三年間已虧損約8580萬元。
贛鋒鋰業對這兩家子公司的「寬容」存在巨大隱患。
近兩年來，受鋰化合物價格下滑影響，鋰礦行業估值下滑較快。贛鋒鋰業老對手天齊鋰業年內連續兩次計提長期股權投資減值準備合計53.53億元。其中最主要的計提便是對SQM的股權投資，兩次合計減值52.79億元，佔原帳面餘額的17.92%。主要原因是鋰價承壓、擴產項目延期、新冠疫情影響以及南美地區宏觀環境變化等。
對比行業對手的大幅計提資產減值準備，贛鋒鋰業卻表示旗下相關主要資產並無減值跡象，這引起了投資者質疑。
以Minera Exar股權項目為例，同樣處於南美，鋰價同樣下滑，目前項目已虧損0.86億元，但贛鋒鋰業依舊堅持其預測結果。
RIM也存在風險。對比同在澳洲的鋰礦項目，以公允價值（股價）計量的皮爾巴拉項目，2019年及2020年第一季度分別帶給公司3.95億元、0.68億元的虧損。皮爾巴拉為世界上最大的鋰輝石礦山之一，贛鋒鋰業以股票買賣的形式獲得其股權，截止2019年底仍持有其6.86%股權。
RIM同為在澳洲的鋰輝石礦企業，其估值不存在減值跡象令人質疑。
如果說天齊鋰業選擇引爆大雷輕裝上陣，那麼贛鋒鋰業的暗雷更值得投資者警惕。
不難看出，贛鋒鋰業想要遞延引爆股權投資的雷，但行業不景氣帶給公司的危機已從財報中體現。
贛鋒鋰業淨利率五年間走出了「A」型。受鋰化物價格下跌影響，贛鋒鋰業去年銷售淨利率為6.62%，相較五年前的9.22%落後近3個百分點。截止日前，電池級碳酸鋰的價格為4.6萬元/噸，相較2019年底的5.03萬元/噸已下跌8.55%。對比贛鋒鋰業6.62%的銷售淨利率，公司已經存在虧損風險。
行業內一般認為碳酸鋰價格的盈虧平衡線在5萬元／噸左右，隨著價格持續下跌，部分高成本鋰礦企業將會率先虧本，長此以往行業內部將形成自然洗牌。這也就意味著，企業現金流健康狀況、存貨周轉速度等將會決定企業生存。
從這一點來看，2017年和2018年高位拿股權及建項目的贛鋒鋰業不容樂觀。
面對虧損風險，贛鋒鋰業沒有選擇收縮資本開支，而是飲鴆止渴。
與鋰化合物價格逐步走低相反的是，贛鋒鋰業一直在加速擴張產能。2019年贛鋒鋰業固定資產帳面價值為20.7億元，相較2017年的7.95億元增長12.75億元，漲幅近兩倍。大幅增長的固定資產主要源於公司年年擴產的鋰化合項目，僅2019年，公司便有三個大項目轉固。截止2019年底，贛鋒鋰業仍有9.12億元在建工程，接近目前固定資產帳面價值的一半。
固定資產的增長帶動產量增加。2016年起的4年間，贛鋒鋰業主要鋰化合物產量大幅增長，其中碳酸鋰產量增長超過一倍，氫氧化鋰產量增長近兩倍。
主營產品價格下跌引發毛利率、淨利率雙下滑，但贛鋒鋰業仍積極進行產能擴張，增收減利的現象已持續兩年。
贛鋒鋰業持續擴產導致公司現金流長期淨流出，企業失血嚴重。公司近五年經營和投資現金流合計淨流出45.75億元。面對如今行業寒冬，贛鋒鋰業在前期已消耗了太多「過冬糧」。
贛鋒鋰業也意識到行業不景氣帶來的風險，想從行業下遊獲取機會，但弄巧成拙。
贛鋒鋰業耗費近2.5億的固態鋰電池項目面臨夭折。該項目未能如期完成第三期業績考核指標，主要原因是贛鋒鋰業研發的第一代固態鋰電池銷售額未超過3億元。在此之前的第二期業績考核亦未達標，為中試生產線選址調整、建設進度整體延後等原因造成。贛鋒鋰業並未披露該項目後續如何發展，只是表示會關注事項的進展。
此外，贛鋒鋰業還選擇通過和多家企業籤訂長單協議的方式，減弱價格波動對業績的影響。
不過，長單協議籤訂只能一定程度上緩解商品價格波動帶來的影響。在接連投資受挫後，贛鋒鋰業的高管及實際控制人家族成員似乎也不看好公司前景。2020年4月，公司四位股東擬合計減持公司股份，佔其可減持部分的44.12%。
受疫情及鋰商品價格持續下跌影響，贛鋒鋰業今年第一季度營收10.79億元，同比下降18.88%；淨利潤774.61萬元，同比下降96.94%。同時預計今年上半年淨利潤1.4億至2億，同比下滑32%至53%。
沒有人知道，被這家公司忽視的那些「雷」，還能藏多久？