來源：節點財經
不久前，蒙牛和可口可樂共同設立了一個合資公司，取名就叫「可牛了」（可牛了乳製品有限公司，以下統稱「可牛了」），這在網際網路圈收割了不小的關注度。
眾網友表示被樂懵了，「你喝的啥奶？」可牛了」、「你喝個奶有啥牛的！真是的」、「艾瑪，咋不叫可猛了」……類似的段子層不出窮，連帶伊利和雪碧也被拉出來開涮，「伊百芬」、「伊了百了」、「可牛碧了」……
提起這個名字，蒙牛總裁盧敏放一臉自豪，「名字是我們一名員工想到的，大家都覺得不錯，就用了。「
看上去確實不錯，三分天真，四分傲嬌，五分霸氣，蒙牛就是「可牛了」。
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蒙牛「牛不牛」？
一家公司「牛不牛」，最直接的就是看業績；說蒙牛業績，肯定少不了伊利，二者連目標都有異曲同工之處。
2014年，伊利董事長潘剛提出「五強千億」，即到2020年實現營收千億，進入全球乳業五強，並將其列示在了2017年的財報中；2017年9月，上任蒙牛總裁剛滿一年的盧敏放也喊出「雙千億目標」，即2020年銷售額達千億，公司市值破千億。
從目前來看，二者均已達成市值上的千億目標。營收上，2019年伊利營收902.2億元，距離目標值僅一步之遙，蒙牛為790.3億元，尚有200多億的差距。
2020年上半年，在相對困難的環境中，伊利實現營收475.3億，同比增長5.45%；蒙牛為375.33億元，同比減少5.83%。
簡單測算，蒙牛需要在2020年實現21%的同比增長才能達標，而下半年的任務尤其重。
1.2019年跑出「蒙牛速度」：增速14.59%
自2017年將「雙千億」目標昭告市場後，蒙牛便快馬加鞭地行動起來了。
2017-2019年，蒙牛的營收增速分別為11.86%、14.66%和14.57%，和伊利同期的12.29%、16.89%、13.41%相當。其中，2019年增速14.57%，被盧敏放認為跑出了中國乳業的「蒙牛速度」。
數據來源：公司財報、東方財富choice
不過，和伊利更多地倚重內生增長有所不同，收併購是「蒙牛速度」的重要驅動力。
僅在2019年，蒙牛就花費100多億人民幣將澳大利亞奶粉品牌貝拉米和乳企Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd收入囊中；2020年1月，蒙牛計劃以總價約7.4億元入股「奶酪第一股」妙可藍多，但最後「跳船」而棄，有關業內人士認為蒙牛終止收購主要出於當下企業發展戰略要求和資本市場規避部分風險考慮，以及妙可藍多可能存在的一些管理問題、違規問題，跟央企的定位不相符；2020年5月，蒙牛將目光對準了「活躍在創新食品技術領域」的荷蘭SieveCorp公司及其關聯公司，其中，收購SieveCorp公司的總對價為130萬歐元，約合人民幣1046.72萬元。
可以預見的是，隨著這一系列的動作在實現並表後，將會有效增厚蒙牛的營收體量，但因為合併報表有一個過程，這些購來的資產和公司的業績可能要到明年才能反映出來。
2020年上半年，蒙牛營收增速為負，和伊利相悖而行，說明受疫情的影響還是比較大的。要想完成全年千億的目標，下半年營收要在625億以上，同比增速達到60%左右，壓力不小。
2．產品矩陣及營收分布：液態奶為主
業務布局上，基於乳品的同質化特點，蒙牛和伊利並無太大差別，主要包括液態奶、冰淇淋、奶粉及其他產品。
對消費者來說，區別主要在品牌上，蒙牛有特侖蘇、純甄、冠益乳、每日鮮語、現代牧場等；伊利有安慕希、金典、伊利純牛奶、優酸乳、巧樂茲等。
2019年，蒙牛的液態奶產品錄得營收678.78億元，同比增長14.3%，與全局增長趨勢基本一致。
作為公司的核心板塊，液態奶在蒙牛總營收中的佔比一直保持在85%以上，2019年達到85.89%，較2018年有小幅度上升。2020年上半年，液態奶收入325.65億元，佔比進一步提升到86.76%。
圖片來源：公司財報
和伊利液態奶80%左右的權重相比，蒙牛未來的下注重心，或進一步回歸到液態奶。
往下細分，蒙牛的液態奶業務線又分為常溫奶、低溫酸奶、鮮奶三大塊子產品線。
常溫奶方面，旗下高端品牌特侖蘇和純甄受益於產品升級策略以及較為密集的促銷活動，表現出色，2019年增速均超20%，真果粒增長10%。
以此測算，2019年特侖蘇營收近170億元，純甄營收超120億元，坐實蒙牛經典大單品的地位。2020年上半年，特侖蘇先抑後揚，營收總計增長19%，二季度超過了30%。
低溫酸奶方面，儘管行業萎靡，但基於賽道「領跑者」的優勢及渠道下沉的拉動作用，蒙牛2019年該塊業務營收仍實現正增長，連續第15年穩居行業第一。
鮮奶方面，作為蒙牛近年來著重發力的方向，尚處在高速成長期，2019年的營收超過7億元，增速在三位數以上，每日鮮語品牌銷售同比增長近500%。2020年上半年，鮮奶業務同比增長接近100%。
蒙牛奶粉業務在2019年跑出了「加速度」，以營收78.7億元，同比增長30.8%榮登各板塊之首，佔比也從2018年的8.7%上升至9.96%，背後的貢獻者正是收購得來的君樂寶和雅士利。
具體而言，君樂寶在並表期間內（2019年1月1日至2019年11月19日），實現奶粉收入44.58億元，較2018年增長48.3%；雅士利全年實現收入34.12億元，同比增長13.31%。
2020年，因君樂寶已出表，導致上半年蒙牛奶粉業務收入驟降至22.82億元，較上年同期大幅下滑44.1%，而蒙牛在2019年下半年完成收購的貝拉米奶粉於今年上半年才獲得中文標識嬰幼兒奶粉配方註冊許可，短期內難以填補君樂寶的空缺，大概率蒙牛奶粉業務將無法延續2019年的高增長。
同期，蒙牛的冰激淋業務錄得營收25.61億元，較2018年下滑5.9%，公司方面的解釋是對冰淇淋品牌架構、產品體系以及管道體系都進行了調整。從2020年上半年的數據來看，調整略有成效，冰激凌業務收入較2019年同期微增2%至22.29億元，佔蒙牛總收入的比重從5.5%上升到了5.9%。
3．營銷投入：維持了和營收增長同步
乳製品行業產品同質化嚴重，競爭激烈，提升業績很大程度上依賴於大範圍、高頻度的廣告轟炸，這就決定了企業在營銷上花費不菲。
2017年下半年起，蒙牛在盧敏放領導下開始加大費用投放，先后冠名過《迪士尼神奇之旅》、《創造營2019》、《中餐廳3》、《青春有你》等綜藝節目，並在2018年以5000萬美金拿到世界盃的贊助席位，2019年又與國際奧組委籤署了聯合全球合作夥伴協議，成為奧運會的TOP贊助商，據媒體報導，僅贊助費就高達15億美元。
重金揮灑下，蒙牛的銷售費用從2017年的148.69億元漲至2019年215.36億元，銷售費用率分別為24.66%、27.23%、27.2%，高於同期伊利的22.8%、23.31%和23.35%。
數據來源：公司財報、東方財富choice
如上圖所示，蒙牛近兩年的銷售費用率較2017年以前有所走高，這主要是2018年世界盃的一輪高投入以及2019年針對特侖蘇的一系列促銷活動。
具體到銷售費用中佔比最大的廣告宣傳費，蒙牛低於伊利。2019年，二者花在廣告營銷上的費用分別為85億元和110.4億，佔營業收入比例為10.8%和12.24%，這和蒙牛營銷模式偏多元化有關。
圖源：東方財富研究報告
2020年上半年，蒙牛在銷售上共花了115億元，銷售費用率為30.64%，較2019年同期上升2.2%，期內廣告及宣傳費用下降6.2%至45.78億元，佔比和上年同期持平。
從數據變動情況看，蒙牛營銷投入維持了和營收增長同步的基調，彰顯出比較成熟的控制力。
4．賺錢能力：處在低位
因為擁有中國聖牧和現代牧業兩大奶源基地，蒙牛可以靈活地應對奶價波動及進行成本管控。
2019年，受益於原料鮮奶價格上漲，收入增加、產品結構優化等，蒙牛毛利增長至296.79億元，毛利率較去年同期上升0.2個百分點至37.6%。
歸母淨利潤41.05億元，同比高增34.91%，剔除出售君樂寶的淨收益、商譽及其他無形資產減值等一次性影響後，為38.67億元，同比增長27.08%；淨利率5.43%，同比提升0.8%，在剔除非經常性損益後尚有約0.4%的提升，顯示公司的盈利增長仍在繼續。
但和伊利相比，蒙牛的盈利能力處在低位。
數據來源：公司財報、東方財富choice
2020年上半年，因收入減少，防疫舉措、營銷費用等帶來的額外成本增加，蒙牛淨利潤同比下降41.7%至12.12億元，較上年同期少賺8.65億元，淨利率降至3.02%，和伊利的差距進一步拉大。
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蒙牛存隱憂
業績之外，我們再來看看蒙牛的資本結構和運營能力。
在今年3月的業績說明會現場，盧敏放重申2020年千億營收的目標不變，併購是蒙牛兌現Flag的方法之一，如果有好的併購機會，蒙牛不會放過。
同時，他也強調，目標是促進公司重塑創業時期的快速增長，蒙牛不會刻意做數字。健康的發展需要支持財務指標的各個方面，而不僅僅是銷售。
事實上，這些年狂飆式的併購確實讓蒙牛營收壯大了不少，但負債也沒少漲，有些財務指標並不好看。
1．資產負債率：再創新高
截至2019年末，蒙牛總負債達到451.9億元，資產負債率57.54%，創2004年以來最高。其中，未償還計息銀行及其他借貸同比增60%至234.73億元，有息負債率為51.94%。蒙牛乳業在財報中表示，主要由於年內新增借貸以支付收購貝米拉所致。
數據來源：公司財報、東方財富choice
日漸膨脹的融資成本也佐證了上述數據，於2017-2019年，蒙牛分別為獲取資金支付了4.00億元、5.51億元、6.44億元，同比增速分別為36.15%、37.71%、17%。
融資成本上漲，且增速超同期收入增速，這意味著蒙牛對外部資金的依賴性越來越強，也在一定程度上反應了企業自身造血能力的不足。截至2020年6月末，蒙牛的資產負債率達到60.29%，較上年同期增長3.23個百分點。
2．償債能力：短期償債能力穩定，長期償債能力走弱
儘管資產負債率不斷走高，但作為乳製品行業的雙寡頭之一，在規模優勢和強融資能下加持下，蒙牛的短期償債能力仍保持穩定。
2019年，蒙牛的流動比率和速動比率分別為1.18和1.02，往前追溯，該指標自2017年起基本就維持這一水平，浮動極小，顯示蒙牛目前存在一定債務壓力，但變化不是很大，短期償債能力穩定。
數據來源：公司財報、東方財富choice
2020年上半年，蒙牛流動比率和速動比率分別為1.27和1.15，較上年同期有小幅提升。
不過，公司的長期償債能力趨於走弱，其產權比率在2019年上漲至136%，較2018年的118%提升明顯，說明公司的長期債務壓力更加沉重，且還債能力在弱化。2020年上半年該指標為152%，償債能力進一步減弱。
3．營運能力：略有下降
2017-2019年，蒙牛的總資產周轉速度逐漸放緩，但整體穩定在1-1.2的區間。2019年達到1.09，說明一年中總資產周轉的次數在減少，營運能力略有下降。2020年上半年為0.46，較上年同期下滑0.11。
存貨周轉方面，2019年蒙牛存貨周轉率為10.53，較2018年有小幅下滑，但幅度不大，顯示公司對存貨的管控力度略有走弱。
數據來源：公司財報、東方財富choice
議價和結算能力上，2019年蒙牛應收帳款周轉率為24.40，該指標自2017年開始就維持在24-25之間波動，比較穩定。但和伊利相比，蒙牛在業務體量較小的情況下，應收帳款+應收票據規模卻遠高於伊利，表明公司對下遊結算和議價能力相對弱勢。
數據來源：公司財報、東方財富choice
4．現金流能力：經營性現金所得遠不能支持投資支出
2019年，蒙牛經營業務產生的淨現金流量為63.07億元，基本和2018年的63.63億元持平，2017年為55.05億元。
同期，由於頻繁收購和構建固定資產，蒙牛的投資性現金流淨額分別為-114.5億元、-42.32億元、-175.3億元，顯示其經營性現金所得遠不能支持投資支出。
而通過銀行貸款和發行債券取得的融資收入為206.11億元、93.68億元、204.58億元，償還借款及債券140.5億元、148.9億元、97.79億元，債務壓力較重。
數據來源：公司財報、東方財富choice
2020年上半年，蒙牛經營業務產生的淨現金流量和投資活動所用淨現金流量分別為26.97億元和-4.05億元。
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，今年6月11日 ，蒙牛完成了8億美元高級債券的發行，包括5億美元5年期1.875%票息債券和3億美元10年期2.500%票息債券，最終年利率成本分別為1.975%和 2.547%，債券發行的所得款項主要用於置換公司現有的債務。緊接著的6月18日，蒙牛又宣布發行1億美元可轉債。
這一現象引發外界對公司現金流狀況的擔憂。蒙牛回應稱，公司一季度現金流不可避免地受疫情影響，相關數據將在中期財報中體現。不過，近兩次發債均與疫情無關，頻繁發債是為抓住亞洲債市走強且美債利率維持在低位的最佳窗口，降低融資成本。
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蒙牛在角力
經過多年高速增長後，目前中國奶業已步入緩步慢行階段，三大乳企（伊利、蒙牛和光明）通過戮戰和收割，搶佔了一半以上的市場份額，隨著供需市場的變化，液態奶陣營也發生了一些微妙變化。
從供給端來看，全球原奶供給下行，2017年產量突破5億噸，截至2019年為5.23億噸，相比2018年的5.18億噸，提高了約0.96%，增速明顯回落。
具體到我國，奶牛存欄數量於近年來不斷縮減。2018年，我國奶牛存欄數降至1038萬頭，較2017年下滑3.89%，2019年我國奶牛存欄數或跌破1000萬頭，疊加2020年初疫情影響，奶價進入上升通道。
圖源：東方財富研究報告
從需求端來看，增速同樣在放緩。2018年我國乳製品市場規模達到3590.41億元，總銷量3099萬噸，同比僅增長1.0%。最近十年時間裡每人年均乳製品消費增幅僅有0.8公斤，遠低於上一個十年人均2公斤的增幅。
成本上升壓縮利潤空間，需求增速放緩加劇競爭，這意味著乳企都需要尋找新的需求增長點。
目前來看，低溫巴氏奶是下一個角逐的賽道，根據中國產業信息網數據，2019 年低溫奶市場規模達到 833 億元，同比增長 14.7%，2015-2019 年複合年均增長率為15.6%，遠遠高於液態奶整體增速。
在這一賽道，蒙牛因為動作快，力度大，暫時將伊利甩在了身後。
2018年1月，蒙牛正式入局巴氏奶，一年內推出了17個單品，後為了優化鮮奶業務供應鏈，又於2019年上半年投產位於清遠和天津的工廠。近期成立的「可牛了」公司聚焦的也是低溫奶產品。
今年5月底，蒙牛總裁盧敏放在接受媒體採訪時稱，蒙牛鮮奶業務與去年同期相比增長100%，市場份額已經突破雙位數，牢牢佔據第二名的市場份額，「我們對鮮奶的要求就是每年翻一番，接下來要做鮮奶市場老大」。
市場份額上，據蒙牛2019年年報顯示，鮮奶作為集團最年輕的業務板塊發展迅速，已成業績黑馬，市場份額從3.1%增長到7.1%，僅次於光明乳業。
不過，蒙牛的市場第二距離第一的光明乳業尚有很遠距離。光明乳業作為低溫奶行業龍頭，2019年市場份額一人獨佔近40%。
伊利的低溫產線尚無公開數據，天風證券研究，伊利低溫盈利能力暫時低於蒙牛，甚至虧損。
酸奶方面，伊利、蒙牛、光明分別擁有各自的大單品安慕希、純甄和莫斯利安，截至2019年，三者市場份額分別為17.6%、9.0%和3.4%。若細分到常溫酸奶領域，截至2018年底，三者的市場份額分別為45%、31%和19%。
圖源：東方財富研究報告
2013年，蒙牛推出純甄，隨後伊利在2014年祭出安慕希品牌搶佔常溫酸奶份額。在產品力和渠道力優勢下，安慕希後來者居上，超越了最早的莫斯利安，也超越了蒙牛，2019年已佔據酸奶半壁江山。
東北證券認為，目前安慕希市佔率已較高，後續搶佔市場份額邊際難度遞增，相對於純甄有較大領先優勢下，費用投放只需維持與純甄同等水平即可持續提升份額。也就是說，馬太效應已然形成，純甄想要從對手口中搶食並不容易。
再來看看奶粉領域。數據顯示，我國嬰幼兒奶粉市場規模從2013年的911億元增至2017年的1650億元，年均複合增長率達到16%，2019年達1755億元，同比增長7.8%。
2014年以來，源於政策推動，如相繼出臺的《推動嬰幼兒配方乳粉企業兼併重組工作方案》、《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》、《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，以及國家對奶粉安全的保障從單一的產品審查上升到了源頭監管，乳企自身對產品優化加工帶來的競爭力提升，使得2017年後國產品牌奶粉市佔率顯著提高。
圖源：前瞻產業研究院
尤其是飛鶴乳業異軍突起，本土企業開始攫取高端產業鏈利潤。根據尼爾森數據，截止至2020年6月30日，飛鶴乳業在中國嬰幼兒配方奶粉整個市場份額為 13.9%，在超高端嬰幼兒配方奶粉市場份額為25.5%。
蒙牛的奶粉業務主要來自君樂寶和雅士利，2019年二者以營收78.7億元，一舉扶持蒙牛坐上了內資上市乳企第三把交椅，僅次於飛鶴和伊利。
圖源：華創證券研究報告
市場份額上，2019年君樂寶和伊利市佔率大體接近，但君樂寶近年來勢頭很猛，其經營數據顯示，2018年全年銷售收入達130億元，其中奶粉業務銷售收入50億元，同比增長超過100%；2019年全年銷售收入約163億元，同比增長25%，其中奶粉產銷量75000噸，同比增長62%，增長速度領先行業十倍。
圖源：華創證券研究報告
另外，君樂寶的低溫酸奶也很有看點，不僅逆勢成長，2019年增速同為行業第一。董事長魏立華立志未來5年，要將君樂寶奶粉做成全球嬰幼兒奶粉前三，君樂寶低溫酸奶實現全國第一。
從這個意義上來說，蒙牛賣掉君樂寶不僅丟掉了一頭潛力無限的「現金奶牛」，也為自己增加了一個強勁的競爭對手。2020年上半年雅士利營收16.45億元，同比下滑5.86%，貝拉米尚處在市場培育期，蒙牛的奶粉業務任重道遠。
所以說蒙牛到底「牛不牛」呢？這個問題還得辯證著看。