來源：丫丫港股圈
作者：丫丫嘉欣
在阿拉伯半島，曾經有一個很富饒的帝國 倫帝那王國。
王國的首都有一個供奉天空之神宙斯的神殿，神殿裡有一個名為"格爾迪奧斯"的繩結。這個繩結傳言由先知國王製作，誰能解開這個繩結，誰就是整個亞細亞的宗主。
然而，王國成立數百年間，從未有人解開。
公元前333年，年輕的馬其頓王子亞歷山大攻入了阿拉伯半島，在聽到傳說後，他造訪了神殿，嘗試解開繩結。然而繩結錯亂如麻，根本無法解開。亞歷山大一番努力無果後，果斷拔出著名的"亞歷山大之劍"，將繩結砍成兩半。
此後，亞歷山大橫掃中東，蕩平波斯，一度將帝國版圖開拓到印度河流域，最終建立了亞歷山大帝國，真的成為了亞細亞大陸的主人。
11月4日，巨人網絡發布《關於終止籌劃重大資產重組》公告，由於Playtika擬尋求首次海外上市，為了避免出發涉及分拆上市的相關限制性規定，將暫時終止以色列高科技公司Playtika的重組方案。未來公司將繼續與相關各方友好協商，尋求更適宜的收購方式。
這起涉及305億元金額的Playtika收購案，就如一部跌宕起伏的TVB商戰片一般，持續了整整三年。從2016年7月份巨人發布《關於籌劃重大事項停牌的公告》，到近日宣布終止，中間經歷了暫停審核、撤回申請文件、調整交易方案、中止審查等波折。
在等待證監會審批的漫長時間裡，參與併購的財團也出現了內部糾紛。史玉柱曾經在微博發表人身安全受到威脅的言論，而一部分基金由於到期，不得已之下只能平手退出，對史玉柱也略有不滿。
目前，整個交易就好像格爾迪奧斯繩結一樣，完全無解。
錯失的時代
復星系掌門人郭廣昌曾經說過這樣一番話：在企業家裡面，我佩服兩個人，一個是馬雲，我叫他外星人，他的做事方式和別人不一樣；另一個是史玉柱，我叫他史大仙，只有他能失敗了又站起來。
史玉柱1989年研究生畢業後即開始創業。憑藉漢卡、腦白金等產品的熱銷，巨人集團迅速壯大。儘管中間經歷過巨人大廈資金鍊斷裂的風波，但是聰明大膽的史玉柱很快就克服困難，帶領巨人重新崛起。
20年代初，史玉柱發現了網路遊戲的潛力，帶領巨人網絡以攪局者的姿態進入端遊行業。其代表作品《徵途》，低門檻、易操作，迅速佔領氪金用戶市場，在端遊時代一度擁有半壁江山。憑藉在端遊領域的成功，巨人成功在2007年於美國市場上市。
這個時候的史玉柱，大膽，敏銳，執行力強，更重要的是，懂得順勢而為。
然而，最近幾年，史玉柱卻變得"膽小"了。
2013年8月份，微信推出5.0版本，其中最大的亮點就是加入了"經典飛機大戰"遊戲，一夜之間，全城掀起一股"打飛機"熱潮。人們不光熱衷"打飛機"的過程，還要看社交排名，看誰"打飛機"最厲害。
隨後，騰訊馬不停蹄地推出了《天天愛消除》、《天天酷跑》兩款休閒手遊，從此拉開了社交收割手遊的時代帷幕。當年騰訊收入增長37％，市值跨過1萬億大關。
往後的幾年，隨著4G的普及，移動網際網路深刻的改變著國人的生活。手機打車、外賣點餐、行動支付...各種應用層出不窮。資本層面，騰訊、阿里跑馬圈地，相繼入股滴滴、快的、美團、點評等移動網際網路公司，迅速建立自己的勢力範圍。
而同樣是2013年，史玉柱宣布退休，將巨人的管理權交到年輕一代的手中。
從巨人網絡的官網上面可以看到巨人近年的大事記。
在史玉柱退休的3年裡面，巨人專注於遊戲市場，推出了數十款手遊產品，但是除了《球球大作戰》表現尚可，其他遊戲沒有太多反響。在熱火朝天的移動網際網路領域裡面，則幾乎看不到巨人的身影。
這幾年巨人的市值也是逐步走低，即使2011年進行過接近市值40％的巨額現金分紅，也無法止住巨人下跌的勢頭。史玉柱直言華爾街對巨人網絡太苛刻。
相比巨人經營的平淡，史玉柱在資本市場玩得風生水起。
從2011年開始至2013年，史玉柱陸續增持民生銀行85次，耗資約55億元。2013年民生銀行上漲110％，史玉柱暴賺60億。
炒股不過癮，史玉柱還玩起了私有化。
2014年，無法忍受巨人低估值的史玉柱，啟動了對巨人私有化：史玉柱與霸菱亞洲組成財團，以28億美元的報價發起私有化收購。
2015年10月31日，世紀遊輪披露《重大資產重組意向框架協議》，巨人網絡100％股權被作價131.24億置入世紀遊輪，後者以單價29.58元/股的價格向其發行4.425億股作為代價。轉讓股東包括史玉柱旗下的蘭麟投資、鼎暉旗下的鼎暉孚遠、雲峰旗下的錸鈽投資等。
借殼世紀遊輪後的巨人網絡，上市一個月內市值上升至1300億人民幣，是退市時市值的4倍。一來一去，史玉柱的資產翻了4倍，是真投資高手無疑了。
史玉柱使用了"最保險"的賺錢方式，卻讓巨人的經營面臨著極大的風險。
併購Playtika
巨人回歸A股後，曾經宣布退休的史玉柱也回歸巨人。
在史玉柱退休的三年裡，遊戲的江湖發生了翻天覆地的變化。隨著手遊的興起，騰訊和網易形成了巨大的領先優勢，巨人網絡無論在收入、產品還是研發實力上，都無法望其項背。另一方面，三七互娛、米哈遊這些昔日小弟的崛起，都對巨人的地位形成了威脅。
回歸後的史玉柱開始從內部開始改革，先是對管理層進行了大刀闊斧的換血，裁掉133名幹部，然後親自抓研發，並推出"金狼入室"計劃，高薪招募CTO、優秀製作人。
改革的成效很明顯，2016年，巨人推出《徵途手機版》和《球球大作戰》兩款手遊，都取得巨大的成功。在兩款新手遊的帶動下，巨人在2016年全年實現了23.24億人民幣收入，淨利潤11.37億人民幣，順利完成對賭協議的約定。
但是，光靠挖掘內部潛能還不足以完成未來兩年的對賭協議。史玉柱開始了外部併購，這一次他瞄準了以色列的Playtika。
2016年，美國博彩業巨頭凱撒娛樂遇到債務危機，要出售旗下資產籌措現金，其中最優質的資產就是Playtika。
Playtika成立於2010年，是世界知名的網路遊戲開發商和發行商，成立未滿一年即被美國納斯達克上市公司凱撒娛樂收購，從此憑藉著凱撒娛樂的線下渠道快速擴張。
2014-2016年，Playtika年營收分別為33億元、45億元、62億元，利潤分別為7.3億元、14.5億元、18.3億元，是名副其實的現金牛。博彩類遊戲的特點就是穩定，一方面模式穩定，玩法基本不需要創新，另外一方面是現金流穩定，總有"賭徒"源源不斷的貢獻現金流。
Playtika有5款主要遊戲產品：《Slotomania》、《Bingo Blitz》、《House of Fun》、《Caesars Slots》、《WSOP》，其中主力遊戲《Slotomania》長期穩居美國遊戲榜Top10。Playtika的遊戲均帶有"賭博"色彩，通過虛擬道具金幣來體驗"賭場"感覺。
眼光獨到的史玉柱在競購Supercell失敗後，馬上組織財團向凱撒娛樂提出305億元的報價。財團的組成方基本就是史玉柱的"朋友圈"，其中包括盧志強的泛海投資、鬱國祥旗下的上海瓴逸和上海瓴熠、雲峰基金旗下的錸鈽投資、柳傳志旗下的弘毅創領等。
在交易運作之初，Playtika的估值僅有a股同類遊戲估值的三分之一。假如巨人網絡和財團以最快速度將此次交易運作成功，能夠獲得相當驚人的回報。
為了增加時間效率，巨人主導設計了一個通過併購基金Alpha以及股權「置換」，解決了換匯與支付的時間差的方案。
這個方案的設計有一個"巧妙"的地方：巨人在這次併購中採取了強勢的AB股結構。併購主體Alpha基金的總股本為50,000股，其中A類普通股為49,990股，B類普通股為10股。
A類普通股為就權利保留事項具有表決權的普通股。財團除巨人香港之外其餘出資人向Alpha合計增資46億美元，取得Alpha全部A類股。
B類普通股為具有相應表決權但受限於權利保留事項的普通股。巨人香港對Alpha的增資額為100萬美元，取得Alpha的全部B類股。
下列事項除需經過半數已發行B類普通股的股東之事先書面同意或贊成票外，尚需取得經過半數已發行A類普通股的股東的同意：
（1） 除與本次重大資產重組相關事宜之外的任何併購、合併或類似安排，或公司分拆，或出售全部或絕大部分公司資產；
（2） 除與本次重大資產重組事宜相關之外的任何組織性文件的修正、修改或重述；
（3） 除與本次重大資產重組相關事宜之外的關於公司的任何清算、解散、停業、重組或類似安排；
（4） 加入實施前述行為的任何協議、安排或承諾。
除了以上事項之外，其他股東會表決事項，由B類普通股的股東予以決定。
我們經常看到，境外的公司有AB股設計。一般來說，A股擁有收益權，但是在某些關鍵事項的投票權可能受限，而B股可能擁有更多投票權。換句話說，史玉柱和他的巨人網絡，僅僅出資100萬美元，就控制了Playtika，Playtika絕大部分的決策權都在史玉柱手上。
更進一步想，史玉柱僅僅出資100萬美金，就把一家營收近百億的遊戲公司納入巨人旗下，從而推高巨人的估值，由此可見，史玉柱在資本運作上的"精明"。
受傷的小股東
假如Playtika順利併入巨人網絡，AB股股權設計也無傷大雅：巨人網絡得到優質資產，估值提升，史玉柱賺大錢；財務投資者通過Playtika換股獲得巨人網絡股票，同樣也享受估值提升帶來的回報，一起賺大錢。
但是，一紙禁令打碎了史玉柱的如意算盤。之前"巧妙"的AB股設計，變成了後面出資人利益糾紛的導火索。
2016年，證監會叫停上市公司跨界定增，涉及網際網路金融、遊戲、影視、VR四個行業。同時，這四個行業的併購重組和再融資也被叫停。由於Playtika主營業務帶有"賭博"色彩，而且在美國面臨多項訴訟，所以證監會一直不允許其併入巨人網絡。
Playtika無法併入巨人，最受傷的就是財團的中小股東。對於史玉柱來說，這筆交易拖得再久，其出資也只有100萬美元，財務成本幾乎為0。但是對於其他的股東，他們是拿著幾百億的真金白銀跟史玉柱做投資，這些資金的財務成本隨著時間的推移會越來越高，甚至有些基金在等待Playtika併入巨人的過程中，面臨到期贖回的情況。
另外一方面，在過去兩年裡a股遊戲公司的估值大幅下降，巨人收購Playtika的海內外估值差從3倍下降到接近於0。財團資金失去安全墊，各方的利益出現分歧，財團內部開始爆出各種糾紛的傳言，包括史玉柱在微博聲明被威脅，巨人網絡過分強勢不顧股東利益等。
坊間就曾經有傳言，財團中有股東提出將Playtika放到美國單獨上市，但是被強勢的史玉柱斷然拒絕。由於Alpha基金採用AB股股權結構，決策權在史玉柱手中，股東對此也是無可奈何。
不知道是迫於投資者的壓力，還是史玉柱打起了Playtika的主意，巨人網絡於2018年成立了上海準基投資管理公司，按368億元的估值回購部分出資人的A類普通股。
但是對於這些投資人來說，收到的報價也只是保本。財團2016年向Playtika發起收購的報價是305億元，對比2018年上海準基回購的368億元，相當於兩年獲取了21％的收益。除去交易過程中的換匯成本和利息成本，這筆交易相當於沒賺沒賠。
假如投資了不好的資產，那麼平手的結果也是可以接受的。然而同期Playtika的利潤增長了接近50％，那麼，史玉柱的回購方案就顯得份外小氣，毫無大將之風。
而且明明是一塊優質的資產，為什麼會出現平手退出的情況呢？除了政策影響導致Playtika無法併入巨人的外部因素，史玉柱在交易上的搖擺不定才是最主要的原因。中間幾次，Alpha基金都有機會將Playtika放到美股或者港股上市，只是史玉柱堅持要放到a股，才一次次的上會做無用功。
假如史玉柱再拖延下去，這筆交易未來可能會面臨更大的問題。過去幾年，支撐著交易還能進行的關鍵是Playtika本身是一塊優質資產，現金流源源不斷。然而數據顯示，2018年6月之後，Playtika頭牌Slotomania的當月充值用戶數和充值流水開始出現下滑，其餘爆款遊戲也有類似情況。
遊戲是強生命周期性產品，再火爆的遊戲都有下坡的一天。遊戲的數據下滑又會影響背後公司的估值，港股的IGG就是一大例子。
本來是一筆快、準、狠的併購，拖到現在已經失去其原來的意義了。整個局勢隨著時間的推移，像格爾迪奧斯繩結一樣，越來越混亂。
目前，巨人網絡如要繼續收購Playtika，將要面對三個問題。
首先是資金問題。從之前的公告可以看到，巨人網絡將收購方案從發行股份改為現金收購，巨人將支付不超過110.977億元收購標的公司Alpha的42.30％股份。但是根據巨人網絡2019年第三季度財務報告可以看出，其現金等價物只有40億元左右，要一下子拿出110億元現金，對巨人來說是一個巨大的賭注。而且巨人網絡目前股價正處於低位，公司急需大量現金穩定股價。
其次是操作問題。由於Playtika的業務帶有博彩色彩，證監會多次叫停巨人的重組方案。儘管後續Playtika被包裝為"通過人工智慧改造遊戲"的公司，但是無法掩飾其5款遊戲均為博彩遊戲的事實。因此，後續再向證監會提交重組方案，也是大概率失敗。而且，本次重組方案修改後，巨人僅持有Playtika 42％的股份，花如此重金卻無法獲取控制權，這筆交易並不划算。
最後是時間成本。這起重組已經耗時超過三年，如果要繼續"硬闖關"，按照之前證監會審核->；問詢->；答覆的流程，將至少花費半年至一年時間。由於Playtika的性質沒有發生根本改變，再次申請將大概率不能通過證監會的審批，相當於又在做無用功。在這個過程中，巨人網絡及財團各成員都將面臨巨大的時間成本。
因此，巨人將Playtika放在海外上市，是一個更加明智的做法。一方面，巨人可以減小重組帶來的資金壓力，另外一方面也有利於巨人騰出更多的精力，進行人工智慧、區塊鏈領域的投資。
也許，真的到了該一刀兩斷的時刻了。
總結
1995年，史玉柱在巨人大廈資金鍊斷裂後，做出一個大膽的決定：攀登珠峰。萬念俱灰的史玉柱在珠峰上遇到迷路、缺氧、塌方等危險，最終都能驚險地化險為夷。
珠峰迴來後，史玉柱放開手腳，砍掉大部分無用的業務，專注於最了解的保健品行業，最紅成功將巨人帶上巔峰。
之後巨人陷入了困境，困境之處在於巨人的短視，導致其錯過了一整個時代。
三年前想以注入Playtika翻身，可惜時機不對，處處受制監管機構，不過史玉柱機關算盡，不但並無損失，最後更低價從朋友手上回購了大部分股權。
史玉柱是這個時代的賺錢模式的一個典型代表，不講道德、禮義、人情，只追求最大的利益化。如果成功標準是以賺錢多少來衡量，史玉柱拋物線式的人生，的確算是精彩的逆襲。
但作為一個當選中國十大改革風雲人物，年輕創業者崇拜的偶像，那麼多年在對社會，推動價值的增加，幾乎沒有任何的貢獻。
究竟史玉柱是一個成功的教父，還只是一個精明的投機販子，留待大家來決定。