來源：阿爾法工場
皇帝的新衣從來沒有像此時一樣如此受歡迎。最後，一個小孩子大聲喊道:「但他根本沒穿衣服啊!」
執行摘要
維他奶國際是一家國際豆奶飲品和茶飲生產商和分銷商，其覆蓋的市場包括中國大陸、香港、澳大利亞和部分東南亞國家。成立於1940年的維他奶聲稱其近年來在中國大陸搶佔了大量市場份額，取得突破性的進展，而開始備受投資者矚目。與此同時，公司股價也從2009年的3.50港元飆升至2019年的46.50港元，市值增長十三倍。
但事實上，這支「神票」其中的水分很大，公司管理層在眾目睽睽下隱瞞諸多事實。為了在財報上體現高毛利率，維他奶嚴重誇大它在中國大陸和澳大利亞的利潤和資本支出，同時低報了成本上浮對其的影響。公司在財報中的數字與其在中國大陸和澳大利亞提交的官方數據嚴重不符。
除此之外，我們有充分的理由相信，維他奶財報中的資本支出遠低於實際支出。我們對比財報和他們提交給中國工商局的數據，差額巨大。這個證據充分證明維他奶的現金流狀況不佳。而財務欺詐則是他們可以用來騙取大眾相信他們虛高利潤的唯一方法。
由於原料成本上升，維他奶主要的競爭對手統一和康師傅的利潤率都有所下降。經我們與業內專家核實，包裝成本和勞動力成本確實大幅上升，然而，令人難以置信的是維他奶的公開數據顯示，這些成本的上升對公司的利潤率幾乎沒有影響。更誇張的是，維他奶公布的毛利潤反升至50%以上，遠高於行業平均的35%。然而，事實的真相真有那麼好嗎?
分銷商的問題也不少。首先，維他奶的庫存周轉天數從15天上升到60天。第二，儘管公司在中國南方有很強的銷售網絡，但在中國北方的發展卻平平。公司在推新品方面舉步維艱，一直以來也只能依賴兩款已經上市了幾十年的豆奶和茶飲。儘管和競爭對手的產品相比，維他奶還保有較大的市場佔有率，但隨著飲料行業競爭日益激烈，維他奶的市場份額在逐漸減少。
去年12月，該公司稱其在中國大陸的銷售放緩，低於市場預期。然而，該公司最近公布的這些不盡人意的銷售和利潤數據只是問題的冰山一角——它們的實際情況遠比說的要糟糕。我們堅信即使考慮到公司過去三個月的股價大跌，維他奶的市值仍應遠低於目前的價格。在本篇報告中，我們將一一為您說明。
維他奶虛報中國和澳大利亞的利潤
乍一看，維他奶似乎在打入中國大陸，這個全球最大的市場方面做得很成功。
公司公布的數據顯示，維他奶在中國大陸的業務收入每年持續大幅增長，自2015年以來平均年增長率為27%。相較之下，維他奶在其他市場的收入增速則表現平平。
然而，在利潤率方面，維他奶在各地區的表現似乎都異常突出。
在競爭對手還在苦苦掙扎之際，維他奶是如何保持著高利潤率?是因為一個神奇的豆飲配方?還是管理團隊中有超人?
正如奧卡姆剃刀理論的簡單即有效原理所說，在這種情況下，維他奶公司的問題呼之欲出，它在中國大陸的利潤存在造假。
中國國家工商局的公開數據帶我們揭開了維他奶公司不為人知的另一面，一個大相逕庭的利潤和收入情況。遺憾的是，公眾很顯然已被維他奶蒙蔽許久。
我們對比該公司在財報中向投資者披露的與在工商局所提交的利潤數據。由於公司財年並不按公曆年計算，為排除時間因素的幹擾，我們使用了過去三年的歷史數據。
對比兩組數據，差額令人瞠目結舌。其公司財報稱，三年來平均實現營業利潤人民幣4.51億元，比它在工商局申報的3.21億元人民幣足足高出40%以上。
如果數據差異不大，那我們還可以用不同的會計準則來解釋，但這樣巨大的差額可就是個不容忽視的負面信號。像維他奶這樣大的集團，是如何在如此長的時間內，向投資者虛報財報利潤的呢?
財報上的營業利潤虛增後，營業毛利率也隨之虛高。據工商局的公開數據顯示，維他奶的營業利潤率應該接近6.9%左右，並非財報上的14.4%。這個數字聽著倒還比較靠譜，與它競爭對手的差不多。14%這個數與其成本結構、當前的增長前景和面臨的市場壓力完全不符，這些我們將在後面的報告中慢慢展開。
與此同時，我們發現維他奶在澳大利亞子公司的會計帳目上也在使用同樣的套路。維他奶在澳大利亞的銷售規模遠比在中國大陸和香港的小得多，但即使澳大利亞市場整體收入增長放緩，我們看到維他奶公司在當地的表現仍然非常穩健。在2013年至2018年間，澳大利亞的豆飲零售額的年均增長率僅為1.5%。而維他奶的報告稱該公司在澳大利亞市場的利潤率約為18%，是搜有區域中最賺錢的。
對此我們深表懷疑，在我們研究了該公司在澳大利亞唯一的子公司Vitasoy Australia Products Pte Ltd.的財務報告[1]後發現：公司在報導澳大利亞市場的利潤方式上的套路和在中國的如出一轍。雖然在收入方面，財報與當地政府報告的數據一致，但在利潤上，財報有嚴重虛報的嫌疑 ——因此利潤率也被嚴重高估。我們可以說就算第一次的數據是不小心算錯了，但第二次還能是巧合嗎?亦或是管理層的有意為之?不管怎樣，投資者都應心生警覺。
報告的資本支出與工商局申報不符
我們發現相同的騙術(財報與政府數據不符)也被維他奶應用在資本支出和固定資產上。兩組數字之間差額大到令人費解，無法用常理來解釋。
從2018財年到2019財年，資本支出從4.28億港元飆升至9.86億港元，增幅高達130%。從年報來看，這些費用大部分被投資到中國大陸。
很顯然，兩組數據完全對不上。根據維他奶財報顯示，公司於2017年新增資本支出人民幣2.14億元，2018年為6.89億元。而工商局數據顯示，公司在2017年和2018年的支出分別僅為人民幣4590萬元和1.75億元。天差地別!我們在此能大膽推斷：維他奶公司在持續做假帳，不斷誤導審計公司、投資者和政府，來維持它編造的中國增長神話。
維他奶很可能會用它在東莞投建新工廠一事來自圓其說。甚至用它的財年與公曆年計算方式不同作為藉口(工商局以公曆年為申報周期，而上市公司的財年是到每年3月底)。既然如此，那就讓我們深挖下公司2018財年(或2019財年)的數據，公司在此期間宣布了起在東莞投資人民幣10億元建新工廠的消息。
據工商局2018年12月底的數據顯示，公司耗資4630萬元人民幣(外加無形資產投資9900萬人民幣)用於初期新廠投產。然而，公司在2019年3月31日公布的財報中卻報出了6.89億元人民幣的支出。如果說工商局與財報上的資本支出出入這麼大的原因是投產了東莞工廠，那就說明該公司在短短三個月內就完成了原計劃一半以上的建設——簡直是天方夜譚!
根據會計準則，工程採購合同通常是按完工比例相應去計算成本的，我們猜維他奶可以推脫說財報比政府報告的數據中多出來的3-5億元人民幣支出是因為不同的會計截止日。
同時，在2018年12月31日，維他奶宣布將東莞工廠15%的股份出售給深圳光明集團。這意味著光明將承擔15%的建廠總成本，因而維他奶所投入的金額實際佔比理應比我們原來預估的更高。
但請別忘了，這三個月裡還包含中國的農曆新年(2019年2月)，在此期間，施工隊會停工至少2-3周。綜上所述，我們可以斷定維他奶絕不可能在2019年1-3月期間完成所謂的巨額投資和建設。
所有這一切也引出了一個更大的問題：公司是否在過去的幾年內持續使用這種自以為聰明的套路以隱瞞它實際上已經一塌糊塗的利潤率和現金流?維他奶為什麼會出售在東莞工廠的部分股權，是為了彌補公司多年來因虛報利潤而導致的現金流問題嗎?
反常的成本結構
維他奶在財報中的毛利率也表現的特別好。過去三年間，公司毛利率超50%，比競爭對手高出近50%。
維他奶竟然可以在多重成本壓力下，維持甚至於持續提高毛利率，這樣的業績完全有違常理。
1) 在即飲飲料中，包裝是佔比最高的成本。
與康師傅和統一一樣，維他奶的產品也使用利樂包裝。由於原材料成本上升和政府制定的回收政策，利樂包裝的單位成本已經上漲約66%。而包裝約佔商品總成本的40%，利樂包裝的價格漲幅對它這些下遊公司的毛利率影響應該是極大的。我們可以在康師傅和統一的財報上看出兩家公司的毛利率明顯受到擠壓，但維他奶的不知為何卻絲毫不受影響。
如果看維他奶登記在工商局上的數據，一切就說得通了。維他奶在工商局申報的平均毛利率在33%左右，與其競爭對手的數字一致——見上圖中灰線「維他奶(工商局)」。
即使我們將維他奶的其他同品類公司拿出來作比對，例如達利食品(另一大豆飲料品牌豆本豆的母公司)和伊利、蒙牛等乳製品巨頭，維他奶財報上的毛利率仍然遠遠高於他們。是不是特別神奇?
2) 勞動力成本和分銷成本
維他奶的員工人數一直以平均每年5%的速度增長，工資則以每年10%左右的速度增長。但這些對整體毛利率幾乎沒有影響。通過與公司前管理層的交流，我們還得知，維他奶的渠道費，包括營銷和分銷成本每年增幅甚至高達20%至30%。然而又一次，維他奶的毛利率絲毫不受任何影響。
3) 新品上市的失敗意味著公司的這些增長完全只依賴於它那兩款老產品。
縱觀維他奶歷年推出的那些以失敗告終的新品，「維他奶健康+」、「咖啡大師專享版豆奶Vitasoy Cafe for Baristas」等等，每年花費數千萬美元，但銷售額只貢獻了公司的2%不到。
銷售放緩的同時競爭日益加劇
公司在中國大陸岌岌可危的事實其實也能在銷售數據上體現出來。我們與公司內部員工核實，維他奶向中國北方大肆擴張的計劃已宣告失敗。事實上，我們從公司內多個銷售團隊打聽下都表示，在中國南方市場銷售已呈飽和的狀況下，維他奶在中國北方的銷售幾乎沒有有機增長。
舉例來說，我們了解到維他奶自2013年初進入中國北方的家樂福超市後，由於缺乏營銷策略和分銷網絡，其產品已從許多門店退出。究其原因，很大程度上是由於北方市場的消費習慣造成的。當地的消費者已常年習慣喝牛奶，因而維他豆奶等替代品無法與之競爭，再加上維他奶在當地投入用來對消費者進行教育和市場推廣的資源也少。北方的的其他主要銷售渠道，包括大潤發和沃爾瑪超市的情況，亦是如此。
公司曾設定2019/2020財年中國大陸的銷售目標為20%的增幅，但2019年上半年的業績顯示維他奶銷售額增幅僅為8%。實際銷量比自己定的目標都差個十萬八千裡。雪上加霜的是，庫存積壓正迅速攀升。經我們核實，庫存周轉天數平均已從15天增加到60天，說明經銷商庫存已嚴重過剩。加之目前持續低迷的市場需求，供過於求的局面感覺還將持續一段時間。
經銷商也紛紛抱怨說公司缺乏清晰的營銷策略，維他奶總部批的營銷預算不足以支持經銷商對產品的推廣。加上我們剛提到的新品上市失敗，我們甚至對公司收入增長能否在中國大陸持平都表示懷疑。
維他奶自認為自己的產品比競爭對手的都更高端，因此稱自己的定價也更高。如果放到幾年前，這可能還是對的，但現如今，它的競爭對手都早已迎頭趕上。市場上許多茶飲和豆飲的價格都與維他奶產品定在同一價位上。而且康師傅和統一等行業龍頭的茶飲價格明顯就是直接對標維他奶。
這些大公司，憑藉他們營銷優勢和已大面積鋪開的分銷網絡，正對著維他奶的這兩個細分市場虎視眈眈。與之前的我們提到的一樣，這些事實也足以表明維他奶所謂的高利潤率是極其虛假且不現實的。隨著市場競爭日益劇增，可口可樂等國際巨頭也都紛紛進入市場來分一杯羹，而維他奶卻眼睜睜的看著市場份額流失。
我們的估值
誇大毛利，高估利潤，成本飆升，外加資本支出也可能是被捏造的。然而，該公司的估值卻有40倍，是康師傅和統一等同業大公司估值的兩倍多——他們的市值是維他奶的3到9倍，估值卻只有20倍。維他奶的財務數字比同業的大公司都牛，這家小小的飲料公司到底是如何做到的?
許多看好維他奶的人認為維他奶在中國大陸的成功會將公司帶向更美好的未來。但我們的報告已說明，他們坐上的維他奶這趟快速列車可能是開往反方向的，車上的投資者都被蒙蔽啦!
剔除維他奶自己編造的中國增長神話後，這家公司看上去就變得小而平淡了。平平無奇而又醜陋不堪，完全不值現在市場上的這個高價。根據我們在工商局上查到維他奶利潤率和利潤，我們認為該公司被嚴重高估。我們剛剛說過，那些比維他奶大3-9倍的競爭對手，估值也僅是它的一半。要知道飲料行業的一大優勢就是規模效應，而這恰恰是維他奶所沒有的呀。
我們根據維他奶在工商局的數據，估算出其真實的營業利潤增長率僅為2.9%，是上市公司財報上公布的34.2%的十分之一。再加上公司前景慘澹，它的估值顯然應該遠低於那幾家競爭對手的。我們相信它的股價只值10港幣/股，比目前價格還要下調65%，當然了，這已經是我們對維他奶國際一個比較保守的估計了。