2017年4月5日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）討論採取措施縮減資產負債表（以下簡稱「縮表」）。研究美聯儲歷次縮表的時機、規模、方式及相關影響，對我國下一步縮表具有較強的借鑑意義。
美聯儲歷史上六次縮表情況縮表時點選擇先加息一段時間後再考慮縮表從20世紀70年代末關注預期管理以來，在兩次縮表周期中，美聯儲選擇先加息，一段時間後公布縮表計劃，給市場消化「利空」的穩定預期，然後再進行縮表。例如，第二次石油危機後，美聯儲在1976年12月首次加息，一年後開始實施縮表操作；科技網絡泡沫形成後，美聯儲在1999年6月首次加息，2000年2月才開始縮表。在處理特殊危機後，美聯儲會先加息再縮表，並隨後以降息來應對經濟下滑風險。
4次縮表規模在10%左右，期限不超過兩年1920年以來，美聯儲共計6次縮表，基本對應世界大戰停戰或經濟危機風險解除後的1～4年，時間持續1～2年，規模2%～15%，且縮表過程中同時連續降息或加息（見表1）。一是進行數量控制以遏制通脹，以1920年和1978年為典型。由於縮表周期中對經濟的衝擊過於明顯，美聯儲在開始縮表後一年轉回擴表操作。二是極端應急手段的退出，以1930年和2000年為典型。由於資產價格的迅速崩盤，美聯儲被迫向市場提供緊急流動性後及時退出。三是經濟形勢變化對美聯儲持有資產的「擠壓」，以1949年和1960年為典型。由於戰後美國國內國外經濟形勢好轉導致美聯儲需要縮表。
方式以主動拋售短期資產為主，主動縮表效果更好美聯儲6次縮表中4次是抓住時機主動採用縮表策略，其中除1978年外，其餘3次縮表對當期及未來幾年經濟的衝擊均較為有限。相反的是，1930年和1960年的被動縮表均導致了當期經濟增速下滑，且1930年的縮表還對隨後幾年美國經濟造成重創。從具體縮表方式看，4次縮表主要為賣出短期國債、票據貼現等短期資產，其中第二次世界大戰前主要通過減持票據貼現與短期貸款來縮表，並在縮表末期多次降息來對衝縮表負面影響，20世紀70年代以後主要是通過減持短期國債和回購協議規模來縮表。
美聯儲歷次縮表的影響對全球經濟的影響一是經濟增長下滑。世界銀行數據顯示（只公布了1960年以後的數據），1960年、1978年和2000年的縮表對全球當期的經濟增長影響不大，但隨後1～2年全球經濟增長出現下滑。二是全球物價上漲。1978年和2000年縮表後一年，全球CPI分別同比上漲7.7%、3.4%。三是資本流入差異較大。世界銀行數據顯示（只公布了1970年以後的數據），1978年縮表當年，高收入國家和中低收入國家FDI淨流入保持兩位數增長，但3年後分別大幅下滑19.47%、13.28%；2000年縮表當年，高收入國家、中低收入國家的FDI淨流入分別大幅下滑47.87%、8.55%。
對美國經濟的影響一是對美國自身經濟中長期利好。除1930年和1978年外，美國經濟增速在其餘4次縮表（1920年只有工業增加值數據）當期出現不同程度下滑（1920年工業增加值同比下降27.9個百分點；1949年、1960年和1999年GDP同比分別下降4.6個、4.3個和0.6個百分點），但其後幾年的經濟均出現穩定增長。1920年和1978年的縮表對抑制惡性通脹產生正向影響（1920～1921年的CPI同比增速從15.6%降至-10.5%，1979～1983年的CPI同比增速從11.3%降至3.2%）。二是當期資本流入增長。從FDI淨流入來看，1978年和2000年縮表期間流入美國的FDI分別增長101.72%、11%（僅獲得1970年以來的數據）。三是資產價格下跌。除1949年縮表外，其餘5次縮表均造成縮表期間或縮表後短期股票價格大幅下降。四是美元指數短期平穩，但隨後上漲。1978年縮表後3年，美元指數（美元指數起始於1971年）出現攀升；2000年縮表後6個月，美元指數大幅上漲6.2%。
對我國的影響由於美聯儲第五次縮表發生在我國改革開放初期，影響較小，因此主要分析2000年第六次縮表對我國產生的影響。
一是我國整體經濟總體運行平穩。經濟增速始終保持在8%左右，同時工業增加值也維持在8.6%以上，整體經濟增長比較穩定，CPI同比增速持續2年小幅增長，逐步向合理水平回歸。二是人民幣中期貶值和短期資本流出壓力凸顯。人民幣實際有效匯率在縮表前一年大幅下滑5.21%，縮表當期和一年後出現短暫增長，但隨後人民幣實際有效匯率又開始長達3年的下滑。我國FDI淨流入在縮表前一年和當期均出現下滑（增速分別為-11.42%、-0.09%）。三是上市公司市值持續下滑。美聯儲縮表後，我國上市公司市值增速大幅回落42.47個百分點，隨後市值持續2年下滑。四是利率倒掛加劇。縮表後美國10年期國債到期收益率一直較我國高1.7個百分點左右，2002年5月中美利差更是接近2.77個百分點的較高水平，直到2002年9月開始縮小為0.7個百分點左右。
美國縮表前後我國貨幣政策變化情況。以2000年第六次縮表前後我國央行貨幣政策變化為例。縮表前，我國貨幣政策整體穩健但偏寬鬆。1996～1999年，人民銀行連續7次降息，存款、貸款平均利率累計分別下調5.73個、6.42個百分點。同時，1998年3月至1999年11月期間，人民銀行將存款準備金率從13%連續兩次下調至6%。此外，從1998年5月至1999年12月末，人民銀行在公開市場通過逆回購增加基礎貨幣2600多億元，佔兩年基礎貨幣增加總額的85%。縮表後，貨幣政策出現較為明顯的變化，從前期穩健偏寬鬆向偏緊縮轉變。2000年縮表後，我國資本流出壓力增大，加上再貸款發放較多，當年人民銀行通過公開市場業務操作累計收回資金3112億元。同時，從2001年開始，先後9次下調境內外幣存款利率，但從2003年開始又連續8次提高人民幣存貸基準利率，直至2008年國際金融危機爆發。此外，2003年9月開始上調存款準備金率1個百分點，至2008年國際金融危機爆發，持續上調共計20次。
美國當前的資產負債表狀況及縮表路徑資產負債表的規模和結構。國債和MBS是美聯儲資產主體。據美聯儲數據顯示，截至2017年4月20日，美聯儲資產規模為4.48萬億美元，較2007年末增長4.01倍，其中國債為2.46萬億美元，MBS為1.78萬億美元，兩者合計約佔94.69%。從期限結構看，美聯儲持有資產中剩餘期限在1年以下的佔比為13.04%，1～5年的為26.72%，而10年以上的佔比為53.48%。
當前縮表的預期路徑。一是本次縮表啟動時點在2017年底至2018年中期。紐約聯儲主席Dudley認為，如果經濟符合預期，2017年晚些時候或者2018年某個時點應開始逐步讓證券到期、不再進行再投資。紐約聯儲2016年底的調查顯示，多數交易商預計美聯儲將於2018年中期開始縮表。二是縮表後的規模在2.5萬億～4萬億美元。美聯儲前主席伯南克認為，目前美聯儲最優的資產規模應該超過2.5萬億美元，未來10年內很可能接近4萬億美元或更多。三是或將採取以停止到期債權再投資的方式減持短期國債。2014年9月17日，美聯儲發布《貨幣政策正常化原則和計劃》，明確先加息、後縮表的貨幣政策回歸路徑。同時，明確表示將停止到期債權再投資，而不會直接拋售MBS。美銀美林經濟學家Brian Smedley認為，國債是最可能的工具，美聯儲會通過每周減持40億～50億美元的短期國債來縮表。四是縮表的進程或將非常緩慢。JP摩根經濟學家Michal Feroli認為，美聯儲將從2018年開始縮表，但是要到2024年才會減持5000億美元，進而達到最優資產規模。
對我國的啟示一是結合我國經濟復甦進程和通脹走勢，積極研究我國縮表路徑、方式和策略。準確把握縮表時點，待實體經濟確定恢復上行，通脹壓力開始凸顯的時候進行，以免對經濟復甦造成下行壓力。二是適時推出縮表計劃，引導預期。可嘗試加息先行，再推出縮表計劃，待時機成熟後執行。三是調整資產結構，儲備縮表資產工具。我國央行主要資產是外匯佔款，而非國債和企業債券，考慮到結售匯制度安排，我國央行主動縮表的操作空間有限，需在外匯佔款不斷下降的同時適時增持其他存款性公司債權、政府債券和黃金。四是加強政策儲備，密切關注美國縮表對我國資本流動、人民幣匯率等方面的衝擊。（原題為《美聯儲歷次縮表的影響》，本文原載於《中國金融》2017年第14期。）
(本文來自澎湃新聞，更多原創資訊請下載「澎湃新聞」APP)