桐昆股份(601233.SH)：未來3年業績將翻番？在平凡中顯現奇崛！
投資邏輯：
桐昆股份是一家正在打造從原油-PX-PTA-聚酯全產業鏈一體化的龍頭企業，我們測算其3年（2021相比2018）的歸母淨利潤增長有望超100%，其核心邏輯在於：
一、浙石化/恆力/恆逸汶萊一期項目投產後，國內PX自給率會上升到85%，而聚酯環節擴產有限，桐昆股份(601233)PTA以及聚酯規模效應顯著，將逐步獲取原油-PX-PTA-聚酯一體化利潤，抗周期波動風險能力進一步提升。
二、桐昆股份在聚酯長絲環節成本領先行業。桐昆股份由於自產長絲油劑，自備紙管/包裝材料/熱電廠，產業配套齊備，具備長絲成本領先行業平均水平的能力，在行業處於盈虧平衡狀態時仍有顯著盈利能力。
三、桐昆股份持有浙石化項目20%權益。我們判斷浙石化具備明顯超出目前WIND市場一致預期的盈利能力，能夠為桐昆股份帶來豐厚的投資收益。（1）桐昆股份投資浙石化具備PX/乙二醇權益產能，降低聚酯原料的依存度，配齊聚酯原料的最後一塊短板。（2）浙石化一期預計在2019年四季度投產，浙石化成品油及化學品具備很強盈利能力，顯著增厚企業盈利能力。（3）桐昆股份間接持股浙石油8%股權，進入成品油批零環節，此成品油批零環節利潤被嚴重忽視。
投資建議：
考慮到市場對浙石化利潤預期嚴重不足，我們判斷浙石化滿產後，桐昆股份顯著受益於浙石化煉化資產的投資收益。而桐昆股份現有PTA-長絲資產在聚酯行業頭部企業未來集中度持續提升的背景下，能夠保持較好盈利能力。根據測算，2019-2021年EPS分別為1.40元，2.12元，2.40元，維持公司的「買入」評級。
估值：
我們給予公司未來12個月19.08元目標價位,目標價位對應2019年/2020年/2021年市盈率分別為13.63/ 9.00/ 7.95倍。
風險提示：
1. 管理層及股東減持風險。2.增發/可轉債募投項目收益不及預期 3.中美貿易戰嚴重惡化影響紡服需求 4.民營大煉化投產進度不及預期5.原油以及化學品價格大幅變動風險6.可轉債/增發項目攤薄收益7.2019年6月定向增發機構配售的3756.71萬股存有解禁風險8.其他不可抗力因素
內容目錄
一、 桐昆股份——在平凡中顯現奇崛 二、 桐昆股份核心論據 2.1 桐昆股份受益於聚酯產業鏈一體化利潤 2.2桐昆股份在滌綸長絲環節成本領先，且產品漲價業績彈性大 2.3桐昆股份將逐步配齊聚酯產業鏈的最後一塊PX短板 2.4浙石化一期預計2019四季度出產品，盈利能力預期差大 2.4.1浙石化煉油裝置情況 2.4.2浙石化一期化工裝置採用以下產品方案 2.4.3 浙石化與鎮海煉化裝置的異同點 2.4.3.1煉油端差異的核心在於兩點 2.4.3.2化工端的核心在於裝置產品結構 2.4.4 工藝技術特點能夠帶來怎樣盈利 2.4.4.1 多產PX意味著怎樣的盈利 2.4.4.2 採用ENI EST懸浮床加氫脫硫-RFCC-延遲焦化組合工藝的作用 2.4.4.3 幹氣回收每噸乙烷/丙烷意味著怎樣的盈利？ 2.4.4.4 聚乙烯差異化產品有怎樣的溢價呢？ 2.4.4.5丙烯的工藝路線通過進行多產品分散有效降低產品單一的風險 2.4.4.6 自備電廠發電情況 2.5 間接參股浙江省石油股份有限公司獲取成品油批零端利潤 2.5.1成品油批零價差 2.5.2 浙江石油公司的項目推進情況 三、 桐昆股份背景情況 3.1 桐昆股份基本情況 3.2 2019年中報業績符合預期，PTA/聚酯構成現有盈利 3.3 桐昆股份融資歷史 3.4桐昆股份預期未來建設重大項目情況 四、 風險提示 五、 盈利預測與投資建議 5.1盈利預測 5.2投資建議及估值 5.3盈利測算假設以及預測 六、 附錄——聚酯產業鏈背景情況 6.1 國內聚酯行業簡史 6.2 PX行業情況 6.3 PTA行業背景 6.4聚酯行業背景 |
圖表目錄
圖表1：產能市值佔比情況 圖表2：浙石化一期的利潤測算 圖表3：中國PX產能、產量及進口依賴度 圖表4：2017年東北亞PX產能錯配情況 圖表5：國內某油劑生產商的近三年毛利率情況（單位: %） 圖表6：POY/FDY/DTY 長絲生產成本佔比情況 圖表7：UOP長流程PX工藝 圖表8：化工區裝置對比 圖表9：浙石化芳烴裝置的原料與產出 圖表10：Eni 的EST懸浮床（漿態床）示意圖 圖表11：渣油轉化率公式 圖表12：Eni 第一套漿態床加氫裝置布置圖 圖表13：IMO汽油含硫量要求 圖表14：渣油加氫的四種形式 圖表15：乙烯原料輕質化的意義 圖表16：FDPE以及HDPE裝置產出產品 圖表17：鎮海煉化2012年的煉油/ 乙烯裝置下遊產品 圖表18：鎮海與浙石化的碳三產業鏈對比 圖表19：丙烯腈產量及需求量情況 圖表20：丙烯腈進口情況 圖表21：國內丙烯腈產能 圖表22：全球聚碳酸酯主要生產廠商情況 圖表23：聚碳表觀需求 圖表24：度電成本情況 圖表25：浙江省電價情況 圖表26：浙江省汽油供需情況 圖表27：浙江省柴油供需情況 圖表28：汽油批零價差（元/噸） 圖表29：柴油批零價差（元/噸） 圖表30：浙石油首家加油站完成首車進油 圖表31：桐昆股份公司結構 圖表32：桐昆的業務形成 圖表33：PTA-0.655*PX價差 圖表34：POY-0.855*PTA-0.33*MEG價差 圖表35：FDY-0.855*PTA-0.33*MEG價差 圖表36：DTY-0.855*PTA-0.33*MEG價差 圖表37：PX-原油價差（單位：元/噸） 圖表38：桐昆股份的庫存周轉天數（左軸單位：天） 圖表39：桐昆股份歷史上的融資需求 圖表40：浙石化二期總覽圖 圖表41：歐亞PX價格（左軸：美元/噸）以及價差（右軸：美元/噸） 圖表42：國內PX裝置的名義產能單位：萬噸/年 圖表43：國內PTA裝置的名義與有效產能（單位：萬噸/年） 圖表44：紡服零售與GDP之間關係 圖表45：行業下遊產業鏈以及相應上市公司 圖表46：全球的紡織材料構成 圖表47：全球的主要生產國的化學纖維產量 圖表49：對於桐昆股份的未來3年長絲產能負荷以及長絲總產量預測 圖表50：2019年~2021年POY ，FDY以及DTY的產品產量預測情況 圖表51：估值概覽 圖表52：可比公司估值比較（市盈率法） 圖表53：公司目前的項目開支以及轉固的預測情況（單位：百萬元） 圖表54：公司現金流量折現法 圖表55：折現現金流法核心假設 |
一、桐昆股份——在平凡中顯現奇崛
核心觀點1：PTA-聚酯一體化經營受益於PX利潤下移
浙石化/恆力/恆逸汶萊一期項目投產後，國內PX自給率會上升到85%，而聚酯環節擴產有限，桐昆股份的PTA以及聚酯規模效應顯著，將逐步獲取原油-PX-PTA-聚酯一體化利潤，抗周期波動風險能力進一步提升。桐昆股份作為我國「原油-PX-PTA-聚酯」龍頭企業，將受益於產業鏈一體化帶來的業績彈性。
PTA目前國內CR10市場份額超過90%，在2020年恆力投產PTA-4/5兩條線後，恆力和逸盛石化的PTA邊際供應量估計將佔據中國PTA邊際供應量65%（註：此處的邊際供應量指的是自給自足以及有特定銷售安排之外的流通量）。由於恆力及逸盛對PTA環節流通盤的極高佔有率以及報結價體系，我們判斷龍頭企業對於PTA的銷售議價能力將進一步提升。聚酯集中度近年來也大幅提升，CR10在58%左右。也就是說，龍頭PTA-聚酯一體化企業議價權將越發顯著。尤其是在2020-2021潛在PTA大擴產條件下，聚酯可能由於供應增速有限而獲取相比PTA更高收益。
核心觀點2：桐昆股份在聚酯長絲POY環節成本領先。
桐昆股份的長絲環節成本領先行業平均水平，使得其在行業處於盈虧平衡狀態時仍然能夠獲取超額利潤，該能力被市場完全忽視。
操作成本端：桐昆股份自產常規紡絲油劑，自產紙管，自備熱電廠，自供PTA原料，從而在聚酯環節最大程度的降低操作成本。
固定成本端：聚合裝置的一頭多尾技術能夠一定程度上降低聚合裝置的投資。但是由於此類裝置佔總投資並不大，大部分裝置普遍集中在20-30萬噸/年規模，且龍頭企業普遍採用德國巴馬格以及日本TMT的紡絲機械，因而我們認為折舊攤銷差異不大。且桐昆股份的資產負債率在聚酯龍頭企業中最低，從而在每噸產品財務費用上也有優勢。
綜合來看，桐昆股份長絲環節完全成本（最低操作成本+行業平均折舊成本）是顯著低於行業平均水平。
核心觀點3：桐昆股份持有浙石化20%權益，間接持有80萬噸/年PX權益產能，降低對外的PX原料依存，配齊聚酯產業鏈的最後一塊短板, 使得聚酯原料價格波動帶來的盈利波動進一步弱化。
桐昆股份持有浙石化20%的股權。
浙石化一期PX產能400萬噸/年，乙二醇產能74萬噸/年，預計2019下半年出產品。浙石化二期PX產能400萬噸/年，乙二醇產能65萬噸/年，預計2022年出產品。
通過參股浙石化裝置（計算一期以及二期），桐昆股份的PX與MEG可以減少對外採購160萬噸與28萬噸，分別佔其2018年全年PX與MEG對外採購量的40%與18%。
核心觀點4：浙石化一期預計在2019年四季度出產品，浙石化項目具備較強的盈利能力，這同市場預期的「投產就會虧損」存在巨大預期差。
浙石化可對標中石化效益最好的鎮海煉化，技術流程上比較相近，而浙石化具備後發性優勢。根據榮盛石化(002493)對於浙石化生產裝置的利潤測算，淨利潤在98.3億元左右。
桐昆股份在浙石化公司佔比約20%，其工廠經營端所佔淨利潤約為20億元。
浙石化除去主營業務之外，與浙能集團合資建立浙江石油公司，投資110億元，主營成品油零售，其中浙石化佔比40%，浙能集團佔比60%，桐昆股份通過持股浙石化間接持股浙江石油公司，持股比例8%。
浙江石化1/2期各產出汽油 379萬噸/年，柴油 151萬噸/年。浙石化兩期共計產出汽柴油1060萬噸。根據國內中國石化以及中國石油
從圖中能夠看出汽油的批零價差1900元/噸，柴油的批零價差在1100元/噸。假設浙江石油公司能夠銷售浙石化一期所有產出的成品油，那麼汽油批零價差每增加100元，能夠給桐昆股份帶來3000萬元利潤，柴油批零價差每增加100元，能夠給桐昆股份帶來利潤增厚1200萬元。通常每噸成品油的毛利在20%以上，換句話說，未來浙江石油公司有望給桐昆股份帶來4億元以上利潤。
綜上所述，我們判斷，在浙江石油公司的加油站逐步投放完畢，以及浙江石化一期滿產之後每年有望為桐昆股份貢獻24億元左右的權益利潤。
二、桐昆股份核心論據
2.1 桐昆股份受益於聚酯產業鏈一體化利潤
桐昆股份受益於原油-PX-PTA-聚酯一體化帶來的業績彈性。2017年東北亞地區存在著較為明顯的PX供需錯配情況。2017年國內的PX需求有一半需要從日韓臺地區進口。2019年在浙石化一期/恆逸汶萊一期/恆力石化投產之後，國內PX產能增加1000萬噸；而未來浙石化二期/恆逸汶萊二期投產之後國內有望大比例實現自給自足。此次國產化進程是由自下而上發展的民營大煉化企業主導的。
在2019年-2020年，民營大煉化PX產能建成後擺脫了被動接受日韓企業定價的局面。民營大煉化板塊與日韓企業籤訂長期合約時將逐步拿到議價主動權，逐步從50%亞洲合約價（ACP）+50%市場均價的日韓企業PX合約定價轉變為100%市場均價（自給自足），也使得國內的市場從日韓的高度壟斷性定價回歸大宗商品的強市場屬性。2019年1-6月的ACP合約價全部未能達成說明中國大煉化龍頭企業已經有效擺脫了在PX價格上被日韓「卡脖子」的情況。
桐昆股份下遊規模市值佔比很高，將會明顯受益此次PX利潤轉移過程。產業鏈利潤只要能夠保留在PTA與長絲環節，桐昆股份都會顯著受益於此次PX國產化替代進程。在2020-2021的潛在PTA大擴產條件下，由於聚酯產能增速有限，桐昆股份有望依靠其聚酯板塊的規模優勢，獲取更高的利潤。
2.2 桐昆股份在滌綸長絲環節成本領先，且產品漲價業績彈性大
桐昆股份長絲產品主要以POY為主，兼有部分FDY與DTY。國內具備較大POY產能上市公司主要為桐昆股份，新鳳鳴和恆逸石化(000703)3家。經過比較，桐昆股份POY成本低於新鳳鳴，但是由於恆逸石化沒有披露POY的經營數據，因而無法比較與恆逸石化的情況。考慮到桐昆股份自產自備公用工程程度高於恆逸石化，我們判斷桐昆股份的POY長絲成本行業領先。
桐昆股份POY佔長絲銷售收入比例達到65%，FDY與DTY佔比都在17%左右。從長絲售價來看，桐昆POY長絲平均售價低於新鳳鳴和恆逸石化；然而從毛利率來看，桐昆股份POY毛利率並沒有明顯低於其他公司，這一方面體現了桐昆股份POY產品附加值相對較低，另外體現桐昆股份POY長絲的成本領先。
滌綸長絲成本拆分
桐昆股份長絲成本領先原因在於最大程度上將長絲環節中的每一個環節去自備自產。桐昆股份的下屬長絲企業具備自備熱電廠，使用自產油劑，自產紙管。
在一噸長絲的成本中，油劑，紙管，電費，蒸汽費用分別佔據了怎樣的水平，我們下面根據桐昆股份的POY/FDY/DTY工廠的成本構成情況去分析到底桐昆通過大量的自備輔料以及熱電會帶來怎樣的成本領先。
在POY共計約1000元加工費中：
（1）根據某上市油劑生產商毛利率穩定在18%~25%，我們降低將POY油劑價格降低20%作為桐昆股份自產油劑的成本價格，每噸POY長絲可以節15元左右。
（2）通過自備電廠，每度電價格從0.65元每噸下降至0.35元，能夠節省成本約120元。
（3）通過自產POY紙管，每個紙管的價格從之前3元每個，下降至1.5元每隻，POY每噸加工費可以節省88元。
我們可以看到通過在油劑/自備電廠/以及自產紙管上節省成本，桐昆股份單噸POY可以降低成本約223元每噸。而對於FDY，DTY，每噸可分別降低成本約317元，364元每噸。
桐昆股份長絲接近70%屬於POY，每噸毛利潤通常在300-500元，以薄利多銷為主要的盈利手段，因而原料以及輔料帶來的產品成本降低會較大幅度提升長絲的盈利能力。
同樣原料價格下跌帶來的盈利價差擴大，桐昆股份POY比例較高，帶來盈利彈性明顯大於高度差異化長絲的企業。原因在於差異化長絲的加工費高，原料在長絲成本中佔比小，因此受原料波動影響的盈利彈性較小。
假設長絲原料降價帶來的成本節省100元，而長絲產品價格沒有發生變化。對於差異化長絲原本盈利1000元每噸，單噸產品增加100元利潤只增厚10%左右盈利，影響較小。而POY長絲原本每噸盈利300元，利潤增厚100元意味著總利潤增厚33%，盈利彈性較大。
2.3桐昆股份將逐步配齊聚酯產業鏈的最後一塊PX短板
桐昆股份通過自有資金出資參股浙石化，權益佔比20%。浙石化年產PX400萬噸，桐昆具有PX權益產能80萬噸，將逐步配齊產業鏈的PX短板。
桐昆股份每年需要採購PX約244萬噸，按照2018年單噸PX利潤約為1500元，如果完全對外採購，每年桐昆多需要付出36.6億元。而目前桐昆能夠具備80萬噸的PX產能，約能節省約12億元左右。並且由於國內PX國產化替代，原油-PX的利潤有所縮窄，一定程度上也降低了桐昆的PX採購成本。
通過參股浙石化，桐昆逐步補齊了產業鏈的最後一塊短板PX，實現了產業鏈的一體化經營。浙石化採用UOP的長流程工藝生產PX，且煉化一體化配套公用工程，具備成本領先優勢。
其核心競爭力在於：1.工藝技術
一方面通過輕質解吸劑採用LD Parex，流程中減少了兩個塔以及配套系統
另外一方面解吸劑甲苯相對於PTEB（對二乙基苯）的沸點相對更低，但是回流比略有上升（可以通過增加分離級數（塔高）降低回流比）。
從兩方面來看，投資與操作成本都有一定程度下降。
2.低溫熱發電
低溫熱發電裝置的核心在於把PX裝置的低溫熱源（通常為90~160度的熱水）利用起來，通常低溫熱如果不進行回收往往找不到較好的運用場景，就會直接用循環水冷卻至40度左右。
低溫熱發電解決了芳烴聯合裝置的低溫熱量較多的情況。讓PX單噸電耗從常規的100度電消耗，降低到負數對外輸電。
根據《石油煉製工程師手冊》中描述國內某60萬噸/年PX裝置配套低溫熱發電裝置實際案例，投資1.7億元，每年回收電量達到1.5億元度電，按照每度電價0.52元計算，每年電費收益達到0.75億元。
另外由於低溫熱利用節省了冷卻水消耗約362噸每小時，按照每噸循環水0.23元每噸，每年循環水減少消耗67萬元。僅用2年左右就能回收成本。每噸PX的能耗會下降45~140kg標油，而每噸PX的綜合能耗不過480kg標油左右，節能效果明顯。
2.4 浙石化一期預計2019四季度出產品，盈利能力預期差大
2.4.1浙石化煉油裝置情況 浙石化煉油兩套常減壓分為分別進料中質原油與重質原油，渣油採用懸浮床加氫技術+延遲焦化+重油催化裂化工藝，一方面輕油收率較高，另一方面由於延遲焦化裝置存在，可以對進料原油有較強適應性，能夠處理性質差異較大的重油。 為了增加重整工藝裝置的石腦油原料並多產PX，採用了蠟油加氫裂化以及柴油加氫裂化兩套裝置減少柴油蠟油，增產石腦油。芳烴裝置採用UOP的LD Parex工藝，採用輕質解吸劑與旋轉閥反應器，一方面降低了PX裝置的能耗，另一方面簡化了複雜的反應器控制方案（另一家IFP Axens的 Eluxyl工藝採用了140個程序控制閥門來解決控制方案）。另外，採用低溫熱發電技術，充分利用芳烴聯合裝置（PX裝置）的低溫熱（90~120度的熱水）顯熱用冷卻水冷卻的問題。 輕烴回收目前的方案是一種較為通用的碳四脫氫方案，先利用其中的異丁烯去與甲醇反應生產MTBE產品，用於調汽油。然後再利用其中未反應的異丁烷與丁烯進行烷基化反應，生產辛烷值較高的烷基化油，用於汽油調和。最終剩下的正丁烷可以送至乙烯裝置作為裂解原料。 煉廠幹氣使用國產化的PSA結合淺冷油吸收工藝，最大程度的回收催化幹氣與焦化幹氣中的輕烴，用於乙烯裝置的原料。
2.4.2浙石化一期化工裝置採用以下產品方案140萬噸乙烯裝置規模優勢顯著，國內排名第二 乙烯裝置的特點在於原料輕質化，採用經典的前脫丙烷德西尼布(Technip併購的Shaw Stone& Webster)工藝，較好的解決了前冷部分的冷量利用問題。使用熱效率92%以上的裂解爐，裂解氣通過急冷雙塔，裂解氣壓縮機，前脫丙烷，深冷分離，熱分離，裂解汽油加氫，最終分離化工產品，並配套丙烯/乙烯復疊製冷系統。乙烯下遊方案以特種聚乙烯為主要產出，另外副產苯乙烯以及乙二醇 乙烯下遊的產品方案雖然看起來是聚乙烯，乙二醇與苯乙烯，但是聚乙烯存在差異化。由於採用了自產己烯-1，對比多數採用丁烯-1進行共聚的裝置，LLDPE的規格可以較多產出特殊規格。苯乙烯與乙二醇的工藝路線比較典型，苯乙烯普遍採用苯+乙烯合成乙苯，然後乙苯脫氫的工藝技術，浙石化採用的苯乙烯最常見的EBMAX工藝；而乙二醇也是採用了乙二醇的乙烯催化氧化水合法三家核心工藝商（SD，Shell與UCC工藝）之一。丙烯方案具備差異化特點，下遊聚碳/丙烯腈/聚丙烯產業鏈 丙烯的產品方案與常見中石化的裝置有一些差異，煉油裝置生產的丙烯直接去做聚丙烯是通常做法，然而化工裝置的丙烯一方面去和苯採用異丙苯法生產苯酚丙酮，另外一部分與液氨產出丙烯腈。苯酚丙酮向下延伸至聚碳酸酯產業鏈，副產的丙酮採用丙酮氰醇法生產MMA。 浙石化化工產品方案體現了石化產品力求高附加值的特點。 其中主要三類化工大宗中間產品：丁二烯，苯乙烯，丙烯腈既可以應用在塑料產業鏈，也可應用在橡膠產業鏈。下遊產品種類多，產品市場容量大，能夠承接浙石化釋放產能。 浙石化的終端產品主要構成的聚烯烴，聚酯原料，以及聚碳三類產品。聚烯烴走差異化路線，聚酯原料PX與乙二醇用於自身下遊聚酯生產，聚碳獲取產品較高長流程加工附加值。
2.4.3 浙石化與鎮海煉化裝置的異同點 浙石化規劃參考了鎮海煉化方案，儘量更多生產芳烴作為自身原料，與此同時，將化工產品端鋪開，通過分散產品來降低單一產品波動帶來的盈利風險。整體來看浙石化的裝置參考了以往鎮海煉化曾經技術改造經驗，在配套基本與鎮海一致的情況下增加單套裝置的規模效應用於整合其煉化資源，相對於老鎮海而言，裝置存在一定的優勢。註：以下鎮海煉化裝置主要參考2015年的鎮海裝置配置，後續鎮海將I號常減壓裝置從500萬噸改造至800萬噸；並將一套焦化裝置改為260萬噸的沸騰床加氫裝置。來源為《鎮海煉化開展煉化一體化工作的實踐與探索》一文，以及鎮海煉化的300萬噸柴油加氫精制的環評文件。2.4.3.1煉油端差異的核心在於兩點1. 一輕一重，幹氣與渣油。2. 由於渣油加氫產生中質油相對較多，中質油向輕油轉換也是核心總體規模： 鎮海煉化2300萬噸煉油裝置（800(I號線)+600(II號線)+900(III號線)），而浙石化一期2000萬噸煉油裝置(1000*2套)渣油加工單元： 鎮海煉化採用沸騰床渣油加氫-延遲焦化-催化裂化工藝路線，浙石化採用的懸浮床渣油加氫-延遲焦化-催化裂化工藝路線其中鎮海煉化沸騰床採用LC-Fining技術，規模260萬噸/年。而浙石化懸浮床加氫採用Eni的EST技術，規模500萬噸/年。 2015年鎮海煉化的焦化規模為560萬噸，分為三套裝置。2017年鎮海煉化改造渣油工藝，建設沸騰床加氫260萬噸，停掉一套焦化裝置。預計鎮海煉化的渣油加氫：焦化裝置=1:2。浙石化一期的焦化規模為單線300萬噸，焦化技術無明顯差異，單線規模有優勢。浙石化懸浮床加氫單線500萬噸。浙石化渣油加氫：焦化裝置=1.6:1。因而出現了雖然裝置規模類似，但是結構略有差異。由於渣油加氫產出供給催化裂化裝置，因而更大渣油加氫規模帶來汽油產能的顯著提升。（催化裂化裝置主要以催化汽油產出為主）註：以上鎮海數據來源為2015年1月《中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司300萬噸年柴油加氫裝置及配套項目環境影響報告書, 而浙石化數據來源為《浙江石油化工有限公司4000萬噸/年煉化一體化項目環境影響報告書》。2017年鎮海改造渣油沸騰床260萬噸加氫裝置的依據為中石化煉化工程旗下南京工程公司新聞。幹氣回收單元： 鎮海煉化採用LUMMUS的深冷油回收催化幹氣回收技術，規模16萬噸，而浙石化採用北化院的淺冷油吸收聯合PSA技術，規模40萬噸。浙石化在這個環節具備顯著規模優勢，技術上來看能耗有優勢，但是輕烴回收率相比較低。2.4.3.2化工端的核心在於裝置產品結構化工區主要存在兩個區別：1. 鎮海乙烯的石腦油原料使用較少的原因是鎮海煉化需要給賽科乙烯提供石腦油。因此煉油大，化工小。2. 兩者主要產品區別在於碳三產業鏈，鎮海碳三採用PP/PO產品，而浙石化則會採用苯酚丙酮-雙酚A及MMA-聚碳產業鏈，PP產品，以及丙烯腈產品。
2.4.4 工藝技術特點能夠帶來怎樣盈利下面我們分別分析工藝裝置的特點能夠帶來怎樣的利潤增厚。2.4.4.1 多產PX意味著怎樣的盈利 煉廠中的非差異化產品如汽油煤油柴油並沒有額外附加值，但是PX產品相對於汽煤柴油的盈利能力是有明顯提升的。 重整石腦油的RON通常在105左右，可以當做高標汽油進行出售，按照每噸汽油能夠獲利100元考慮。而PX-原油每噸價差按照3000元考慮，每噸PX毛利在1600元每噸左右。按照其他產成品加權均價與原油價格相同，那麼每噸重整後石腦油生產PX而調和汽油，會帶來額外300-400元每噸的盈利。
2.4.4.2採用ENI EST懸浮床加氫脫硫-RFCC-延遲焦化組合工藝的作用 國內目前80%以上的渣油加氫裝置主要採用的是中石化石科院或者其他專利商如魯姆斯（CLG），美孚的固定床工藝，對比固定床渣油加氫工藝，懸浮床加氫的渣油轉化率從20%-50%變為90%以上。根據義大利埃尼公司披露，其EST漿態床渣油轉化率達到了97%。
這也就意味著，通過懸浮床加氫脫硫裝置，97%的重油可以脫除雜質的同時，具備了通過加氫裂化或者催化裂化向輕油轉化的能力。
懸浮床加氫與其他幾種加氫方式比較類似，是兩種工藝技術結合，脫除雜質與加氫裂化。
渣油加氫的目的是致力於一種不產生石油焦以及燃料油的低附加值產品的工藝路線，增強煉廠對於重油甚至是超重油（稠油）的處理能力。國際上，IMO2020新規對於船用燃料油的含硫限制也在越來越嚴格。因而燃料油的脫硫需求不斷提升，而低硫重柴油的價格快速攀升。懸浮床加氫就是一種提升低硫柴油產量的一種重要手段，有效的提升煉廠的渣油處理的附加值。
懸浮床加氫技術是目前最先進的渣油加氫技術。全球典型工藝技術目前較為常見的有Eni的EST工藝，KBR的VCC工藝，UOP的Uniflex工藝等。其中ENI已經將此EST技術工業化，並運行已達5年。
浙石化採用此種工藝的核心在於將原料中的渣油首先通過渣油加氫轉化成為以柴油為主的中質餾分，然後將柴油進行加氫裂化高收率轉化成為石腦油，並作為芳烴聯合（PX）裝置的原料。柴油加氫裂化顯著降低了煉廠的柴汽比，使得裝置的產品比例能夠滿足目前國內的消費結構。
相對於單純的延遲焦化-催化裂化工藝，雖然加工費及氫耗明顯上升，但是高附加值的輕油產品增值足以彌補成本提升。浙石化採用的懸浮床渣油加氫-RFCC-延遲焦化工藝雖然採用了部分渣油延遲焦化，相對於整體進行HDS-RFCC工藝犧牲了輕油產率約5%，但是氫氣消耗大幅下降。需要整體去考慮經濟價值。根據《煉廠經濟評價》書中對兩種工藝的對比以及經濟性測算，我們判斷浙石化渣油工藝對比延遲焦化工藝，煉廠噸油利潤相差98元左右。這也意味著2000萬噸/年煉廠採用HDS-RFCC-焦化流程的盈利高於延遲焦化工藝的利潤在19.6億元左右。
2.4.4.3 幹氣回收每噸乙烷/丙烷意味著怎樣的盈利？
煉廠幹氣其實就是燃料氣，從燃料氣中提取乙烷丙烷的成本就是燃料氣加個加工費。乙烷裂解去產乙烯，丙烷去PDH裝置產丙烯。而乙烯以及丙烯價格相對於燃料氣價差就是利潤空間。從浙石化的幹氣回收裝置來看，目前規模在國內排名第二。
浙石化的煉廠幹氣裝置主要回收不飽和幹氣（催化幹氣/ 焦化幹氣），採用燕山石化PSA工藝以及北化院的淺冷油回收工藝，回收乙烷，丙烷以及乙烯。浙石化雙烯收率37%，目前乙烯工業的趨勢在於原料輕質化。
換句話說，我們從本來價值非常低的燃料氣中找到了高附加值的烯烴，每噸回收乙烷與丙烷的利潤保守來看在1500元每噸，而回收的每噸乙烯利潤更是高達3000元以上。浙石化多產了30萬噸乙烷，6萬噸乙烯，6萬噸的丙烷,也就意味著從煉廠幹氣這一個環節多掙了7.2億元。
2.4.4.4 聚乙烯差異化產品有怎樣的溢價呢？
浙石化由於二期可以自產共聚單體己烯-1，能夠大量生產特殊牌號的聚乙烯。浙石化一期有兩套聚乙烯裝置，全密度聚乙烯一套，另外一套是高密度聚乙烯，分別採用Univation的Unipol工藝與英力士的Innovene-S工藝技術。隨著目前聚乙烯工業的發展，己烯-1單體成為了差異化聚乙烯的重要單體。
通常LLDPE需要摻入1-己烯作為共聚單體8%左右，而HDPE共聚使用1-己烯通常在2%左右。國外公司生產開發的PE新產品約94%採用1-己烯作為共聚單體，1-丁烯共聚產品僅佔4%左右。
浙石化一期的LLDPE主要使用丁烯-1共聚，而HDPE主要採用己烯-1. 其中共生產LLDPE 23萬噸/年，HDPE共計42.61萬噸。
共聚HDPE按照每噸己烯-1共聚產品相對於丁烯-1共聚產品溢價在1000~2000元每噸，而加工成本通常高500~1000元左右。每噸己烯-1共聚的HDPE的利潤會有1000元左右的溢價。
考慮到浙石化的HDPE普遍採用己烯-1作為共聚單體，利潤要高出普通的丁烯-1共聚的HDPE裝置4.26億元左右。
國內的己烯-1潛在消費量在40萬噸/年左右，而目前國內只有燕山石化5萬噸，獨山子石化2萬噸，大慶石化0.5萬噸，國內的缺口很大。多數國內的己烯-1需要從海外進口，海外主要有雪佛龍（Chevron），殼牌（Shell），阿莫科（BP Amoco）以及沙索（Sasol）。
這是第一套引進海外技術的己烯-1裝置，此套裝置應該有稀缺溢價，原有國內中石化旗下裝置多數採用北化院的三聚乙烯技術。在alpha-烯烴環節，甚至是用alpha烯烴合成高牌號潤滑油（LAO）或者製造特種牌號聚烯烴方面，國內還需要不斷摸索中前進。
2.4.4.5丙烯的工藝路線通過進行多產品分散有效降低產品單一的風險
浙石化碳三加工流程是化工裝置與鎮海不同點較為顯著的一個環節。
鎮海煉化的碳三產業鏈除PP之外，主要採用PO/SM共氧化流程;此工藝路線的核心產品為PO（環氧丙烷），而浙石化主要是聚碳及丙烯腈產業鏈。
碳三產業鏈從長周期來看，是烯烴下遊行業中最容易產生盈利水平差異化的推手。聚碳-MMA與丙烯腈是碳三下遊附加值較高的兩條產業鏈。
丙烯腈產業
丙烯腈下遊原有主要用途為ABS/SAN樹脂，腈綸，丙烯醯胺，碳纖維。目前腈綸需求略有下滑，但是丙烯腈的表觀需求量卻在逐步上升。
國內丙烯腈產能主要集中於兩桶油體系，丙烯腈是劇毒化學品，其副產的氫氰酸運往MMA裝置與丙酮副產MMA。氫氰酸不僅僅是劇毒化學品，且極易揮發，因此對於企業安全管理提出了非常嚴格要求。我們可以看出，目前企業仍然以兩桶油產能為主導，而供給略有缺口。
國內民企主要是在2015年之後進入，其中盛虹集團旗下的斯爾邦石化規模最大，達到26萬噸年產能。而浙石化一期投產後，國內的供給缺口基本補上。國內的丙烯腈去產能主要由環保推動，比如2017年齊魯石化丙烯腈停產，2018年上海石化(600688)丙烯腈停產。我們判斷未來丙烯腈由於其劇毒化學品屬性，以及橡塑三大主要原料之一的特點，在相對較長時期內供給段去產能與新增產能會持續階段性的影響國內供應。
而需求端來看，丙烯腈的主要下遊是丙烯醯胺，腈綸，ABS/SAN樹脂以及碳纖維以及丁腈橡膠。目前來看，腈綸需求逐年萎縮，而丙烯醯胺，ABS/SAN樹脂是主要的丙烯腈需求增長推手。丙烯腈國內表觀需求量約為200萬噸，每年基本需求保持停滯。隨著新項目不斷投產，未來丙烯腈存在利潤縮窄的預期。
聚碳產業
聚碳產業鏈的特點在於投資高，且一體化優勢較為顯著。根據科思創2018年年報判斷，全球聚碳需求增長在9%左右。
作為全球第一大聚碳酸酯供應商，科思創在2018年年報中判斷聚碳酸酯未來5年全球供應端4%增長，而需求端的增長達到9%。在此種判斷下，我們認為聚碳產品在未來5年全球仍然能夠保持較好利潤。浙石化兩期產能投放出來，會成為全球前五的聚碳供應商，供應產能達到52萬噸/年，有效的降低國內聚碳的對外依存度。浙石化由於採用的是旭化成的非光氣法生產聚碳酸酯，因此其聚合度相對較低，產品溢價相對較低。
2.4.4.6 自備電廠發電情況
從下圖中可以看出，2016/2017年浙江煤電成本0.18~0.23元每度，而按照浙江省上網電價來看，稅前每度工業用電成本達到了0.5元/度。
浙石化的燃煤電廠裝機規模為280MW，每度電節省3毛錢，按照操作時間8400小時/年，每年共節省電費約7億元。
2.5 間接參股浙江省石油股份有限公司獲取成品油批零端利潤
2.5.1成品油批零價差
浙江省石油股份有限公司由浙石化與浙能集團共同發起建立，其中浙石化佔股40%，而浙江省國資委全資的浙能集團佔股60%。其中浙石化的股東結構為榮盛石化51%，桐昆與巨化股份(600160)各20%，舟山港9%（沙特阿美正在磋商收購舟山港持有的浙石化股權）。因此，桐昆股份間接佔股浙江省石油股份有限公司的8%。
國內現有加油站共有10萬多座，其中根據2018年兩桶油年報，能夠看到中石化擁有30671座，中石油擁有21783座，兩者加油站數量佔據了國內汽柴油零售的50%左右，而外資加油站目前佔比在4%左右。民營加油站佔據了國內加油站數量的46%左右。
浙江省2017年底3127座，根據國家統計局2017年浙江省汽油年表觀消費量在858.97萬噸，平均每座加油站汽油銷售數量2747噸；國家統計局統計2017年浙江省柴油消費數量831.97萬噸，平均每座加油站柴油銷售數量2660噸。柴油需求中涵蓋非車用柴油，所以加油站加油數據有較大偏差可能。
汽油柴油批零價差中，汽油批零價差較高，而柴油批零價差相對較低。汽油批零價差中樞1900元每噸，而柴油批零價差中樞在1100元每噸左右。
2017年浙江省成品油供給存在800萬噸左右的缺口。在浙石化投產之後，浙江省的成品油不需再從省外調配，並且未來浙石化兩期投產後將會浙江省成品油出現供大於求情況。
2.5.2 浙江石油公司的項目推進情況
根據人民網(603000,股吧)2017年9月29日報導，浙江省委財經領導小組決定由浙能集團控股成立浙江省石油公司，該公司將擔負浙江省成品油穩定安全供應的責任，主要從事原油、成品油、燃料油進出口，參與國內原油、船供油、成品油市場開發與加工利用，參與境外石油資源開發開採，並圍繞海上燃料油加注、油品儲運貿易、油品零售「三大」發展方向，逐步形成以海上船供油為重點、成品油儲備為基礎、成品油批發零售為主導、原油儲備貿易為支撐、航空煤油銷售為補充的「五大」業務布局，成為保障浙江省油源供應的重要渠道和推動中國（浙江）自貿試驗區建設的中堅力量。
自2017年開始，浙江省石油公司計劃在五年內投資逾600億元，構建1000萬噸的原油儲備設施、1500萬方能力的成品油儲存中轉設施、1000公裡的油品運輸管道、100萬噸能力的燃油加注設施以及700座綜合能源供應站。
根據2018年10月18日第二屆世界油商大會浙江石油董事長範小寧發言以及浙能集團董事長童亞輝發言總結2018年落地項目情況：
1. 加油站2018年項目備案與落地117座，開工50座。
2. 包括中國最長的海底成品油管道——舟山至寧波成品油海底管道在內的4條共計364公裡管線項目已獲國家部委及沿線政府確認，具備開工條件；實際開工時間有所滯後。
3. 收購廣廈黃澤山油品中轉儲運項目即將完成，後期三期項目倉儲能力可達1500萬方。一期於2018年12月試運營，2期在2019年5-6月試運營。
4. 保稅燃料油加注業務取得重大突破。2018年的1至9月份，浙石油已累計加注保稅燃料油20.5萬噸，全年有望實現30萬噸。
2019年1月21日浙江石油首家加油站台州三門蛇蟠島服務區，順利完成首車進油，標誌著浙江省沿海高速台州三門蛇蟠島服務區供能站具備試營業條件，可為即將全線開通的沿海高速台州段過往車輛提供加油服務。預計全年加油5000噸左右。
2019年3月1日，國家海洋局東海分局在寧波組織召開舟山-寧波成品油海底管道工程路由調查報告評審會，經評議審查，評審專家組同意通過該報告，標誌著該項目向核准的目標邁進了一步。舟山-寧波成品油海底管道工程是目前全球最長成品油海底管道，作為舟山綠色石化基地的成品油主要外輸通道，該工程不僅是浙石油公司石油儲運體系的重要組成部分，更是國家「東油西送」能源戰略的組成部分。該工程以國家「北油南運、沿海內送」成品油運輸通道總體布局為指導，對實現區域戰略性互聯互通有重要意義，現已被納入《浙江省石油管網規劃（2018-2030年）》。
2019年榮盛石化半年報的對於浙江石油的投資額目前為3.78億元，目前整體進度略慢於5年規劃的進度，後續建設進度有望逐漸提速。
三、桐昆股份背景情況
3.1 桐昆股份基本情況
桐昆股份前身是成立於1982 年的桐鄉縣化學纖維廠，並於 2011 年5 月在上證主板上市。公司主營業務為滌綸長絲，PTA以及滌綸長絲生產輔材的生產業務。2018年通過參股浙石化20%，在2019年四季度浙石化投產後獲取PX權益產能約80萬噸/年，打通了從原油-PX-PTA-長絲的長絲產業鏈。
桐昆股份股東結構較為分散，公司的控股股東持股比例相對較低，流通盤較大。
作為長絲行業龍頭，桐昆的產品質量優良、品牌認可度高。憑藉著紮實技術和優異產品，桐昆股份保持擴張的同時，實現了業績的穩定增長。
財務穩健
桐昆股份是自2011年上市以來四大民營大煉化參股的上市公司中，負債率最低，財務最為穩健，淨利潤從來沒有虧損過的一家公司。
高速增長
自上市以來，桐昆股份進入了高速的擴張時期。到2019年，滌綸長絲產能從最初的190萬噸翻了3倍，達到570萬噸/年，年產能複合增長率達到了14.7%。而總股數不考慮配股共增發35%，攤薄後上市以來的聚酯產能複合增長率達到了10.5%。從長期來看，成長能力出色。
全球聚酯產業鏈具足輕重
桐昆股份作為國內的紡絲龍頭企業，產能佔比約為國內15%，全球11%，是全球具足輕重的紡織原料供應集團。
3.2 2019年中報業績符合預期，PTA/聚酯構成現有盈利
桐昆股份中報歸母淨利潤13.90億元，同比增長2.16%，與wind市場2019年全年一致盈利預期27.71億元符合。考慮到浙石化項目尚未貢獻利潤，目前利潤主要源於桐昆股份PTA與聚酯長絲兩個環節。
根據2019年中報，桐昆具備聚合產能520萬噸，長絲產能570萬噸，PTA產能370萬噸(嘉興石化1期滿產170萬噸，2期滿產200萬噸)。由於聚酯每噸需要PTA原料0.855噸左右，從物理比例來看桐昆股份現有長絲產能需要配套440萬噸PTA產能，因此每年仍需採購約70萬噸PTA作為長絲原料。
上半年除去中美貿易戰第三輪3000億元人民幣加稅影響紡服行業需求節奏之外，較好驗證了PX利潤縮窄，而PTA承接大部分PX利潤邏輯。
公司2019年上半年POY去庫存現象顯著。公司的存貨周轉天數從2018年年報的33.4天下滑至26.0天。從圖34-38中能夠看出2019年長絲價差略差於2018年同期長絲價差，而PTA-PX價差2019年同比2018年有擴大。
從同期業績來比較：
毛利率來看桐昆長絲毛利率下滑15.63%下滑至11.80%，毛利率下滑25%
從產量來看，桐昆長絲銷量從212.3萬噸上升至285.1萬噸，同比產量增長34.31%。
從以上數據來看桐昆長絲的毛利（0.75*1.3431）與上年同比僅提升0.7%，剩餘部分依靠部分銷售PTA產生利潤。總結桐昆中報的邏輯為以量補價。
另外目前市場對於浙石化項目盈利預期顯著不足，從wind一致預期來看2019年-2021年歸母淨利潤27/35/41億元。此一致預期中隱含市場對於桐昆股份的浙石化權益年利潤不超過14億元預期，換算一下，認為浙石化煉油+化工裝置的盈利僅有70億元左右。
出於恆力石化2季度單季度化工裝置尚未開車情況下的35億元利潤釋放，以及對於浙石化盈利能力強於鎮海煉化判斷，加上浙石化參股浙江石油公司的預期，我們估計浙石化淨利潤中樞在滿產後在100億元以上，而桐昆股份權益不低於20億元。市場一致預期對桐昆股份未來利潤規模存在大幅低估，具體測算見後續正文。
3.3 桐昆股份融資歷史
桐昆股份較大規模融資主要是以定向增發與可轉債形式。在歷史上除去IPO之外共有兩次定向增發與一次可轉債發行,對股東權益存在攤薄作用，其他融資方式主要靠短期融資券為主。
2019年2月14日，桐昆股份發出公告《關於與江蘇如東洋口港經濟開發區管委會籤訂《桐昆集團（洋口港）石化聚酯一體化項目投資合作協議》》，本項目擬新徵主廠區規劃用地約2330畝（以紅線圖為準），配套熱電聯產用地、物流碼頭用地、內河港物流用地等，總計建設用地約2610畝，形成年產2*250萬噸PTA、90萬噸FDY、150萬噸POY的生產能力。
2019年3月24日，桐昆股份發布公開發行總額不超過人民幣23億元（含23億元）可轉換公司債券的預案。此預案於2019年4月24日受到證監會受理， 2019年6月21日桐昆股份回復一次反饋意見。
桐昆股份2018年轉債情況
桐昆股份的控股股東及一致行動人在2018年可轉債發行過程中配售發行總量24.26%的可轉債，共計持有轉債9.22億元。每張轉債發行價100元每張，控股股東以及一致行動人於2019年分三批清空所有持有的可轉債。以2019年6月27日收盤價計算市值，當可轉債完全轉股後，大股東股權比例會攤薄。此舉會使得桐昆股份的股權結構更加分散。
2018年12月12日，桐昆轉債上市交易。2019年1月23日減持轉債總量的10%，當日均價103.826元每張。2019年3月19日減持轉債總量的10%，當日均價124.063元每張。2019年4月4日減持轉債總量的4.26%，當日均價132.307元每張。
3.4桐昆股份預期未來建設重大項目情況
1.繼續參股浙石化二期
浙石化二期2017年5月與一期項目獲得浙江省發改委核准。
2018年4月與中石油寰球工程公司籤訂設計合同，意味著浙石化二期煉油裝置進入設計階段，並於2019年1月對設計方案進行第一輪評估。
2019年3月與二十冶籤訂樁基施工合同，也就意味著土建施工即將開始。
2019年6月惠生工程宣布承建浙石化二期140萬噸/年乙烯項目。這也意味著浙石化二期化工裝置開始進入設計階段。這是惠生工程第三套，也是做得最大的一套乙烯裝置（之前分別為四川彭州石化與萬華化學(600309)乙烯裝置，普遍為100萬噸及以下規模）。
2. 洋山港PTA裝置以及聚酯工廠
桐昆股份於2019年2月發布關於與江蘇如東洋口港經濟開發區管委會籤訂《桐昆集團（洋口港）石化聚酯一體化項目投資合作協議》的公告，可研初稿完成。
本項目擬新徵主廠區規劃用地約2330畝，配套熱電聯產用地、物流碼頭用地、內河港物流用地等，總計建設用地約2610畝，形成年產2*250萬噸PTA、90萬噸FDY、150萬噸POY的生產能力。
其中，一期投資額為120億元，建設2*250萬噸PTA、30萬噸FDY、90萬噸POY，配套相應的公用系統，同時在臨港工業區一期熱源點擴建燃煤熱電聯產項目。二期投資額為40億元，計劃在原主廠區規劃預留上建設60萬噸FDY、60萬噸POY，在熱電聯產預留用地上新增建設燃煤熱電聯產項目。
3.桐昆股份在廣州欽州建設北部灣綠色石化一體化產業基地
據廣西省欽州日報披露，2019年8月27日，欽州市政府與浙江桐昆控股集團有限公司在南寧籤署投資合同，桐昆控股集團將投資約510億元，在欽州建設年產280萬噸芳烴500萬噸PTA規模的北部灣綠色石化一體化產業基地項目。此項目預計在2019年立項，項目具體情況後續跟蹤。
四、風險提示
浙石化原料為原油，原油風險因素包含
（1）全球原油需求超預期變化（包括但不限於全球經濟出現重大增長或下滑，新能源領域取得重大突破，快速替代石化能源造成對石油需求下降，氣候變化造成原油需求出現重大變化等），（2）全球原油供應超預期變化（包括但不限於項目投產進度加快或延緩，產油國人為控制產量等）（3）地緣政治事件（包括但不限於突發事件造成的原油供應中斷，或者突發事件造成原油供應大幅度增加等）
浙石化成品油風險在於：
（1）成品油價格與成品油供需情況高度相關。需求端風險包含但不限於新能源汽車對於汽油汽車的替代超預期；國家政策對於燃油汽車的限制。IMO2020航運新規政策落地不及預期等。
（2）其他不可抗力造成的煉廠停產/減產。
桐昆聚酯產業鏈風險
（1）公司作為聚酯一體化產業龍頭企業，聚酯下遊為坯布—面料—染整—紡織服裝。全球紡織服裝的需求下滑對聚酯產業鏈有一定的影響，包含但不限於中美貿易戰對中國出口紡服產品加稅，東南亞國家對中國長絲進行反傾銷調查等。
（2）產業政策，科技以及其他不可抗力造成的超預期供需變動。
管理層以及大股東減持風險。
管理層以及股東進行轉讓或減持可轉債以及股份帶來波動影響。
定增解禁風險
2019年6月30日解禁3756.71萬股定向增發機構配售股份上市流通，佔股本的2.06%；
增發/可轉債項目/募投項目收益不及預期，攤薄現有收益的風險
未來浙石化二期項目/洋山港項目啟動，桐昆股份還有再次發行可轉債或者增發股份的可能，不排除進一步攤薄股東權益的可能。未來桐昆股份這些募投項目如果無法按期/按承諾完成並且收益達到預期，會對公司價值產生攤薄。桐昆的子公司恆瑞公司DTY設備負荷不足無法轉固可能會帶來的在建工程減值計提。
未來桐昆股份的策略為集中於下遊，PX環節利潤多頭的風險敞口持續抬升桐昆股份的願景是PX利潤向下遊轉移，然而在未來一旦出現不可抗力導致的下遊利潤反向轉移，例如反傾銷/反壟斷調查日韓臺PX企業或者PX工廠事故較大幅度降低PX供應從而抬升PX價格，此種政策性/或者不可抗力造成的反向變動不包含在我們的市場導向的判斷之中。
五、盈利預測與投資建議
5.1盈利預測
考慮到市場對浙石化利潤預期嚴重不足；我們判斷浙石化煉化裝置滿產後，浙石化投資收益能夠顯著增厚桐昆股份利潤，而桐昆股份現有的PTA-長絲資產在未來PTA-長絲環節頭部集中度提升後也能夠保持較好盈利能力。根據測算，2019-2021年EPS分別為1.40元，2.12元，2.40元，維持公司的「買入」評級。
5.2投資建議及估值
由於浙石化/浙石油均屬於權益資產，而其未來盈利所佔桐昆股份淨利潤的比例較高，我們分別採用市盈率法以及折現現金流法對公司進行估值。
5.3盈利測算假設以及預測
以下為桐昆股份未來3年子公司的長絲產量預測情況如下，
其中包含了以下假設：
1長絲卷繞設備配套完成6成以上，長絲裝置才會正常開車。
2 2020年中報恆優以及恆優技改，恆騰4期，恆邦4期轉固。
3 2021年一季報恆超一期轉固。
4 恆瑞DTY 2019年半年報轉固
產品價格採用2019年1-7月原料以及產品的平均價格進行盈利測算。
測算範圍針對浙石化一期項目及桐昆現有長絲產能進行了利潤測算。測算中沒有包含未來洋山港石化以及後續的2021年之後開車項目的利潤。
1. 市盈率法
預計公司2019-2021年淨利潤為25.46、38.67、43.76億元，對應EPS為1.40、2.12、2.40，目前價格對應PE為9.19倍、6.05倍、5.35倍。
其中對於2019年-2021年長絲的產能情況預測如下
我們選取5家可比公司對桐昆股份進行估值。桐昆股份由於主業為PTA-滌綸長絲產業，與恆力石化，榮盛石化，恆逸石化，新鳳鳴以及盛虹集團相關性較強。根據目前估值水平來看，桐昆股份的估值在6家中最低。
我們認為，桐昆股份在浙石化能夠充分釋放業績之後，能夠顯著受益於浙石化的投資收益，目前wind一致預期給出浙石化2021年業績僅僅比2019年高出14億元左右，其中包含著浙石化年利潤在70億元左右的預期。
此預期與現實情況相差較遠，以恆力石化2000萬噸/年煉油裝置轉固的2019年2季度來看，單季度實現淨利潤35億元，年化140億元，如果化工裝置開車，預計還會有一定幅度的盈利能力提升。浙石化煉油裝置規模與恆力石化煉油裝置一致，且裝置情況相當，一致預期的年化利潤有顯著低估。
考慮到浙石化的盈利能力與恆力石化相仿，我們判斷，桐昆股份的浙石化權益部分未來中樞在20億元以上。給予公司12個月目標價19.08元，維持公司的「買入」評級。
2. 折現現金流法
我們採用二階段折現現金流法對公司進行估值，公司的主要資本開支項目我們預測開支情況如下圖。
六、附錄——聚酯產業鏈背景情況
6.1 國內聚酯行業簡史
在2011年及以前
國內的聚酯行業原料均以進口為主，此時PTA作為主要國內進口的聚酯原材料，利潤很高。在這個時期，拋卻2008年美國次貸危機，1998年東南亞金融風暴這些特殊事件短時期影響，PX與PTA均處於高盈利狀態。
2012年-2014年
2012年是PTA國產化進程中標誌性的一年，PTA正式實現了國產替代化進程。國內PTA產能能夠完全自給自足，替代全部進口產能。桐昆股份在PTA行業向下的2012年逆勢擴張PTA，建設了嘉興石化一期120萬噸/年PTA裝置。
國內2012-2014年國內的PTA出現了以搶佔市場份額為主要目的的PTA大幅擴張。國內PTA產能出現較大過剩，利潤變薄，PTA產業利潤始終在行業平均成本線上下波動。
海外以對中國出口導向的日本韓國臺灣的PTA裝置在2012年也遇到了較大的困難。此時，海外企業的應對策略是對中國銷售PX。
PTA落後產能關停，部分PTA產能改造做PIA。
另外一部分自用部分保持產量。
大幅度抬升PX盈利能力，PX價格與原油價格開始逐步脫鉤。
我們看來，2012~2015年PTA在國產化產能替代的過程中對於聚酯產業鏈公司的經營管理能力是一種很好的考驗。2012年~2015年全產業鏈的利潤集中於PX環節。而PX由於日韓聯合ACP定價，保持了PX高盈利。而PTA環節徘徊在成本線邊緣，而長絲環節有一定的盈利。由於此時國內聚酯產業鏈除去兩桶油下屬企業，普遍不具備PX產能自給自足的能力，上市公司普遍用聚酯的盈利反哺PTA裝置艱難存活。
2015年-2018年
PTA行業發生了大規模去產能的兩個事件
1國內當時的PTA龍頭遠東石化（2008年接盤華聯三鑫）破產
2翔鷺石化發生PX爆炸事件，被迫停產
加上部分裝置長期檢修，PTA的供求關係好轉，盈利能力有回升但仍然較弱，原因在於海外通過PX的亞洲合約價（ACP）控制了國內的聚酯產業的PX原料。
在此期間，我們用中國主港PX價格減去歐洲鹿特丹PX價格作為日韓臺企業出售PX的溢價作圖。
2019年3月2019年3月是一個標誌性的時點，恆力石化第一條PX生產線投產，這也意味著PX的國產化進程的開始。3月國內PX價格崩盤。從2019年3月開始，PX中國主港價格僅用2個多月時間，從1120美元每噸一度下挫至820美元每噸。而PTA價格由於國內PTA龍頭企業邊際產能具備良好的議價能力，價格保持相對穩定。PTA的單噸利潤一度保持在1000元/噸以上。聚酯利潤也有小幅度上調。這種態勢被中美貿易形勢涉及紡服的潛在稅收增加打破，由於需求端外貿需求環節的觀望影響，全產業鍊表觀價格開始出現了較大幅度波動。
6.2 PX行業情況
國內的PX之前主要由兩桶油把控，在2010年之前兩桶油配套煉廠，結合行業的「宜烯則烯，宜芳則芳，宜油則油」的原則，建設了多套規模100萬噸以下PX裝置。這些裝置通常與煉油裝置一起規劃，施工建設並投產運行。2013年之後，由於國內民眾對於PX裝置的強烈抵制，使得兩桶油再想要建設PX裝置變得非常困難。
國內的民營企業，在2010年之後，看到了PX-石腦油的高價差，一方面想要獲取PX-石腦油高價差的利潤，另一方面不願意去做低附加值的油品，通常採用較大規模的石腦油重整後芳烴聯合的短流程裝置，其中的典型就是福佳大化，青島麗東石化以及榮盛中金石化。
即便如此，在民營大煉化投產前，國內的PX對外依存度仍達到了50%以上。
於是在上述情況下，國內的PX出現了四股力量的競爭
1. 兩桶油採用長流程小規模PX裝置
2. 少數民營企業採用短流程大規模PX裝置
海外以信賴工業/臺塑石化為例，採用大規模的長流程一體化裝置，即便扣除掉到中國大陸的運費以及關稅，仍然有利可圖。
日韓企業由於離中國大陸華東地區較近，即便採用相對落後裝置也能夠獲利。
國內民營煉化的競爭能力與成本優勢目前非常明顯。根據我們的測算，恆力/浙石化/恆逸汶萊項目的單噸PX成本會低於進口PX成本達到800-1000元每噸，相對於國內三桶油以及民營裝置的成本也有500~600元每噸的優勢。
6.3 PTA行業背景
國內的PTA行業競爭格局受益於行業2012~2015年的國產化進程後的產業過剩，目前出現了明顯的頭部效應。PTA行業前10名的市場佔有率達到了90%，而PTA龍頭企業逸盛石化與恆力石化對於流通盤的佔比也達到了65%，並且後續集中度還在繼續提升。
我們看到目前民營大煉化5家（恆力/榮盛/桐昆/恆逸/盛虹，其中前4家正在投產階段，盛虹還在項目初期）具備全國PTA有效產能的53%，而有上遊或者下遊配套的PTA裝置佔到了所有產能的94%，只有2家完全沒有上下遊配套，就是華彬石化（曾經的遠東石化/華聯三鑫）與福建佳龍石化。
全行業目前只剩下了17家主體企業。民營大煉化5家（新鳳鳴的PTA投產後將成為6家），國企4家（三桶油+中化），臺資3家（臺塑集團+希望集團+遠東集團），外資1家（BP），聚酯瓶片龍頭2家（三房巷(600370)集團+澄星集團）。兩家混業經營的華彬石化與佳龍石化。
PTA競爭格局非常清晰，未來上下遊有配套的PTA龍頭企業會強者恆強。而部分區位較差的國企以及套利目的混業經營企業的落後產能會逐步退出。甚至不排除一體化龍頭企業通過大量投產PTA，將利潤往PX以及聚酯轉移，同時擠出老舊PTA產能的可能性。
桐昆股份PTA特點在於PTA環節相對行業平均有後發優勢，長絲環節成本端在行業中處於相對領先地位，產量大，薄利自用，因而能夠在整體行業受益背景下獲得超額受益。由於PTA行業薄利多銷，每噸利潤相差100元，總盈利規模以桐昆股份計算就能達到3.5億元左右。而桐昆股份的2016~2018年每年淨利潤也僅有11.4，17.7，21.3億元。換句話說，PTA的盈利每變動100元/噸，總體利潤都會出現重大變化。
為了弄清楚桐昆股份的兩套PTA裝置究竟能夠獲得怎樣的盈利。我們需要精確的拆分成本。
PTA成本拆分
桐昆股份PTA產能主要為嘉興石化一期/二期。嘉興石化一期採用英威達P7工藝，其最初產能為120萬噸/年，之後進行一次擴能改造，產能規模擴大至150萬噸/年。而另外一套嘉興石化二期採用英威達P8工藝，規模200萬噸/年，是國內的第一套英威達授權的P8工藝的PTA裝置。
成本依據選取
嘉興石化一期的投資以及PTA能耗數據源於其可研數據，二期PTA的投資以及能耗數據源於其同工藝的恆力PTA-4/5。
根據兩套可研數據我們發現原料單耗，能耗成本與以往的行業平均成本已經發生了較大變化。
可以看到通過工藝更新，單噸產品成本優勢普遍低於行業平均成本150元/噸。這也就意味著哪怕行業不掙錢，桐昆股份的PTA仍然能夠貢獻4~5個億元的利潤。未來兩年擴建PTA產能主要集中於龍頭企業手中：2019年只有新鳳鳴獨山能源220萬噸/年產能投放出來，四川晟達投產之後，蓬威石化由於PX原料短缺，頻繁停車。原因在於兩者都使用四川石化的65萬噸/年PX作為原料，使得實際PTA邊際新增產能沒有變化。2020年恆力石化的PTA-4/5有投產規劃，共計500萬噸/年。我們認為恆力石化的PTA投放將充分考慮到產業鏈利潤最大化原則。
6.4聚酯行業背景
（1）產業鏈：
桐昆股份所處行業處於原油-成衣產業鏈的中上遊，行業下遊主要有紗線-布料-成衣/家紡-紡服零售四個環節，最終落實到穿衣與家紡的需求上去。
從紡服零售與國內的GDP相關關係來看，兩者高度相關。因此，在國內GDP保持穩定正增長的情況下，聚酯產業鏈的需求增速大概率不會出現負增長。
聚酯纖維行業的下遊以家紡/服裝類上市公司為主，滌綸長絲的成本在服裝中佔比很低。
按照行業點評《滌綸降價1000元也省不出1%的成衣關稅！》數據，我們發現一件優衣庫50元左右的平均尺碼170/92A上衣如果使用滌綸長絲作為原料，其長絲成本僅有3.4元錢左右，長絲成本僅僅佔到銷售價格的6.8%，佔比很低，長絲千元級別的價格波動也僅影響不足1%的成衣成本。
長絲價格波動對於坯布廠家會有一定影響，然而到紡服終端來看，長絲價格波動對成衣以及家紡影響不明顯。
（2）全球的不可替代性
從全球維度來看，滌綸目前仍是全球佔比最大的紡織原料。根據日本化學纖維協會統計的全球2017年主要國家的紡織纖維生產情況，我們能夠看到化學纖維（化纖）佔到所有紡織原料的71.7%。棉花佔比僅有26.8%。
滌綸是目前所有紡織材料中最為廉價的材料，對比棉花，腈綸，氨綸，錦綸（尼龍）。其明顯的競爭優勢正在體現。
中國化纖在2017年佔比全球70.7%，而中國的聚酯在化學纖維中佔比達到了81.6%。換句話說，如果聚酯僅僅獨自作為紡織材料，那麼中國的聚酯工業為全球75億人口中的31億人（41.4%）提供衣服原料。如果考慮到滌綸主要用於與其他纖維進行混紡，那麼影響全球人口數量還會更多。因而中國的聚酯產業在全球範圍內來看，也是無可替代的。
本文首發於微信公眾號：油氣投資調查。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：王治強 HF013）