一、零件+成品全面布局聲光電整體解決方案
歌爾股份作為全球領先的聲光電整體解決方案提供商，在微型聲學器件、虛擬實境、增強現實、光學、精密製造等領域建立起獨有的競爭優勢。公司堅持「零件+成品」的發展戰略，圍繞智能終端全面布局。1）零件方面主要產品包括揚聲器/受話器（spk/rcv）、微型麥克風、傳感器、天線等；2）成品方面公司在 2016 年提出「Hearable+ Viewable + Wearable +Robotics」四大方向，在耳機、智能穿戴、AR/VR、智能音箱、遊戲配件等全面布局。
分業務看，公司當前主要分為智能聲學整機、智能硬體、精密零組件三大事業部，預估 2019年佔比分別約 40%/30%/30%。（1）智能聲學整機：預計 2019 年營收佔比提升至 40%，是公司近兩年重點發力方向。產品主要包括有線耳機、無線耳機、智能音箱等。公司 2019年受益於 TWS 無線耳機高速成長，板塊收入有望翻倍，板塊毛利率約 10%-15%。（2）智能硬體：預計 2019 年營收佔比約 30%，智能手錶預計貢獻未來 2-3 年增量收入，AR/VR 接棒長期增長。公司智能硬體板塊主要包括 VR/AR 設備、智能手錶/手環以及遊戲機配件等。公司 2019 年板塊主要受益於手錶/手環類產品出貨量實現數倍增長，帶動公司板塊收入增速預估達 40%，預計板塊毛利率在 15%左右。（3）精密零組件：預計 2019 年營收佔比降至 30%，為公司現金流業務，貢獻穩定收入及利潤。公司精密零組件主要為麥克風、揚聲器、MEMS 傳感器、光學元件等，其中麥克風、揚聲器等聲學器件佔板塊收入比例超 90%。公司客戶涵蓋所有主流下遊手機廠商，由於手機端聲學創新趨緩，預計該板塊收入增長相對穩定，板塊毛利率 25%-30%。
二、聲學整機：TWS 貢獻近兩年最確定、最核心驅動力
TWS出貨量暴增：TWS（True Wireless Stereo），即真無線立體聲耳機，是去掉傳統耳機線，將左右兩個耳機通過藍牙技術與智慧型手機等終端設備相連，組成一個獨立的立體聲系統，通過增加多種傳感器實現觸控控制、語音控制、身體信息採集等多種功能。自蘋果公司於 2016 年發布首款 AirPods 後，智能真無線耳機（TWS 耳機）進入消費者視野，基於其微型化、無線連接的便攜性以及晶片、傳感器、搭配語音助手帶來的智能化體驗，三星、華為、小米等手機廠商及 BOSE、BEATS、SONY 等音頻巨頭迅速跟進。根據 Counterpoint 數據，2019 年全球 TWS 出貨1.3 億部，同比增速高達 179%。
市場空間仍有數倍增長：2022 年國際大客戶端和安卓端出貨量分別上看 4+/10+倍空間，預計整體市場超 3000 億元。1）大客戶端：至 2022 年出貨量仍有 4 倍+成長空間。2018/2019 年國際大客戶手機出貨量分別為 2.09/1.91 億部，而其 TWS 耳機經過三代產品迭代，2018/2019 年出貨量分別為 0.26/0.55 億副，搭配率為 12%/29%，預計 2020年同比+64%至 0.9 億副，搭配率升至約 50%。展望 2022 年，我們預計國際大客戶 TWS耳機出貨量有望達 1.8 億副，相對 2019 年仍有 3-4 倍空間。2）安卓端：至 2022 年手機品牌出貨量有近 10倍+成長空間。2018/2019年安卓端手機出貨量分別為 12.0/11.8億部，而安卓端 TWS 耳機（含聲學品牌）2019 年出貨量我們估算為 0.65 億副，搭配率僅 6%，我們認為安卓廠商或率先將 TWS 耳機與手機進行搭售，帶動耳機滲透率加速提升。我們預計 2020 年出貨量有望翻倍增長至 1.3 億副，2022 則有望達到 4 億副，相對於 2019 年將有超 10 倍成長空間，其中安卓手機品牌將貢獻主要增量。
歌爾是國內外品牌無線耳機主力供應商之一，將充分受益於 TWS 高速增長期。公司2018年下半年切入 AirPods 組裝環節，配合 AirPods 擴產進度順利，良率爬坡及獲利能力提升順利。預計今年歌爾也有望進入 AirPods Pro 供應體系，AirPods Pro 出貨價較 AirPods 提升 30%左右，帶來量價同升空間。我們預計 2019-2021 年歌爾 AirPods 整體份額有望從 22%左右提升至40%，收入以 100% CAGR 增長至 325 億元，貢獻公司整體收入的 51%。在Android手機方面，歌爾也是國內大客戶、Google、Amazon、OPPO 等品牌的 TWS 耳機核心供應商，2019 年國內大客戶新款 TWS 耳機反響較好，我們預計今年歌爾非蘋 TWS 耳機業務也有望迎來翻倍增長。
三、VR/AR先手布局，靜待產業爆發
VR/AR產業未來增速50%以上：VR/AR 產業正處於初期增長階段。根據《利亞德 2019 年創業板公開發行可轉換公司債券募集說明書》，援引中國信息通信研究院等發布的《虛擬（增強）現實白皮書（2018年）》顯示，2018 年全球 VR/AR 市場規模將超過 700 億元人民幣，同比增長 126%。其中，VR 整體市場超過 600 億元，AR 整體市場超過 100 億元。預計 2020 年全球 VR/AR產業規模將超過 2000 億元，其中 VR 整體市場 1600 億元，AR 整體市場 450 億元。預計 2017-2022 年全球 VR/AR 產業規模年均複合增長率超過 70%，VR 佔據主體地位，AR 增速顯著。
在 AR/VR 戰略布局上，歌爾從 2015 年開始積極布局 VR/AR 業務。2017 年以 2385 萬美元收購納斯達克上市公司 Kopin 9.8%股權，涉足超小型顯示器件和語音晶片技術。2018 年，歌爾參投光波導廠商 WaveOptics C 輪融資，共同推動光波導 AR 的量產及市場化進程。目前歌爾在 VR/AR 領域已經建立獨特優勢：1) 全球頂級客戶資源：歌爾配合索尼、Facebook/Oculus、華為、聯想、Parrot、Pico 等主要 VR/AR 廠商多年，並與 Google、微軟等科技巨頭配合研發。2) 強大的一體化能力：公司已具備聲學器件、光學鏡頭、傳感器、無線通訊多種零部件自制能力（尤其菲涅爾透鏡、納米光柵、微顯示屏等核心光學部件能力），此外在VR/AR 光顯方案設計、3D 音效技術、精密部件製造等構築壁壘。3) 上下遊合作建立生態體系：歌爾與高通、Intel、ARM 等晶片廠商合作，推出一系列VR 參考設計平臺，尤其是面向 VR 一體機領域，搶佔行業先機。
四、AIoT全面開花
歌爾多年來堅持的「零件+成品」戰略，開始在 AIoT 硬體展現出強大的競爭力。除耳機、AR/VR 外，手錶、音箱、遊戲配件等將貢獻多維動力。我們認為 AIoT 終端將是巨頭的舞臺，而歌爾與北美五大科技巨頭及國內華米 OV、BAT 都有緊密合作，客戶卡位優勢明顯。
1) 智能手錶：根據 IDC 預測，2019 年全年全球智能手錶/手環出貨約 6830/6820 萬臺，其中智能手錶至 2023 年有望增長超過 1 億臺。我們看到智能手錶已成為手機品牌十分重視的配件品類，2019 年國內大客新款 Watch 受到追捧，我們認為今年出貨將挑戰 50-100%增長，歌爾作為 ODM 供應商直接受益。2) 智能音箱：根據 Strategy Analytics 數據，2019 年全球智能音箱銷量達到 1.47 億臺，同比增長 75%。我們預計 2020 年將有更多科技巨頭髮力智能音箱市場，而歌爾有望從麥克風陣列向喇叭、整機延伸，在蘋果、Amazon 獲得更多機會，增量可期。3) 遊戲配件：自 2013 年 11 月索尼 PS4 北美發售後，索尼 PS5 時隔 7 年將於 2020 年冬季上市。我們預計更新需求強勁，利好歌爾的遊戲配件業務，同時我們認為憑藉多年客戶關係和零件+成品整合能力，歌爾有機會進一步切入主機市場。