本文來自《中原銀行》內刊2020年第7期（總第十四期）
（本文作者：霍卜嘉，本文僅代表個人觀點，不代表單位及部門）
今年新冠肺炎疫情以來，我國充分發揮制度優勢，在較短時間內有效控制疫情，統籌規劃疫情防控和經濟社會發展，積極採取「六穩」「六保」措施推進保供穩價和復工復產，經濟表現出堅強韌性和巨大潛能，為人民幣匯率的穩定運行提供了堅實基礎，有力地提升了人民幣資產的吸引力。
近日，人民幣匯率劇烈波動。在經歷了連續兩日的盤中大幅跳水後，11月6日，在岸人民幣和離岸人民幣開盤再度走高。與此同時，當日銀行間外匯市場人民幣對美元中間價也大幅上漲，報6.629，較上個交易日上升605基點，創下2018年7月11日以來最高。
實際上，從今年6月以來，較快升值的人民幣匯率就持續引發市場熱議。那麼，影響人民幣匯率的具體因素是什麼？有哪些風險因素？人民幣匯率波動又將為金融市場帶來怎樣的影響？
人民幣匯率走勢回顧
今年的人民幣匯率走勢以美元指數、中美關係及疫情控制為三條主線，並以5月28日為分界線：5月28日之前人民幣匯率震蕩貶值，在岸人民幣從1月份最低的6.86貶值到5月28日的7.16年內最高點；5月28日之後開始震蕩升值，從7.16升值到目前的6.70左右，一度升到6.65點位，漲幅5000點左右。
（1）年初至春節前，中美籤署協議，人民幣匯率震蕩升值。
2020年1月15日中美籤署第一階段貿易協議，加上客盤季節性結匯因素影響，人民幣匯率從2019年底的6.97升值至2020年1月20日的6.86。
（2）春節後至4月，疫情衝擊世界經濟，人民幣匯率震蕩貶值。
春節後，疫情衝擊成為影響人民幣匯率走勢的主要因素，分為四個階段：一是春節後至2月中旬，國內疫情暴發，人民幣匯率從6.86震蕩貶值至7.04；二是2月下旬到3月初，國內疫情得到控制，人民幣匯率從7.04升值至6.92；三是3月初到3月底，疫情在歐美暴發，美股四次熔斷、風險資產和避險資產無差別持續暴跌引發美元流動性危機，美元指數從94一度飆漲到103，人民幣匯率承壓貶值至7.10附近；四是4月份，受中美陸續公布一季度宏觀經濟數據的影響，人民幣匯率在7.04至7.10的範圍內寬幅震蕩。
（3）5月中美關係擔憂持續升溫，人民幣匯率持續貶值。
5月人民幣匯率主要受到中美關係的影響，雖然美元指數從99下降到98,但人民幣持續貶值。中美關係中不穩定不確定的因素有所增多，包括美方表示將重新評估中國履行第一階段貿易協議的情況、威脅對中國輸美商品提高關稅和轉移供應鏈、試圖阻止聯邦退休基金投資中國股票市場等。5月人民幣匯率從7.05持續貶值，5月28日國安法落地後市場對中美關係擔憂到達最高點，匯率也貶值到7.16的最高點。
（4）5月28日~8月，中美關係擔憂下降，美元指數下降，人民幣持續升值。
國安法落地後5月29日美國並無明確的反制措施，加上6月19日中美第一階段協議評估落地,對中美關係擔憂開始下降，風險偏好上升。歐洲疫情控制優於美國，加上7月21日歐盟推出刺激計劃，施壓美指從98跌至93，人民幣從7.16漲至6.85，漲幅3000點左右。
（5）9月人民幣在升值預期和美元指數反彈共同作用下寬幅震蕩。
歐洲疫情二次暴發，美國財政刺激政策遲遲不能落地，美股下跌，美指一度回升到94.5，而中國經濟數據較好，人民幣在6.76~6.85寬幅震蕩。
（6）10月人民幣在風險情緒和央行穩匯率措施影響下震蕩升值。
十一雙節期間，受川普新冠康復及刺激計劃重啟談判影響，風險情緒上升，離岸一度升到6.68。節後央行把遠期售匯準備金調整到0，人民幣最高回貶到6.76。另外央行出臺新增QDII額度、淡出中間價逆周期因子等舉措，均表達了監管不希望人民幣升值過快的態度，人民幣在6.65-6.73寬幅震蕩。
人民幣匯率走勢的影響因素
（1）美元指數
中長期來看，美元指數或進入歷史上第三個弱周期。自1973年布雷頓森林體系瓦解以來，美元經歷了兩輪完整的強弱周期。本輪強美元初始於2012年，至今已持續了較長的時間。歷史上兩輪美元指數趨勢性走弱存在以下共性：一是美聯儲相對寬鬆的貨幣政策，二是美國經常項目差額（佔GDP比重）的惡化，三是美國經濟增速相對全球GDP增速的下降。新冠疫情發酵以來，美聯儲採取了非常寬鬆的貨幣政策；新冠疫情在美國的發酵特別是二次發酵延長了美國經濟受到疫情因素影響的時長，短期衝擊向中期延續的概率在上升，而包括中國在內的部分經濟體相對美國可能具備更為樂觀的經濟基本面前景，促使美元指數走弱的因素正處於醞釀之中。
（2）中美關係
5月28日國安法落地之後，美國無明確反制措施，加上6月19日中美第一階段協議評估落地,對中美關係擔憂下降，在貿易協議不破裂的前提下，中美摩擦對人民幣匯率的影響在邊際下降。今年6月份之後，中美關係對人民幣匯率從趨勢影響轉變為事件衝擊，如7月22日美國要求中國關閉駐休斯敦總領事館，人民幣當天貶值400點。後續需要關注的事件包括：美國發布對「協助限制香港自治」的中國實體（12月5日前）名單；中美審查第一階段貿易協議的執行情況（有可能在12月）；倘若拜登當選部分免除已加徵關稅的可能性（不定時）。
（3）經濟政策和中美利差
3月份歐美疫情暴發導致股市大跌，槓桿爆倉及美元流動性危機使風險資產和避險資產遭到無差別拋售，隨後美聯儲緊急降息至0，資產負債表規模迅速擴大到7萬億美元。
疫情是火，經濟數據及預期是油，市場情緒和槓桿是風，除了火對油和風是單向作用，油和風互為正反饋。歐美開啟大放水，層出不窮的放水工具讓投資者眼花繚亂，但是只要火還在燒，放多少水都會被燒乾。歐美疫情至今沒有得到有效控制，在較長時間內對經濟影響難以消除，歐美貨幣財政政策較長時間內大概率會繼續保持寬鬆的態度。
反觀中國，由於疫情迅速得到控制，經濟率先觸底反彈，貨幣政策也率先實現正常化，使中美利差保持在目前230BP左右的高位。歐美放水的外溢效應，加上中國基本面和利差優勢，提升境外資本增持中國資產的意願，資本流入對人民幣有支撐作用。
（4）國際收支
國際收支狀況較好對人民幣有支撐作用：中國率先復工復產，加上防疫物資的出口及疫情對國外產業鏈的影響，使進出口順差從2月份開始觸底反彈並維持在較高位置；境外疫情長期制約出境旅遊及留學需求，服務貿易逆差亦收窄；中美利差亦使資本項下淨流入不斷增加。
（5）央行態度
人民幣大幅升值不利於保持出口競爭力，央行並不願意看到人民幣過快升值。央行採取的措施有3項：一是新增QDII額度，鼓勵境內機構投資境外資本市場，有利於形成資本雙向流動，一定程度上對衝境外資本流入。9月外管局新增審批了168.38億美元的QDII額度，是2015年2月以來的最高單月審批額度。10月22日外匯局表示近期計劃分批次新增QDII額度約100億美元。二是把遠期售匯風險準備金率從20%下調至0，降低企業遠期購匯成本，有利於增加購匯需求，緩和人民幣升勢。三是將人民幣兌美元中間價報價模型中的「逆周期因子」淡出使用。逆周期因子是應對貶值壓力的工具，也具有一定的非對稱性，在目前升值環境中淡出使用表達了希望匯率短期升值放緩的意圖。
人民幣匯率走勢的風險因素
當今世界處於缺乏新的科技推動力的發展瓶頸期，進入存量博弈為主的時期，作為誕生在新興市場國家並掌握領先全球的可能帶來諸多產業變革的5G技術的華為遭到以美國為首的西方國家的圍獵也就不足為奇。中美摩擦、英國脫歐、臺海問題、中印邊境等問題的產生，均有存量博弈的時代背景的隱形推動，今年疫情對世界經濟的負面影響成為這些問題的催化劑。加上東非蝗災、美洲和澳洲大火，2020年可謂是黑天鵝事件頻出的不平凡一年，對於匯率走勢也存在較多不可控的風險因素。
（1）中美關係及美國大選
川普和拜登對於貿易關系所持態度不同：川普考慮維持或繼續加徵關稅，認為關稅和購買彌補了農民的損失；拜登則反對關稅之爭，認為其對美國農民和製造業造成了較大的打擊。大選不同結果下中美關係的走向存在差異。雖然拜登當選後貿易方面關係可能緩和，但中美博弈的本質不會改變，而交鋒模式會相對柔和，美國或將修復與其他國家特別是主要盟國的關係，並進一步強化多邊合作，意味著可能會聯合盟友在科技、地緣、外交等層面一同對華施壓。大選結束後到2021年1月20日新任總統正式就職，在此期間川普政府對華政策仍需繼續觀察。
目前雖然拜登支持率領先，但是最終選舉結果仍存在變數。受疫情影響，今年提前投票特別是郵寄選票比例激增，由於郵寄選票寄送時間的延遲、計票時間更長以及可能造成誤差的爭議，大比例的郵寄選票將使得今年的選情變得更為複雜。不僅如此，不同於以往的是，兩位候選人尤其是川普可能不會輕易承認敗選也加大了大選的不確定性。
（2）進出口順差
9月出口同比增速為9.9%，前值9.5%，增速維持高位，但有放緩跡象；9月進口2027.6億美元，同比13.2%，前值-2.1%；9月貿易順差為370億美元，較8月收窄。
後續進出口順差維持高位的可持續性還有待觀察。出口方面，增速放緩、歐日PMI與出口增速背離、防疫物資增速環比走弱、傳統出口仍然處於弱改善狀態等都反映影響外需的不確定性因素正在形成，傳統需求增速能否接替防疫物資和對新興經濟體的出口替代作用有待觀察，結合當前全球疫苗進度，後續出口增速或會緩慢回落。另外隨著人民幣大幅升值，對出口的影響可能會逐漸顯現。進口方面，海外供應能力上升、中美第一階段經貿協議的履行都會加強進口上漲預期，並考慮到「雙循環」背景下的自主替代是緩慢影響，後續進口增速可能會維持較高水平。
（3）疫情控制情況
目前歐洲第二輪疫情暴發，美國疫情病例也出現激增，之前歐洲相對美國在疫情控制方面的優勢是否能繼續存在，還要看後續雙方疫情發展情況，另外歐美疫苗研發進度也有較大不確定性。若後續歐洲疫情控制不及美國，將施壓歐元，支撐美指。若歐美疫情控制不力，經濟再度下滑，歐美刺激計劃又遲遲不能出臺，避險情緒將施壓歐美股市，推升美指。
（4）臺海局勢、中印局勢
臺灣立法委全票通過國民黨提出的臺美恢復「邦交」及請求美國協助抵抗的議案，若後續和平收復的希望變小，有可能觸發戰爭風險。
印度國內疫情較為嚴重，挑起邊境爭端一方面可以轉移國內矛盾，另一方面通過牽制中國可以獲取西方支持。目前臺海和中印同時發生爭端有陷入兩線作戰的風險，印度方面的試探或許會更加大膽，雙方有擦槍走火的風險。
人民幣匯率走勢對股市的影響
（1）人民幣和股市共同受風險情緒驅動
人民幣是新興市場貨幣，屬於風險貨幣，而股市是風險市場，兩者風險屬性相同，共同受風險因素的影響而同向變化，而且同漲同跌過程中相互有正反饋的加強作用。風險情緒驅動的人民幣和股市共振時間一般較短，大約半個月左右。
今年1月底至2月初，國內疫情暴發，人民幣貶值超2%，滬深300指數下跌超10%；3月初，國外疫情暴發，全球恐慌情緒影響下人民幣貶值超2%，滬深300指數下跌近20%；7月中下旬，中美關係緊張，人民幣轉貶，北向資金淨流出，股市回落。
（2）人民幣升值及基本面等因素吸引外資流入股市
今年疫情影響下，全球央行大放水，境外流動性充裕，而中國由於疫情率先得到較好控制，經濟基本面支撐下吸引外溢的境外資金流入中國股市。外資流入股市的人民幣需求為離在岸人民幣匯率提供支撐，而人民幣升值增加了外資股市收益之外的匯兌損益，進一步吸引更多的外資流入中國股市。
長期來看，全球疫情大背景下，中國經濟復甦起步早，具有先發優勢，且經濟增長較快，而境外或較長時間處於寬鬆的貨幣政策環境中，人民幣幣值穩定且偏向於升值有利於外資繼續流入中國股市。
（3）人民幣升值對部分行業股票有利好作用
人民幣對行業的影響主要體現在匯兌損益和進出口成本方面。
在匯兌損益方面，航空行業有大量美元負債，人民幣升值將提高其匯兌收益，加速業績改善；另外人民幣升值可以提高居民購買力，疊加之前受疫情影響的消費抑制，若海外疫情緩解，境外旅遊有望迎來顯著增長，利好航空、機場及旅遊等相關行業。
進出口成本方面，人民幣升值有利於降低進口成本，進口商品中紙漿、原油等進口依賴度較高，故以紙漿、原油為原材料的造紙、煉化等行業將顯著受益。
人民幣匯率走勢對債市的影響
（1）人民幣升值影響外資增配中國債券增速
由於中國不斷擴大對外開放力度，加上中美利差的存在，境外資金持續加倉中國債券，而下半年人民幣的升值明顯增加了外資配置中國債券的增速。
2019年外資購買中國債券每月規模大概在500億人民幣至1000億人民幣之間，今年特別是7~9月，規模分別是1500億、1300億和1300億人民幣，總體上每月規模相當於1000億至1500億人民幣，比去年上了一個臺階。
（2）匯率波動對債市收益率影響有限
雖然匯率升值增加外資配置中國債券的增速，但是對中國債券收益率的影響並不明顯。今年7月到9月，人民幣從7.06升值到6.81，外資累計增持人民幣債券約4100億，但是中國10年國債收益率從2.85%漲到3.15%，並沒有因外資增加配置而下降。
境外資金以配置為主，交易較少，與大行和政策行相比，外資的交易額僅為其30%左右，而債券交易更能反映市場情緒，進而影響債券收益率。目前國內債市仍然以國內基本面和政策面為主導因素。
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