流動的PE
本周三（7月15日），國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議除了宣布取消保薦資金開展財務性股權投資行業限制外，更確定了將在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。消息一出，業內震動，此舉被視為從募資和退出兩端給中國的私募股權業帶來了「活水」。
關於險資開展股權投資的問題將擇日另行討論，本篇我們重點關注股權投資和創業份額轉讓的試點。實際上，這僅是6月政策的「靴子落地」。早在6月初，央行聯合銀保監等八部委發布《關於進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》，強調推進區域性股權市場創新試點，推動市場交易制度、融資產品、公司治理規定的出臺。投資界當時就普遍認為，這是為限制多年的區域性股權市場在S基金交易層面「鬆綁」的信號。果不其然，僅僅一個半月後，政策就塵埃落定。
筆者不禁聯想起5月底在採訪全國社保基金理事會原副理事長、中國基金業協會母基金專委會主席王忠民先生時，他強調的「我相信中國的PE二級市場很快會發展起來，我們能夠想到的速度一定沒有實際的速度快。」
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那些年我們做過的試驗
打造基金份額轉讓的場內交易市場的念頭早在十年前就出現了，北京金融資產交易所（下稱「北金所」）就是第一批「吃螃蟹」的機構。
早在2010年11月13日，北金所就發布了《北京金融資產交易所私募股權交易規則》，國內首個私募股權基金二級市場交易平臺面世。在當日舉行的「2010全國私募投資銀行研討會暨北金所私募股權交易規則發布會」上，北金所向首批私募股權交易會員授牌，建銀國際(中國)有限公司、華興資本、國信招標集團有限公司等機構成為其首批會員。北金所PE二級市場作為撮合交易平臺，除了負責審核基金份額轉讓的真實性，交易轉讓標的財務報表等盡職調查、交易定價和評估方法，全部由交易雙方自主協定。2012年6月28日，北金所又與北京股權投資基金協會、北京股權登記管理中心共同發起設立了「中國PE二級市場發展聯盟」，聯合國內28家PE相關機構，同時還發布了二級市場PE資產交易規則，成為中國第一個專注於打造與建設PE基金份額及基金所投項目的交易平臺。
根據當年的媒體報導，北金所基金二級市場交易平臺面世後的約18個月，儘管不斷在業內宣傳交易平臺功能和市場調研，交易依舊不夠活躍。主要的制約因素除了中國私募股權行業的發展尚處於早期，退出需求還不夠強烈外，還包括打擊投機行為的制度性保障、防止估值和實操中的各種貓膩等一系列保障性措施的缺失。
此後，在2014年4月，上海股權交易中心又推出了私募股權投資基金（PE）份額報價系統，該系統可以提供包括私募股權投資基金份額信息登記、報價信息發布、意向信息交互、交收服務和過戶信息登記等全方位的服務。該平臺的服務對象主要面向私募股權投資基金的LP，是為實現其份額的流動而設計的。該系統上線首日，即實現了兩家基金的三筆份額轉讓報價。但這套系統主要是提供了報價和過戶功能，並不是真正意義上基金二手份額交易所的概念，並且同樣因為市場成熟度不夠的原因，報價系統的功能並沒有得到充分的發揮。
之後政府對區域交易所的監管不斷加強，儘管各區域的金交所、股交所、聯交所不斷拋出設立基金二手份額交易平臺的方案，始終沒有得到監管層的認可，中國基金二手份額轉讓試驗更多的轉為了線下的場外交易。
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中國PE二級市場突飛猛進
在經過不溫不火的三四年發展後，2017年《資管新規》的出臺，銀行大力去槓桿，而早期的人民幣基金也陸續到期，LP變現需求驟然上升，一時間包括達晨創投的肖冰、經緯中國的張穎、戈壁創投的蔣濤、PreAngle的王利傑在內的多位大佬都為中國PE二級市場的建立振臂高呼。
2018年，需求端再次猛烈倒逼PE二級市場提速。大量通過理財產品進入PE市場的投資紛紛進入「退出倒計時」，同時許多PE的募資來自於上市公司及其高管的出資，之前股票質押融資好做，現在很多質押股票都在平倉、補倉線徘徊，承諾給GP的出資大面積違約，之前已經出資的，也都想變現去救火。此外，很多來自地產、實業的LP，也都因為銀行去槓桿、收縮信貸，造成流動性擠壓，紛紛希望變賣基金，回補主業現金流。
2019年，中國PE二級市場的買方力量開始發展壯大，除了盛世投資、新程投資、歌斐資產、宜信財富、道合金澤這些早期的買家繼續活躍在市場上外，國創開元、元禾辰坤等頂級玩家也正式涉足PE二級市場。有機構統計，截至2019年11月底，包括已投和未投的中國S基金到帳規模共計約310億人民幣(存續規模)。2019年12月，深創投又推出了中國有史以來最大規模的S基金——目標規模100億元，首期規模約50億元。此外2019年更是出現了中國首個PE二級市場的巨型交易，單筆交易金額超過200億元。
2020年，儘管受到疫情困擾，中國PE二級市場的發展速度卻只增不減，2月17日兩筆巨額S交易官宣：一筆交易是君聯資本通過總額2億美元的續期基金交易為LP提供流動性；另一筆是昆仲資本與TR Capital合作，以創造性的交易模式完成了人民幣基金向雙幣基金的轉型。這兩筆交易標誌著中國玩家已經具備了複雜的S交易能力。此外，疫情也推動了市場的流動性需求，加上相關政策出臺後政府引導基金的退出需求加大，更多的S交易機會正在中國市場出現，不少市場參與者認為中國PE二級市場的系統性機會正在形成。
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試點二手份額交易市場背後的思考
從全球PE二級市場的發展軌跡看，從1979年出現首筆PE二級市場交易，1982年首家從事二手份額交易的公司成立到今天，全球PE二級市場已經經歷了近40年的演進。根據Greenhill的統計，2019年全球PE二級市場的交易額已經達到880億美元。業內人士曾表示，歐美PE二級市場上，通常是兩家機構合伙人一對一溝通，達成基金份額轉讓協議，而且交易無須向金融監管部門備案。此外，專業的財務顧問機構（Placement agent）也為這些交易提供交易結構設計、基金估值與項目執行等專業化服務，同時引入競價機制。成熟的交易機制、激烈的市場競爭和對信譽的強調，使得S交易儘管始終是場外交易，依然能保證交易的有效性和公正性，也滿足了買賣雙方保密性和交易標的非標性的特徵。
近年來，隨著社交網絡平臺的發展，出現了SecondaryLink、Trusted Insight，AltAsset LP-GP Net等在線的PE二級市場的買賣雙方連結平臺，通過技術化的手段，可實現買賣雙方及投資顧問的有效連接和交易撮合；此外，SharesPost和Secondmark通過交易機制的設計和投資者保護措施的建立，為老股轉讓提供了在線交易平臺。2015年10月23日，納斯達克突然宣布收購SecondMarket，並逐步將其進化為NASDAQ Private Market（NPM），未上市公司可以利用平臺進行融資、股權交易以及管理員工期權等一切股權相關的活動。
而在中國，儘管如前文提到的，北金所和上海股權交易中心曾經嘗試過二手份額場內交易市場的試驗，但7月15日國務院常務會議則是首次在政府層面提出在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。市場人士判斷，這可能預示著區域性股交所將獲得牌照，開展基金二手份額轉讓業務。
從消息傳出後的市場反應看，持樂觀態度的人佔主流。一方面，區域性股權市場長期未能擺脫2011年「清理整頓的打非對象」和「金融風險策源地」的歷史烙印，區域性股權市場發展長期受到政策限制，將二手份額轉讓交易放在這些交易所進行，有利於增加這些市場的活躍性；另一方面，這也被視為政府對加強中國PE二級市場建設的積極措施，市場預計等實施細則出臺後，可能會有更多配套措施和利好政策加速這一新興市場的發展。
但部分市場人士也表現出一定程度的擔憂，因為從國內的試驗和海外的經驗看，二手份額交易由於其顯著的非標屬性，更適合場外交易，放在交易所進行可能會產生一系列交易摩擦；交易規則的制度和投資者保護措施也需要精心的設計，在滿足保密性需求的同時，保護投資者的利益；同時優中選優的引入各種市場的力量，包括交易系統供應商、運營商、專業的中介服務機構等，共同建設也是必不可少的。
晨哨集團從2017年開始開始高度關注中國PE二級市場的發展，2018年推出面對中國PE/VC的「國內嚴選項目頻道」，致力於打造一個全新維度的高效率低成本的退出模式，2019年12月，晨哨完成3000萬A+輪融資，引入了上海雙創母基金、元禾辰坤母基金管理公司等戰略股東，並將其PE二級市場交易服務全面升級，面向國內上市公司、大型產業公司、私募股權基金、母基金及其他大型機構投資者，提供全球市場分析、黑馬型基金募資、二手份額轉讓、資產包重組出售等專業服務。現在我們又將繼續升級服務，即將推出晨哨「份額通」交易系統，為二手份額的轉讓提供更便捷的交易工具，敬請期待！