近些年，從風雲君自己的生活體驗來看，已經可以用較便宜的價格買到質量很好的衣服和家紡產品了。
事實上，我國的紡織服裝行業經過多年的發展，已經形成了品種和上下遊產業鏈配套都比較完善的工業化生產體系。
其中，紡織行業以前主要是出口導向，隨著國民消費水平的提高，國內市場發展迅速，企業也從最初的生產服務型，向價值鏈中高端延伸，由規模發展型向質量效益型轉變。
服裝行業也有別於發展初期的貼牌加工(OEM)，逐漸向設計生產(ODM)和品牌生產(OBM)轉變，國際競爭優勢也由勞動力成本優勢向質量優勢、創新優勢、品牌優勢等高層次優勢轉變。
紡織服裝行業同我國其他行業一樣，從最開始賺加工費等辛苦錢開始，逐漸形成規模、積累技術，通過創建屬於自己的品牌或收購外國品牌，向中高端產業發展。
比如，A股上市公司如意集團(002193.SZ)，通過收購法國著名輕奢品牌集團SMCP，逐步向中高端跨越。
據如意集團年報顯示，SMCP旗下的三個設計師品牌Sandro、Maje和ClaudiePierlot，平均銷售毛利率約為70%以上。截止2019年末擁有1578家零售店鋪，遍布40餘個國家。
我們今天要了解的南山智尚(簡稱「公司」)，則主要是通過創建自己的品牌進行內生發展。
而當風雲君滿懷期待的來看這家公司，卻收穫了滿滿的失望和疑惑。
一、南山集團第二家上市公司，宋作文家族的財富盛宴
南山智尚，即山東南山智尚科技股份有限公司，成立於2007年12月，由山東南山紡織服飾有限公司變更設立而來，2020年9月15日通過創業板IPO審核。
南山智尚主要從事精紡呢絨和服裝的研發、設計、生產與銷售業務。
公司所處行業為「C17紡織業」，與公司名稱裡的科技好像也沒有什麼關係。
南山智尚目前共擁有7家全資子公司，1家控股子公司，並共設有14家地區分公司，分別負責所在區域當地市場推廣及銷售工作。
控股股東南山集團通過直接或間接的方式持有公司93.075%的股份。
南山集團，作為中國五百強企業，也是中國「最大」的村辦企業之一，2019年末總資產達1357億，旗下子公司眾多。
南山集團旗下南山鋁業(600219.SH)為A股上市公司，早在1999年就已上市，南山智尚上市後，將成為南山集團的第二家上市公司。
事實上，南山智尚的前身南山紡織，在由隋永清控制時就曾於2007年在倫敦證券交易所AIM市場掛牌，只不過在2009年摘牌。
而南山集團的股權結構非常有意思：實控人南山村委會控股南山集團51%的股份，並向南山集團董事會委派4名董事，持股南山集團49%股份的宋作文委派3名。
宋作文是村辦企業南山集團的創始人和前董事長，同時又是南山村委會法人和南山村委會主任，南山集團董事長、監事、多名董事及財務負責人均為宋作文的親屬。
其中：南山集團董事長兼總經理宋建波、監事宋建民是宋作文之子；
南山集團董事宋建岑是宋作文之侄子；
南山集團財務負責人宋華是宋作文之侄女；
南山集團董事兼南山村委會副主任宋昌明系宋華之配偶。
2019年宋作文家族以300億元位列山東胡潤富豪榜第三位。而之前宋作文家族曾多次登山東胡潤富豪榜首富位置。
(一)南山集團：家族生意經
南山智尚的股權變更歷史也與宋作文家族成員有分不開的關係。
2007年4月23日，南山鋁業為突出鋁加工主營業務，將精紡呢絨業務資產剝離給南山集團，南山集團將承接的精紡呢絨業務資產及服裝業務資產打包出售給隋永清(宋作文長子宋建波之配偶)。
這中間的具體操作如下：
南山鋁業非公開發行募集資金36.12億收購南山集團持有的價值41.07億鋁及配套資產，募集資金總額與上述資產價值之間的差額(4.95億)由南山鋁業以公允價值4.6億元精紡呢絨資產抵償。
這中間差的3500萬，相當於大股東南山集團無償向南山鋁業注入。
2007年4月27日，南山集團出資100萬註冊資本成立龍口市東海紡織有限公司。
2007年6月13日，南山集團對東海紡織增資至2億，新增註冊資本1.99億中，其中貨幣資金0.99億，實物資產1億元(其中578臺套機器設備的成本法評估值為1.99億，其中1億元作為出資，0.99億計為東海紡織對南山集團的負債)。
公司稱前述實物增資產生的0.99億負債已於2009年11月償還，不存在利益輸送的情況。
2007年6月16日，南山集團將東海紡織100%股權及南山博文75%股權轉讓給香港公司NATSUN(隋永清控制)，分別為2623萬美元和612萬美元(以2007年6月15日周五的美元兌人民幣匯率收盤價7.625計算，分別為2億元和4670萬元)。
而隋永清用於收購東海紡織的資金來源，則是宋建民(宋作文次子)夫婦對其的借款。
此次轉讓的東海紡織的總資產評估值為5.31億，負債評估值為3.51億，評估值為1.8億。
此次轉讓的東海紡織的總資產除經評估的578臺套機器設備外，東海紡織還以現金和承債的方式購買了南山集團包括存貨、建築物及其他機器設備在內的紡織相關資產。
值得注意的是，東海紡織評估值1.8億低於增資時評估值1.99億，而增資日期6月13日與股權轉讓日期6月16日只差三天。
公司解釋稱主要為以承債方式購買的集團其他機器設備減值所致，減值金額達2000萬。
三天時間，資產就減值了近2000萬，公司不知是否心虛，沒有特意申明這次不存在利益輸送的情況。
其實就算說了，誰信啊。
2007年8月2日，東海紡織更名為南山紡織。
NATSUN收購南山紡織後，分別於2007年12月24日和2009年4月14日在倫敦證券交易所AIM市場分別完成掛牌和摘牌，用實際行動去資本市場預熱了一圈兒。
2008年12月，NATSUN的實控人隋永清(間接持有NATSUN 78.79%股權)將NATSUN 63%的股權作價0元轉讓給南山集團，南山集團代隋永清償還其借宋建民夫婦的本金3200萬美元及利息497.5萬美元，合計3697.5萬美元。
截至2008年11月30日，NATSUN的帳面淨資產值為6,397萬美元(未經審計)，包含南山紡織100%權益及南山博文75%權益，63%股權對應4018.77萬美元。
也就是隋永清通過出讓67%NATSUN股份解除所有債務，剩餘37%股權顯然對應著南山紡織37%的股權。
這不，2017年，這37%的股權被合計作價2.96億元轉讓給南山集團、煙臺南晟和煙臺盛坤。
是不是感覺快被忽悠瘸了？
風雲君簡單給各位捋一下：隋永清幾乎是「白嫖/薅羊毛」的操作了一把，就把2.96億的銀子裝進了自己的口袋。
而時任南山集團董事長的宋建波及村委會主任宋作文在其間扮演何種角色，無疑值得市場深思。
(二)關聯交易涉嫌虛假披露、利益輸送
而上文提到的子公司南山博文，已於2019年2月註銷。
由國家企業信息公示系統可以查到，南山博文最初成立於2006年，由南山集團和境外公司BERWIN HOLDINGS LTD合資成立，根據招股說明書中信息可以判斷南山集團控股75%，BERWIN HOLDINGS LTD持股25%。
BERWIN音譯博文，可以看出南山博文名稱由兩個股東名稱得來。
之後於2014年10月，南山博文遷出。
通過南山智尚招股書可以看到，2017年，BERWIN HOLDINGS LTD將其持有南山博文25%的股權轉讓給南山智尚，使南山博文成為南山智尚的全資子公司。
同時雙方約定，南山智尚不再使用BERWIN HOLDINGS LTD相關商標。
從國家企業信息公示系統也可以印證，2017年7月3日，南山博文股東發起人由南山紡織和BERWIN HOLDINGS LTD變更為南山紡織。
從天眼查可以查到，南山博文僅有過的一個商標名稱為BERWIN&BERWIN，因此我們判斷該商標即為雙方約定不再使用的BERWIN HOLDINGS LTD相關商標。
而巧的是公司披露的2017年前五大客戶中，第二大客戶名稱BERWIN & BERWIN LTD，與該商標名稱一致。
那公司告訴投資者，這客戶和公司是非關聯方、沒半毛錢關係，你們信嗎？
風雲君推測，BERWIN HOLDINGS LTD應該是Berwin & Berwin LTD的控股股東。
而且南山智尚與BERWIN & BERWIN LTD的合作時間為至2018年才結束，公司稱BERWIN & BERWIN LTD不是其關聯方明顯涉嫌虛假披露。
而提起關聯交易，南山智尚與其控股股東南山集團及其旗下企業的關聯交易，也是數不勝數。
而這也讓風雲君對公司運營的獨立性產生了懷疑。
以關聯方採購為例。
公司2017年至2019年向關聯方採購商品及服務的企業多達43家，金額分別為8184萬、8633萬元和8627萬，佔各期營業成本的比例分別為7.40%、6.38%和6.98%。
其中2017年至2019年向關聯方採購電力、天然氣、蒸汽、暖氣、水及汙水處理服務的合計金額佔關聯採購的比例分別為78.55%、78.78%和79.40%，佔比較高。
而公司稱其生產經營地位於南山工業園內，園區內電力、熱力、水務等基礎設施均由南山集團下屬子公司建設並運營，聽起來無可厚非。
我們不妨來論證一下。
事實一：2017年至今，公司向關聯方即上市公司南山鋁業採購電力，價格均為每度0.6元；向關聯方怡力電業採購蒸汽，價格均為每噸165元。
事實二：2017年至2019年公司精紡呢絨總產量為1550.75萬米、1581萬米和1441.85萬米，其中委託加工產量為59.57萬米、103.91萬米和30.74萬米。
由此可推算出公司自產精紡呢絨產量分別為1491.18萬米、1477.09萬米、1411.11萬元，公司自產產量逐年下滑。
基於以上兩個事實，有趣的事情發生了。
2017年至2019年，精紡呢絨的公司自產部分越來越少，生產製造費用中電費採購單價每度0.6元不變，最後電費金額卻逐年上升，金額分別為2531.62萬元、2891.15萬元、3122.95萬元。
同樣的，蒸汽費採購單價每噸165元不變的情況下，蒸汽費金額卻從2017年的876.98萬上升至2018年的1034.72萬元。
綜上，公司不僅與關聯方交易頻繁，數額巨大，而且存在虛假披露和向關聯方利益輸送的嫌疑。
(三)與客戶採購數據不符
根據招股書，報喜鳥控股股份有限公司(002154.SZ)為公司主要客戶，2017年和2018年分別為公司第4、3大客戶，公司對其銷售金額分別為3963.27萬元、6139.42萬元。
而在報喜鳥2017年和2018年的年報中，在對第一大供應商採購金額為3527.97萬元和4771.67萬元。
即使南山智尚是報喜鳥的第一大供應商，南山智尚的銷售數據也高於報喜鳥的採購數據，2017年和2018年分別相差435.30萬元、1367.75萬元，金額較大。
除此之外，浙江喬治白服飾股份有限公司分別是公司精紡呢絨業務2017-2019年第4/7/5大客戶，2017年和2019年南山智尚對其銷售精紡呢絨金額分別為2089.04萬元、2284.01萬元、2979.60萬元。
而在喬治白服飾2017年和2019年的年報中顯示對南山智尚的採購金額分別為1738.06萬元和2242.75萬元，與公司銷金額分別相差350.98萬元、736.85萬元。
而2018年南山智尚沒有進入喬治白前五大供應商，可以判斷喬治白對公司採購金額低於第五大供應商的金額1962.49萬元，與公司銷售金額相差321.52萬元。
南山智尚同時與兩家重大客戶的數據都對不上，我們有理由懷疑其銷售數據的真實性。
二、營收和產能利用率下滑的同時選擇擴張
雖然南山智尚有這麼多的不規範問題，但我們還是來看一下公司的業績成色如何。
公司2017、2018、2019年2020年上半年的營收分別為16.64億、19.97億、17.71億和6.4億，淨利潤分別為0.92億、1.211億、1.210億和0.49億。
2019年營收有較大幅度下降，同比下降11%，淨利潤同比下降0.07%。2020年上半年，受疫情及中美貿易摩擦影響，營收和淨利潤分別同比下滑27%和28%。
營收下滑，反映在生產端就是產能利用率下滑，尤其精紡呢絨業務和西裝業務，產能利用率分別由2018年的99%和101%直接下滑到2019年的90%和88%。
2017年至2019年，公司產能保持不變，精紡呢絨、西裝和襯衫的年產能分別為1600萬米、135萬套和45萬件。
公司此次IPO募投資金6.9億元，計劃用於三個項目——精紡毛料生產線智能升級項目、服裝智能製造升級項目以及研發中心升級建設項目。
項目建設完成後，公司產能將進一步擴張，其中精紡呢絨、西裝和襯衫的年產能將分別增加150萬米、0.4萬套和4.3萬件。
鑑於公司2019年和2020年上半年營收連續下滑，公司此時逆勢擴張，新增產能將如何消化是主要問題。
而從2017年2.96億對應著公司37%的股權來看，公司估值8億。此次IPO公司募集6.9億，不超過9000萬股，不低於發行後總股本的25%，對應公司估值高達27.6億。
三年時間內，公司產能不變，營收利潤增長乏力的情況下，估值卻漲了3.45倍，這是什麼道理？
難道真如傳聞所說，A股人傻、錢多、好收割嗎？
三、看人下菜？部分客戶銷售服務費畸高
值得注意的是，2017年至2019年公司銷售費用分別為1.9億、2.2億和2億，分別佔營業收入的11.7%、11.1%及11.4%。
其中，銷售費用中佔比第二大為銷售服務費，2017年至2019年金額分別為3376.34萬元、5063.12萬元、4262.70萬元，佔當期銷售費用比分別為17.38%、22.95%、21.11%，佔比較高。
而這一點也受到了發行審核部門的問詢，問詢公司代理服務費公允性以及是否存在商業賄賂情況。
公司與代理商合作的模式是：通過代理商獲取和維護的客戶，公司與代理商事先約定根據銷售產品的品種等因素不同，按照收入1.5%至5%不等的比例支付銷售服務費，代理商僅以銷售服務費為限承擔風險。
而同行業企業喬治白則是公司與代理商籤訂銷售合同、由代理商自行負責產品銷售並承擔銷售風險和分享收益。
2017年至2019年公司涉及代理商的銷售收入中，境外收入佔主營業務收入的比例分別為6.65%、10.30%和14.12%；境內收入佔主營業務收入的比例分別為11.25%、16.95%和17.35%。
涉及代理商的境內收入中，服裝收入分別佔同期主營業務收入的8.05%、13.41%和13.24%，是主要構成部分，精紡面料收入分別佔同期主營業務收入的3.20%、3.54%和4.12%。
比較異常的是，公司銷售給國有企業及政府部門的銷售服務費比例遠高於對其他客戶情況。
公司涉及代理的前五名客戶中，2017年公司銷售給招商銀行和微商銀行、河南省公安廳的銷售服務費佔相應銷售額的比例分別為12.61%、15.52%、15.10%。
2018年公司銷售給招商銀行和建設銀行的銷售服務費佔相應銷售額的比例分別為11.16%、12.96%。2019年公司銷售給建設銀行的銷售服務費佔相應銷售額的比例為8.33%。
而對其他如大楊集團、興業銀行等國內企業的銷售服務費佔比都較低，在3%至5%之間。
而且，公司銷售給建行和招行的銷售單價和銷售毛利率都較高。
如公司2018年服裝業務前十大客戶中，建設銀行西裝銷售數量僅5.6萬套，但由於銷售單價較高為790.13元，毛利率高達50%，成為第二大客戶。
同樣的道理，招商銀行成為第三大客戶。
其他的服裝公司客戶毛利率相對來說較低，毛利率最高的第九大客戶美國THEORYLLC為35.03%，毛利率最低的第一大客戶毛利率僅12.36%。
結合建行、招行等客戶毛利率和銷售服務費都較高，風雲君不禁好奇，公司代理商如何做到的？是正常的市場行為嗎？
最主要的，這樣的模式可持續嗎？
四、財務上的「巨嬰」，過於依賴南山集團
2017年至2019年，公司的資產負債率分別為65%、59%和48%，雖有所下降，但還是遠高於行業平均的33%、36%和37%。
公司的負債全為流動負債，因此有息負債全為短期借款。而且值得注意的是，公司取得的保證借款均為控股股東南山集團及其子公司提供擔保，2017年至2019年保證借款餘額分別為6億、6.5億和5億。
而這個數額僅僅是各年末餘額，2017年至2019年期間關聯企業為公司提供擔保的短期借款數額合計高達28億。
以下是公司部分銀行借款接受擔保的情況。
除此之外，2017年至2019年期間關聯方為公司提供擔保的銀行承兌匯票金額合計為5.2億，信用證擔保多達90筆。南山智尚為南山集團提供擔保的銀行借款2.8億。
而且，南山集團財務有限公司還擔任著公司的「銀行」角色，2017年至2019年期間為公司提供開立承兌匯票業務、存款和貸款業務累計金額分別為1.2億、11億和4.4億。
綜上可以看出，南山智尚的財務對關聯方的依賴非常大，財務獨立性差、風險高。
而南山集團目前的財務狀況如何呢？
恐怕也難以樂觀。
截止2020半年報，南山集團有息負債餘額高達415億，其中短期負債264億，長期借款151億，與2019年末金額差距不大。
2019年末，南山集團有息負債餘額396億，其中短期負債177億，長期借款219億。
而截至2019年末，南山集團帳上貨幣資金137億，其中作為保證金的受限貨幣資金49億，實際可動用的貨幣資金僅88億，償付能力堪憂。
而且南山集團近期有多個債券在二級市場遭到拋售。
中債資信評估有限責任公司對南山集團的主體信用評級已由AA級下調為AA-級，中金信評對其評分由4+下調為4，DM量化對其評分下調一級為BBB-。
其中2023年4月到期的18南山02債券，期限五年，票面收益率5.3%-5.5%，近期收益率高達26%，已屬於典型的垃圾債券。
可能為了回流資金，2019年12月，南山集團發起了一筆巨額資產轉讓協議，其與青島市國資委旗下的青島城市建設投資(集團)有限責任公司籤署協議，以68.5億的價格，將旗下相關航空板塊相關資產轉讓給青島城投。
而南山集團2019年年末淨資產為669億，本次出售資產金額佔比達10%。
綜合以上分析，南山集團出售優質資產來進行資金周轉或為無奈之舉。而南山智尚背靠的這棵大樹到底靠不靠得住，恐怕還值得思考。
要說風雲君一個代客泊車的，操這心幹嘛呢？
結束語
至此，南山智尚的故事算是講完了。
過去，它是宋作文家族的資本運作手段；現在，它又將是A股投資者的又一次冒險：
2007年，通過將上市公司南山鋁業精紡呢絨業務和南山集團服裝業務整合，為宋作文兒媳隋永清量身打造了南山智尚，供其去海外重新上市。
海外上市失敗，南山集團重新接回南山智尚，使隋永清「白嫖/薅羊毛」2.96億。
許是資本市場的錢太好賺了，這不，創業板註冊制門檻降低，南山智尚又來了。
本次IPO募集6.9億，不低於發行後總股本的25%，對應公司估值達27.6億，比三年前估值漲了3.45倍。
而且公司還存在著虛假披露關聯交易、能源採購價格與業務規模相悖、銷售數據與大客戶採購數據對不上、銷售服務費畸高等問題。
多年來公司財務都嚴重依賴南山集團，而南山集團目前也面臨著債券評級下降，變賣優質資產償還巨額債務的危機。
此次南山智尚上市，不妨猜猜，它是來和廣大股民分享成長機會的嘛？