2020年12月2日，Libra宣布改名為Diem。早在11月底，臉書發布消息稱Libra系統預備在2021年上線。因為該系統覆蓋的法幣先是美元，也被稱為Diem Dollar。這預示著，以後還會有其他貨幣，例如Diem X，而X是另外一個法幣。正如我們預期的，該系統以美元優先。
本文是這系列文章的第5篇文章，從第2篇文章開始，我們的討論包括了數字代幣的地下經濟模式對CBDC/GSC的影響，這樣思路一直延續到第5篇文章。IMF的報告集中在新型貨幣戰爭的兩個維度，即CBDC和GSC，我們的分析有三個維度，即CBDC、GSC和地下經濟。由於視野擴大，我們分析的場景比IMF描述的場景更加複雜，並提出不同的觀點和建議。不論是CBDC或是GSC，還是數字代幣的地下模式都是基於網絡的，這些互相影響的「貨幣」在網絡上是直接競爭。而地下經濟則力求規避監管，方便實現各國互通，這些都將直接決定現在各國提出監管策略是否有效。
第1篇文章介紹了IMF報告裡的四個場景[1]，第2篇文章分析了這些場景[2]，第3篇文章則針對報告中的第四個場景及引起的宏觀金融後果展開討論[3]，並研究數字貨幣對主權貨幣政策的影響，第4篇文章來討論外幣（數字貨幣）取代當地貨幣的現象[4]。在這一部分，IMF的報告分析了四種場景下CBDC/GSC對金融穩定所產生的影響。CBDC/GSC的出現會對現有的金融體系的穩定造成一定程度的衝擊，且CBDC/GSC的使用規則會對商業銀行造成很大影響，甚至還會阻礙商業銀行的融資。本文將討論CBDC/GSC對金融穩定造成的影響。
為此，本文做了一些調整。第2節主要討論IMF的觀點，第3節討論我們的觀點，但是第4節提出我們在監管上的新建議，我們主要的思路是監管合規數字貨幣市場和地下市場需要有戰略思想，必須互相配搭，不能獨立進。因為這兩個市場在網絡上都是互通的，由於互通，兩個市場將會互相競爭和擠壓。
另外，IMF在報告中低估了數字貨幣的功能，僅以小篇幅討論到數字貨幣會發展到可編程的金融體系以及相關的風險。但是，我們從地下經濟的發展歷程看到，當數字代幣走到可編程的金融體系的時候，即DeFi階段，市場開始不斷放大，參與的單位也越來越多，而風險也更加放大。風險比傳統數字代幣的風險更大，現在幾乎每天都可以聽到DeFi上的風險事件。我們在《智能合約：重構社會契約》書中提出DeFi的風險是因為系統有結構性的問題，結構上有所改變之前，這些風險會一直出現。而這個可以由監管制度來促使DeFi改變其結構。今天DeFi遇到的問題，明天CBDC和GSC也同樣會遇到，因此現在就需要考慮這些問題。沒有監管制度約束的條件下，大規模部署運行後風險事件將不斷發生。但對於如何管理可編程金融市場，IMF沒有提出思路，本文將提供一些思路和建議。
由於CBDC/GSC交易成本低，提高了人們的風險偏好，導致金融風險聚集，增加了系統性金融風險¹。如果一國、一個區域或聯盟許可CBDC/GSC的流通，則中介機構就會慢慢退出跨境交易市場。
如果CBDC/GSC使用量不大，則對現有的金融機構改變很小²：雖然大部分CBDC/GSC用於在市場上流通交易，但有些人也會選擇將其作為價值存儲。當這一規模和數量持續累積，就會導致商業銀行在一定程度上無法獲得融資。
CBDC和GSC對銀行會產生較大影響：1）由於CBDC的主要功能是交易，而非存款。通過限制CBDC持有量，或對CBDC採用零利息或是負利息，客戶會選擇留在商業銀行；2）CBDC會迫使銀行提供利息來吸引存款，因為CBDC也可形成商業銀行的存款；3）商業銀行需要其他方法來吸引存款；4）他國的CBDC/GSC在本國的流通會對國內銀行的資產負債經營產生一定的影響， 影響的程度IMF尚不肯定。
在一些「外幣化」的經濟體中，CBDC/GSC的出現會造成更大的危機，他們償還能力更有壓力³：在一些以外幣(例如美元)作為主要流通貨幣的國家，由於CBDC/GSC的獲得成本較低，可用性僅受技術限制，越來越多的人將轉向使用CBDC/GSC作為價值存儲或支付方式，使得本已十分脆弱的貨幣體系面臨更大的壓力。
在經濟危機時使用CBDC/GSC，會造成大量的銀行擠兌⁴：在經濟穩定的環境下，CBDC/GSC出現可能不會對經濟產生影響，但是在金融危機的情況下，儲戶可能將資產轉移到國外銀行。由於CBDC/GSC簡化了很多繁瑣的流程，儲戶將會選擇CBDC/GSC作為價值存儲向銀行擠兌。
GSC的生態環境存在風險⁵：GSC是一個較大的生態，包括錢包商、交易所等，如果生態產業鏈上任何一個部分出現問題，都會造成風險事件。這些風險可能會導致用戶轉向其他安全性更高的貨幣和資產，GSC對整個市場的影響會因此下滑。
這點一直是我們關注的問題。以Diem的新生態為例，Diem的智能合約生態還沒有發展起來，現在的生態以Diem 的鏈為核心，相關的虛擬資產服務提供商（Virtual Asset Service Provider，VASP）共同參與。按照目前的生態格局，風險局限於平臺和VASP機構的風險。其中，VASP的風險由TRISA系統來管控，Diem鏈由協議層的監管機制來管，而Diem協議層的監管機制信息不多整體風險較為可控。但是一旦整個結構進化為智能合約生態，風險就大得多。
使用GSC，國內經濟受到外國的影響⁶：各國經濟狀況與GSC發行國經濟狀況不同，各國之間的利益將難以平衡，這是許多國家反對臉書Diem的原因。
由於GSC出現，各個經濟體會彼此影響，可能還會有系統性風險⁷：GSC發行方結合全球金融環境的影響對GSC的調整，對使用該GSC的國家金融穩定會造成極大的衝擊。在同一個GSC陣營內部，彼此間的相互影響不均衡，可能導致該GSC陣營內的金融系統崩潰。
這是其他各國堅持反對Diem的一個原因焦點是Diem平臺會以怎樣的進度進入世界各地，使用Diem平臺的用戶數有多少。由於Diem比美元還要有更大滲透性，如果該平臺的推廣速度很快，而且用戶數量大，相應的風險就會難以估算。相應的，美國的經濟危機可能通過 Diem這種數字美元的形式將風險傳遞給全世界。
全球多極化趨勢形成後，各陣營間貨幣戰爭會爆發，加劇金融環境動蕩⁸：CBDC/GSC的轉換成本將會決定陣營內參與方的數量。因此，一些提供商願意降低成本，導致並承擔更大的份額去吸收成員，加入自己的陣營以應對貨幣戰爭。
GSC服務商可能會採取更高風險來奪取市場份額⁹：GSC 也是網際網路企業，因為競爭和盈利需求，可能採取較為激進的手段。
¹CBDC和GSC可以為冒險承擔更多誘因，並提高脆弱性，因為更容易獲得外匯可以降低投機性頭寸的交易成本。第一個問題是，在這些新形式的數字貨幣中增加的便利性和易於持有和交易的便利性，是否會給與貨幣替代相關的傳統金融穩定風險帶來額外壓力，例如因貨幣錯配而產生的資金風險和償付能力風險。另一個問題是，在正常情況下使用它們是否會造成中間化風險，而在壓力較大的情況下會增加運行風險。方框2討論了廣泛採用和使用CB DC和GSC對金融中介結構的影響。此外，網絡攻擊，資產保管人或錢包服務提供商（例如加密交易所和/或授權轉售商）的失敗或GSC做市商的流動性風險也可能引發信心危機。（FSB 2020）擁有GSC安排的國家將需要考慮GSC安排本身是否存在重大的流動性風險，市場風險和操作風險，它們與當地金融體系的相互聯繫以及溢出效應。
²對跨境支付使用CBDC或GSC的場景（場景1）可能意味著對金融機構資產負債表的脆弱性影響很小。 在這種情況下，用戶可能僅出於交易目的而持有CBDC或GSC的餘額。在某些情況下，個人可以暫時持有有限的CBDC或GSC餘額作為價值存儲，以代替銀行存款。與此相關的銀行存款的適度下降可能會導致融資風險適度增加，因為銀行會使用其他更不穩定的來源來彌補存款資金的損失。此外，嚴重依賴跨境支付費用的銀行可能會減少這種收入來源。
³與在部分「外幣化」的經濟體中通常觀察到的情況相比，更大的貨幣替代性（場景2）可能給資金和償付能力風險帶來更多壓力（Gulde等，2004；Levi Yevaty，2006；DeNicolò等，2005）。CBDC或GSC可能會提高已經使用外幣的國家/地區的貨幣替代程度，因為這種貨幣的獲取和交易摩擦可能會減少。例如，外國紙幣可能無法免費獲得，並且從發行國發出的運輸成本可能很高，從而限制了其用作支付手段。對於CBDC或GSC，沒有監管障礙，可用性僅受技術限制。由於貨幣功能的互補性，更高的使用作為支付手段也可能導致更高的使用作為價值存儲。隨著個人用國內銀行存款代替CBDC或GSC來存儲價值和支付手段，銀行將面臨更高的資金和貨幣風險。如果銀行在CBDC或GSC中進行貸款計價，那麼它們也可能面臨更大的信用風險。對於主要收入來源為當地貨幣或抵押品以當地貨幣計價的借款人而言，這尤其重要。
⁴使用國外CBDC或GSC可能導致在壓力時期更高的運行風險。Mancini- Griffoli等人(2018)分析了CBDC對發布國家金融穩定的潛在影響。他們認為，影響可能是有限的，取決於CBDC的設計特點。然而，對於許多新興市場和發展中國家來說，銀行系統的擠兌往往與貨幣或國家的擠兌相關聯(Laeven和Valencia, 2018)。在這種情況下，儲戶將被鼓勵將其財富轉移到外國資產。儲戶在選擇是否擠兌銀行時，外國資產的可獲得性是一個重要的考慮因素。另一個重要因素是，發行貨幣的央行能夠提供最後貸款人支持。如果向數字錢包開戶和轉帳比在國外銀行開戶和轉帳更快捷、更方便，而且考慮到發行貨幣的央行可能不太容易提供緊急流動性援助，儲戶擠兌的動機可能會增加。
⁵GSC生態系統也可能是一個重要的風險來源。所有類型的常規風險，包括流動性、市場、信貸、運營和網絡風險，以及與GSC錢包服務提供商、交易所和其他相關市場基礎設施相關的風險，都可能影響GSC的價值。認識到這些風險可能會導致人們從GSC轉向其他更安全的貨幣和資產，可能導致GSC與其貨幣單位之間的聯繫破裂。這種擠兌可能會給持有者帶來潛在損失，增加跨境資本流動的波動性，並導致更廣泛的金融穩定影響。
⁶在全球採用單個GSC的情況下（場景3），國內財務狀況將受到全球因素的更多影響。隨著全球金融體系的日益一體化，各個國家的國內金融狀況越來越受到所謂的全球金融周期的驅動（Agrippino和Rey，2020年）。單一GSC的廣泛採用可以加強這一趨勢。全球金融周期可能與GSC安排的生態系統安全性和健全性的感知變化有關。這些也可能是由GSC發行方發起的利率變動驅動的。結果，地方監管部門可能發現限制繁榮和蕭條的動力更加困難。例如，歐元區的經驗表明，由於整個歐元區的寬鬆金融狀況，一些國家（例如西班牙）在使用監管工具來抑制房地產價格和信貸增長的上行壓力方面面臨著重大挑戰。
⁷由於相互聯繫，全球採用GSC可能會引起系統性風險。對GSC生態系統任何組成部分的壓力都可以迅速跨境傳遞。這不僅適用於與跨境提供服務本身有關的「直接」渠道（例如有關服務的可用性和條件以及獲得支持資金和儲備金的問題），而且還適用於「間接」渠道（例如通過聲譽途徑） 風險。服務提供商（例如，經銷商，錢包提供商，經理或儲備資產的託管人/受託人）在一個管轄區中的故障可能會導致另一個管轄區中的用戶質疑GSC的安全性和可靠性。最終，一個管轄區的弱點可能會給整個生態系統帶來風險。這可能會導致全球支付系統中斷，導致全球支付中斷。
⁸在全球採用多極化的情況下（場景4），轄區內的貨幣競爭可能會使當地金融狀況更加動蕩。 CBDC與GSC之間的低轉換成本可能會使在貨幣集團或數字貨幣領域的參與不穩定。然而，儘管Fernandez-Villaverde and Sanches（2019）認為貨幣競爭只能在一定的限制性條件下保持穩定，但競爭可能會在風險管理方面樹立紀律，以長期保持私人發行貨幣的吸引力（Hayek，1976）。確實，經濟學家之間沒有就貨幣競爭的歷史事件是否與金融穩定性的改善或惡化相關的共識（例如，White，1995）。
⁹貨幣競爭可能會刺激GSC服務提供商在短期內承擔更高的風險以獲取市場份額。由於GSC受益於強大的網絡效應，發行方和服務提供商將承受巨大的競爭壓力以爭奪市場份額。因此，激進的商業模式可能會給生態系統帶來更多風險，例如，GSC服務提供商可能會尋求通過在短期內提供虧損的服務來獲得市場主導地位，以彌補這種損失 通過長期獲得更高的利潤（捕獲壟斷租金），承擔過多的風險和/或從隨後可能出現的大到倒閉的補貼中獲利。因此，新的具有系統重要性的機構的出現和潛在的反競爭影響可能是系統風險的來源。
從代幣到Diem---空前改變
以Diem的發展為例，Diem首先設計了自己的支付系統，進而發展數字資產，到最後實現數字資產的布局，吸引數字金融公司進入，形成一個穩定的數字貨幣市場。Diem的這種發展策略可以保證其最終市場的合法性。但是，代幣市場不合法的現象依然存在。所謂 DeFi[6]，即 Decentralized Finance，被稱作「去中心化」金融或者分布式金融。DeFi是開放數字代幣網絡的各類金融領域的應用集合，旨在建立一個多維度的金融系統，以區塊鏈技術和密碼貨幣為基礎，重新創造並完善已有的金融體系。DeFi吸引了眾多投資者，以各自的代幣作為基礎資產，形成了一個代幣市場。
金融行動特別工作組(Financial Action Task Force, FATF)在制定Travel Rule[8]時，可能缺乏對數字代幣市場發展的全面了解。數字代幣例如比特幣，是經過4個不同階段達到現在狀況。當支付工具成為投資工具（2017-2018年）的時候，經歷了代幣大漲的階段，但後來的漲幅（2020年）是由於交易所進入合規監管視角，帶來幣值上升大漲。當代幣成為投資工具的時候，數字代幣中的穩定幣（例如USDT）無限發行貨幣，等於提供無限的活水，以至於代幣市場暴漲。
2018年由於監管單位（例如美國SEC）開始調查一些代幣的行為，被調查的單位的數字代幣領頭跳水，但是卻引發整個數字代幣市場下跌。
但是任何作用都會有反作用，成也蕭何，敗也蕭何。2018年數字代幣暴跌是由於監管造成的，而2020年暴漲也是由於監管造成的。2020年6月30號FATF的強制執行Travel Rule，大量數字貨幣交易所被迫紛紛註冊備案，備案後反而促成了數字代幣大漲。由於交易所註冊備案符合法規，交易所的系統性風險大大降低，市場預期交易所各類代幣有可能也合法化，帶來囤幣動機，這成為2020年數字代幣幣值上漲的一個重要原因（但是還有其他原因）。
總結數字代幣的發展歷程，我們得到以下四步發展路線：
1. 支付功能：早期的代幣市場主要是灰產和地下經濟的大量資金跨境支付；
2. 投資媒介：2015年開始，代幣被用於ICO，在2017年達到最高峰，直至2018年9月，國家出臺區塊鏈代幣融資管理條例，導致幣圈大跌。這裡數字代幣成為價值存儲，用來投資，並且一度產生極大的市場震蕩；
3. 自建金融體系：2018年左右，幣圈轉向DeFi，模仿現在金融系統，開發各樣金融應用場景；
4. 合規法律體系：2020年6月30號，這是FATF要求虛擬資產服務商（Virtual Asset Service Providers, VASP)符合Travel Rule的日子。
數字代幣的發展史為GSC開啟了未來的路線，有所不同的是，合規是GSC的第一步而不是最後一步：
1. 符合監管法規：臉書Diem正在尋求多國監管單位的同意；
2. 支付功能：Diem作為跨境支付和國內支付的功能，但是這裡Diem的用途比代幣大的多，因為許多商家會願意接受Diem幣；
3. 投資媒介：Diem幣可以貸款，可以投資；
4. 建立自己的金融體系：這裡明顯的Diem會以智能合約建立自己的金融體系，從多家機構願意出資1000萬美元加入Diem社區可以看出該金融體系會有多大，且多家大型機構還可以帶動大量小型公司加入Diem社區。
圖1表示了以上關係：
圖1：代幣市場發展歷史VS GSC發展流程的預測
在IMF 2019年7月的報告中[10]，商業銀行會以三部曲的形式即共存、互補、取代的步驟系統性被取代，世界金融體系將大不相同。IMF認為商業銀行最終會被取代，並以「空前」來形容未來金融市場的大改變。
過去普遍認為IMF在2019年的觀點有一些過激，2020年6月美聯儲的研究報告卻公開支持IMF的研究結果，使用數學博弈論證明以後商業銀行沒有存款，商業銀行只能轉型[9]。這代表這空前改變恐怕會真的發生，如果是這樣，世界將面臨巨大的金融市場改革。
代幣與Diem--孰優孰劣
金融市場合規市場和地下市場的競爭日常存在。一筆資金如果不投向合規市場，有可能就投向地下市場。在一些國家，地下經濟非常發達，但是合規市場卻是非常差。在上次歐豬事件，歐洲富有國家不願意扶持這些地下經濟活躍的歐豬國家，認為他們的經濟情形還沒有那麼糟。
經濟市場的管控需要考慮地下市場的狀況。由於地下市場監控需要大量的科技，由於地下經濟都會借這次機會大量數位化，監管科技必須大力發展，不然後果嚴重。哈佛大學Rogoff教授認為，金融監管必須包括合規市場和地下市場。由於地下市場是合規市場的1/5，而且由於數位化地下市場更加方便，加上Travel Rule的執行，一些地下市場也合規了，因此更多人願意使用「部分合規」的地下市場。
因為擔憂Diem發行的影響不可控，G20一直在延遲Diem的發行[12]。G20是更願意選擇灰色破壞市場的數字代幣，還是更願意選擇盡力合規的Diem幣系統？這是個懸而未決的問題。我們認為這觀點非常重要，在第4節繼續討論。
FATF通過Travel Rule使代幣市場合規，帶來代幣市場大漲，目前的局勢是片面接受代幣市場，讓其部分合法化。如果IMF的觀點正確，GSC生態的風險會使GSC的影響力降低。儘管DeFi的風險非常大，但幣圈依然憑藉Travel Rule的執行蓬勃發展，大量代幣輪番上市和上漲，這些風險並不是使用Travel Rule 來合規化可以解決的。在代幣和Diem的選擇中，實際上走向了代幣合規化路線。
圖2：許多國家都在合規市場設立關卡，但地下市場早已互通
Diem生態風險明顯被低估
風險的發展經歷了兩次更迭。第一期只是有Diem鏈和VASP 的風險，第二期就有千萬單位的自金融公司出現，包含他們的軟體系統和金融風險，而後面還有大量的間接公司的風險。而這些自金融公司和間接公司非常有可能已經和地下數字經濟公司有生意往來，本身就存在風險。關於風險，不能只注重IT問題，法律、制度、金融流程都會是重要的考量。DeFi風險事件頻發，代表這種可編程的經濟體系的風險非常大。
IMF認為Diem生態的風險非常大，雖然認識到這風險，但是明顯低估這風險，只是短評了幾句。我們看到Diem生態目前的風險只在於Diem鏈和相關的VSAP，而這兩的風險還比較好控制，最大的風險是以後的智能合約生態出現。由於智能合約支持「可編程的經濟」，這表示任何人都可以用代碼來管理數字金融，因為參與單位多，願意開發代碼的人也多，應用也會多樣化，這個風險非常大。
圖3：Diem 生態的風險，從早期鏈和VASP風險，到第2期大量企業的風險
在《智能合約：重構社會契約》[5]裡面，我們提出多個科技來解決這些問題，包括：
1) 開發智能合約模版，並且規定所有智能合約必須使用這些模版，這是根據李嘉圖合約（Ricardian Contracts）的方式；
2) 使用標準化的智能合約，例如每個應用只能從標準化的合約組合完成，這樣每個應用都有監管機制；
3) 定製智能合約的標準，ISDA(International Swaps and Derivatives Association)的工作就是一個例子；
4) 使用形式化方式和語言，例如美國雅閣項目（Accord Project），這項目將形式化方法放進法言法語裡面，方便形式化驗證。這樣不需要先用法言法語來表達合同，再把這合同翻譯成形式化語言來分析和驗證；
5) 使用比特犬開發流程來完成智能合約；
6) 使用頂層設計的皋陶模型。在這樣規範下，GSC的風險才能降低，不然風險可能非常大。這些都是從合規和法律觀點出發。
如果Diem真的建立可編程的經濟體系，必須有非常嚴格的監管體系，從智能合約定義、語言設計、合同模版、形式化方法、驗證系統、監控系統都必須標準化並且快速開發出來。這還需要一段時間，但是一旦建立，就建立了數字金融帝國[4]。
金融穩定理事會（FSB） 對GSC監管原則
2020年10月13日，金融穩定理事會（Financial Stability Board，FSB）發布報告《對「全球穩定幣」安排的監管、監督和審慎》（Regulation, Supervision and Oversight of 「Global Stablecoin」 Arrangements）[11]。GSC的出現可能會挑戰現有監管和監督的全面性和有效性。FSB提出10項高級別建議，這些建議促進了對GSC安排的協調，有效的監管、監督和審慎，以應對GSC在國內和國際層面造成的金融穩定風險。它們支持負責任的創新，並為轄區實施國內方法提供足夠的靈活性。
但是FSB的建議幾乎都是關注與鏈和GSC上的風險，沒有清楚提出GSC生態的風險。由於Diem Dollar可能在2021年1月上線，上線後必定會引起大量自金融公司出現，這些生態的風險可能比鏈的風險更大，由於自金融公司非常多，而且應用廣，但是監管這些單位的規則和機制都還沒有出現。
另外FSB提出的監管法規還是高級別的建議。但是高級別的建議經常不能落地，有名無實，使實際有效監管滯後。建議FSB提出簡單而又可執行機制，特別是可自動執行的監管機制（例如3.3節討論的機制），並且讓這些監管機制和生態一起成熟。
灰色市場擠壓合規市場，是潛在的風險發源地
同時間FSB應該關注到地下數字經濟對GSC和合規市場都會有巨大影響，特別是FATF執行Travel Rule後，地下經濟活動的空間更大了。
代幣市場按照Travel Rule向合規過渡時，雖然只能實現部分合法，這也使得代幣市場獲得了一定的生存空間，代幣市場大量爆發。同時，根據哈佛大學Rogoff教授的理論，部分的地下市場也慢慢向部分合規化轉變。這樣，代幣市場會和Diem等合規市場產生競爭，擠佔Diem的市場份額。
合規Diem還可以用法規來限制，灰色代幣在匿名下（特別是使用零知識證明協議的交易系統）的交易在洗錢上風險比Diem幣的風險更大。由於代幣市場進入條件和門檻較低，吸引市場投機者轉而走向代幣市場，這一發展方向的風險是巨大的。一些國家，例如韓國，已經要求使用零知識證明的系統（例如Zcash）離開當地交易所，因為他們認為這些系統不符合Travel Rule，過度保護隱私而不符合監管法規。
監管政策從反洗錢發展到新型貨幣戰爭
IMF認為GSC服務商可能原因採取有風險的做法來吸引客戶，卻沒有意識到這早已是數字代幣的標準作業，而且實行多年。幣價高漲時一些代幣市價超過美國大銀行的市價，代幣創始人身價超過谷歌創始人的身價，這刺激了許多人鋌而走險。後來代幣大跌，投資人也遭受了極大的損失。
如果IMF和FSB認為GSC有巨大的風險，現在數字代幣風險卻更大。數字代幣交易所合規化，使得大量資金走進代幣市場（而沒有選擇進合規市場），反而壓抑了合規市場。
由於數位化，加上代幣交易所合規化，合規市場和地下市場現在有更多的交集。例如FATF發布的洗錢案例，多半是通過地下市場和合規銀行共同完成的，很少純粹通過地下市場。而且金融危機會在地下市場先爆發，而不是在合規市場先爆發。所以FSB關注GSC金融穩定問題的時候，應該也重視地下市場的風險傳遞到合規GSC市場的場景以及預防措施。
IMF可能沒有考慮到監管政策也是新型貨幣戰爭的一個重要布局。Rogoff教授在2019年已經提到監管就是新型貨幣戰爭的3大競技場之一，地下市場是全球性的（圖2），不是地方性的。根據美國監管科技公司收集的數據，在目前的代幣市場，交易所之間74%的交易是跨境支付，這表示地下市場早就是全球互通的。如果互通管道沒有控制好，一個國家的金融危機就會經過地下市場傳到另外一國，關於這一點，FATF和IMF沒有提及。監管合規數字貨幣市場和地下市場需要有戰略思想，必須互相配搭，不能獨立進
事實上，一個監管策略就是新型貨幣戰爭的一個重要布局，而不再只是「反洗錢」而已，而監管科技就是新型貨幣戰爭的最主要的工具。Diem 項目已經有「空前」的影響，不需要地下市場再來幹擾已經足夠複雜的合規市場。據此，我們建議，在監管政策上，充分平衡合規市場和地下市場，避免地下市場幹擾合規市場，嚴格控制地下市場的風險傳播到合規市場。
參考文獻
[1]. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（一）從天方夜談到公認常識：CBDC或GSC之於儲備，2020.11.09
[2]. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（二）----四個場景分析，2020.11.09
[3]. 蔡維德等，新型數字貨幣對主權貨幣及宏觀金融的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（三），2020.11.23
[4]. 蔡維德，王娟，向偉靜，外幣取代現象：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（四）2020.12.2
[5]. 蔡維德.智能合約：重構社會契約[M]. 法律出版社, 2020
[6]. Gudgeon, Lewis, et al. "The Decentralized Financial Crisis: Attacking DeFi." arXiv preprint arXiv:2002.08099 (2020).[7].https://consensys.net/blockchain-use-cases/decentralized-finance/
[8]. 蔡維德，監管科技新方向：網絡化、嵌入式、實時化、混合化、智能化、全面化，2020.10.09
[9]. 蔡維德等，零售央行數字貨幣(CBDC)回歸主流，商業銀行真有危險了，2020.07.01
[10]. 蔡維德，姜曉芳,「十面埋伏，商業銀行真的要四面楚歌？—解讀2019年IMF的『數字貨幣的興起』報告」,2019.09.21.
[11].https://www.fsb.org/2020/10/regulation-supervision-and-oversight-of-global-stablecoin-arrangements/
[12].https://www.fsb.org/2019/10/regulatory-issues-of-stablecoins/
蔡維德
北航數字社會與區塊鏈實驗室主任，天德科技首席科學家，國家科技部重大項目負責人，中國信息界區塊鏈研究院院長，國家大數據（貴州）綜合試驗區區塊鏈網際網路實驗室主任， 天民（青島）國際沙盒研究院院長， 賽迪（青島）區塊鏈研究院名譽院長，中國亞洲經濟發展協會區塊鏈產業專業委員會會長，人民創投區塊鏈研究院專家委員會特聘專家，中國區塊鏈生態聯盟專家委員會主任，山東省網際網路金融工程技術研究院中心首席科學家，廣電運通區塊鏈首席科學家
王娟
西安交通大學應用經濟學博士（後），美國佛羅裡達大學系統工程博士後，OECD區塊鏈政策委員會專家
向偉靜
北京航空航天大學數字社會與區塊鏈實驗室碩士研究生