概述
核心觀點：大宗商品在2016年一改頹勢，告別5年熊市，主要是受中國供給側改革以及全球貨幣寬鬆影響，而不是需求推動。隨著價格上漲和通脹預期互相強化，投資者重現開始憧憬長期牛市。但我們認為，儘管長期來看大宗商品價格已經在2016年觸底，但長期牛市言之尚早，推動價格上漲的基本面基礎並不牢固：一方面產能過剩壓力並沒有因供給側改革而消失，另一方面需求增長也不會因為川普的基建計劃而明顯改善。我們預計2017年銅供需繼續小幅過剩，且隨著價格漲幅擴大，復產動力和貨幣緊縮風險都在上升，當前價格快速上漲的趨勢難以維持。相比憧憬長期牛市，投資者更應該注意價格回落風險。我們預計2017年銅價走勢將呈前高后低，大幅震蕩走勢。主要波動區間為4500美元/噸-6500美元/噸，滬銅38000元/噸-55000元/噸，年均價在4800美元/噸(40000元/噸)左右。
1.2016年行情回顧
1.1有色金屬中鋅價一馬當先，銅價後期直追，鋁價表現最弱
圖1有色金屬漲幅比較
數據來源：wind、中投期貨研究所
1.2工業品價格上漲並非由需求推動
PPI大幅回升與工業增加值表現背離，說明本輪上遊工業企業利潤的改善未能向下遊傳導，下遊工業企業利潤增速仍處於持續下降通道，說明下遊企業補庫存不具備可持續性。
圖2工業增加值與PPI
數據來源：國家統計局
1.3利潤恢復鼓勵企業復產
圖4工業企業利潤總額與商品指數
數據來源：wind、中投期貨研究所
去年年報我們曾指出大宗商品普遍低於生產成本之後，供應收縮將推動價格反彈，5年熊市基本結束，進入震蕩築底階段。從那時起，衡量國內一攬子大宗商品的文華商品指數從106點反彈至160點，漲幅超過50%，絕大多數工業企業行業恢復盈利。已經有跡象表明，價格上漲鼓勵生產企業加大生產，並在期貨市場賣出保值對衝。
1.4資金轉戰海外做空人民幣貶值又可以做多通脹
圖3LME銅價、人民幣兌美元中間價、期貨持倉量
數據來源：wind、中投期貨研究所
2016年人民幣兌美元匯率超預期貶值，資金轉向海外美元計價商品以對衝人民幣貶值風險。LME和COMEX兩大交易所持倉量大幅上升，SHFE持倉量回落。
1.5大宗商品恢復金融屬性
在1976年牙買加體系宣布黃金非貨幣化之後，在現代金融體系當中，黃金作為世界貨幣的職能降低，但是黃金仍然具有價值尺度、儲藏、支付等金融和商品的雙重屬性。前任美聯儲伯南克曾說：「黃金不是貨幣，它是一種資產，就像國債是一種資產一樣。」今年以來，儘管美元明顯上漲，但在全球利率走低、非美
貨幣貶值的背景下，投機資金配置大宗商品資產以圖跑贏本幣貶值，使大宗商品恢復金融屬性。所以黃金和大宗商品的比價來衡量大宗商品的金融屬性強度是具有一定意義。
圖5銅價、商品綜合指數與金價比值
數據來源：wind、中投期貨研究所
我們曾指出黃金與大宗商品的比價處於歷史極低水平，說明大宗商品金融屬性去化過度。隨著低利率的延續，大宗商品的金融屬性將有所恢復。」比價在過去30年的中值為5.98，過去10年中值為5.34，過去5年的中值為4.88，目前為4.91。說明銅的金融屬性已經基本恢復，銅金比價回升到合理區間。整個大宗商品市場表現也同樣如此。大宗商品金融屬性得到全面恢復之後，大宗商品價格波動對貨幣政策的邊際變化將更加敏感。2016年12月，美聯儲十年來第二次上調利率。雖然2017年加息次數可能會小於等於3次，但貨幣緊縮周期形成一直預期之後，大宗商品上漲趨勢將受到較為明顯的抑制。
2.2017年供求分析和價格預測
2.1全球銅礦產能增速高於產量增速
圖6全球銅礦產能增速和產量增速
數據來源：wind、中投期貨研究所
ICSG國際銅業研究小組數據顯示：2017年全球礦山產能增速6.04%，礦產銅產量大約1987.8萬噸，與2016年基本持平。礦山產能增速明顯高於冶煉產能增速，但投產緩慢和品位下降導致礦產銅的產量增幅非常有限。根據智利銅業公司、CRU、WoodMackenzie的統計，現有銅礦項目中，延期0-2年的項目25個、延期2-4年的項目21個、延期4-6年的項目9個。根據WoodMackenzie的統計，全球新增銅礦供給的邊際價格為3.3美元/磅(折合7273美元/噸)，目前全球銅礦平均入選品位0.65%-0.7%，2018年將降至0.6%-0.65%。
2016年全球礦山產能增長4.22%，全球銅礦產量增長3.95%至1988.4萬噸左右。2016年1-9月全球精銅產能利用率以及產量基本繼續增加，非洲地區小幅下滑，歐洲和北美相對穩定，南美產量小幅增加。智利和剛果的銅礦產量分別減少了4%和6%，而秘魯、印度尼西亞和墨西哥等國分別大幅增長34%、33%和20%。精煉銅方面：2017年全球精煉銅產量將增長1.7%至2379萬噸。2016年精煉銅產量2338.3萬噸，增長2.2%。根據最新的加工費談判結果，2017年長協銅精礦加工費(TC/RC)為92.5美元/噸和9.25美分/磅，同比下降5%，低於此前市場預期的95-100美元/噸。加工費下降意味著上遊銅礦投產進度不及預期，2017年全球銅礦供給仍然存在不確定性。
2.2銅產業鏈
圖7銅產業鏈
數據來源：中投期貨研究所
2.3中國佔全球銅消費比重39%，接近60%的消費增量來自於中國
圖8全球主要銅消費國
數據來源：ICSG
2.4銅消費結構對比
圖9全球主要銅消費國
數據來源：ICSG
2.5智利貢獻三分之一的供應，仍有擴張空間
2016年智利新增產量佔全球28%，秘魯佔21%，辛巴威佔10%，中國佔8%，印度尼西亞9%，巴基斯坦9%，剛果佔7%。
圖10全球前20大銅礦石生產國
數據來源：ICSG
2016年邊際現金成本(90%)約為4040美元/噸，在盈利驅動下，2017年全球銅產量將繼續上升。預計2017年智利銅產量預期為585萬噸，較去年預期上升5.5%，尚比亞銅產量將增至85萬噸，該國2017年銅產量將達到240萬噸，高於今年的210萬噸。印尼可能在2017年放開銅精礦出口，中國也有95萬噸銅精礦產能準備投產。
2.6礦山資源越來越集中
圖11全球前20大銅生產企業
數據來源：ICSG
2.7全球主要經濟體弱復甦
圖12全球經濟增長情況
數據來源：WIND資訊
2.82017年全球經濟將溫和改善，但不確定性依然很大。
圖13全球主要經濟體PMI
數據來源：wind、中投期貨研究所
美國經濟增長有望加快，歐洲經濟在多重挑戰中穩步復甦，日本經濟回暖，中國經濟增速下降趨勢放緩。不過，英國脫歐後和難民潮、川普能否兌現競選承諾、美聯儲加息是否會超預期、中美貿易摩擦以及民粹主義抬頭都可能導致經濟增長疲軟。
圖14全球經濟增長預期
數據來源：中投期貨研究所
2016年下半年中國經濟展現的數據好轉，主要推動力來自於超大規模的財政刺激、房地產熱潮與補庫存運動。隨著明年投資中房地產投資、製造業投資將遭遇下行壓力，基建投資將不足以彌補前兩者的下滑。在終端需求疲弱、滯脹威脅之下，補庫存可能提前夭折。出口則繼續負增長。我們宏觀組預測明年2017年中國GDP增速將從2016年的6.7%進一步下滑到6.5%左右水平。
2.9汽車需求高速增長，購置稅優惠降低後2017將略有下降
圖15中國汽車產量
數據來源：國家統計局
受消費升級和購置稅減半推動，2016年1-11月，汽車產銷分別為2502.70萬輛和2494.80萬輛，同比分別增長14.26%和14.11%。2017年小排量汽車購置稅從5%上調至7.5%。2015年為10%。2016年中國汽車用銅量為55萬噸左右，預計2017年汽車產量增長8%。生產一輛傳統轎車大約需要耗銅20-33千克，而生產一輛混合型動力轎車則需要耗費40-65公斤的銅增加用銅5萬噸。
2.10去庫存後地產政策收緊，購地同比難轉正，銷量和新開工進入拐點
圖16中國房地產拿地、開發和銷售數據
數據來源：國家統計局
2016年1-11月，房地產用銅量112萬噸左右。全國房地產開發投資額為93387億元，同比增長6.5%，增速較1-10月回落0.1個百分點。全國房屋新開工面積為15.1億平方米，同比增長7.6%，增幅較1-10月收窄0.5個百分點。全國房屋施工面積達74.5億平方米，同比增長2.9%，增幅較1-10月收窄0.4個百分點。全國房屋竣工面積為77037萬平方米，同比增長6.4%，增速較1-10月回落0.2個百分點。三季度以來熱點
城市樓市調控政策集中出臺，以及最新中央經濟工作會議將房地產調控納入長期措施，已然影響到市場各方預期，預計2017年全國房地產開發投資增速將回落至1%，全年用銅量123萬噸。
2.112017年空調產量將隨地產銷量下滑
圖17 2016年中國空調產量
數據來源：國家統計局
2016年1-10月我國空調產量累計13315.5萬臺，同比增長2.1%。10月當月產量1161.3萬臺。預計2016年空調耗銅量在105萬噸左右，受地產銷售影響，2017年全年耗銅量90萬噸左右。
2.12川普基建計劃對銅消費影響很小
相比川普大選勝利之初的風聲鶴唳，近期金融市場的狂熱情緒令人驚訝。川普提出將在十年內激勵1萬億美元資金參與基礎建設投資。其中政府將投入5500億美元，用以提升美國交通基礎設施。美國固定資產每增長1%帶動消費增長0.78%。因此，川普新政可能帶動美國精煉銅消費增長2.8%。大約5.2萬噸，僅佔2016年全球精煉銅消費的0.2%。其影響略勝於無。
2.13美聯儲進入加息周期，美元強勢至少延續到明年上半年
圖18美元指數與銅價
數據來源：wind、中投期貨研究所
算上本次，銅價與美元在近20年裡有四次明顯的同步上漲行情。分別是1998年—1999，2004--2005，2009—2010，2015--2016。這種情況一般出現在經濟復甦初期和通脹末期，經濟復甦初期，美國經濟韌性強復甦早使美聯儲更早進入加息周期，美元上漲。銅價受金融因素影響不大，主要是受到熊市後的超跌反彈和經濟復甦的需求推動。結果是銅價上漲，美元下跌，如1998—1999與2009—2010。而在通脹末期，非美
經濟體已經在通脹壓力下收緊貨幣政策，消費需求已經是強弩之末，由於金融因素導致銅價高漲脫離基本面供求，此時銅價對利率和流動性比較敏感。隨著美聯儲跟進加息，銅價與美元同步上漲。結果是銅價下跌，美元繼續上漲。如2004--2005，2015—2016。本次經濟周期特徵是輕度滯脹。「脹」的主要原因不是需求強，而是供應更弱。以及超低利率下的資產價格泡沫輪動。
2.14抑制資產價格泡沫，貨幣環境已經收緊
圖19中國M1、M2與銅價
數據來源：wind、中投期貨研究所
一切通脹都是貨幣現象。外匯佔款大幅下降、M1增速出現拐點、近期國內債券市場「崩盤」等待情況表明中國貨幣環境已經進入邊際緊縮狀態，本次房地產政策收緊力度空前，信用緊縮也將隨之發生。「脹」基礎條件也就不復存在。銅的三分之二增量來自於中國。2017年中國房地產投資可能下滑，但空調、汽車和電力電網投資將支撐需求同比勉強增長。
2.152017年全球銅市場供給過剩16.3萬噸
ICSG預計2017年全球精煉銅需求量增長1%至2362.8萬噸，比2016年為2339.1萬噸，增長1.5%。2017年全球市場供給過剩16.3萬噸。
圖20中國M1、M2與銅價
數據來源：wind、中投期貨研究所
2.16價格突破下行通道後的走勢預測
圖19LME銅價走勢
數據來源：文華財經
中投期貨 趙維偉