來源：第一財經
原標題：為救市拼盡所有！一文讀懂美聯儲的神秘工具箱
黨爭導致最關鍵的財政刺激遲遲無法落地，即使美聯儲未能成功令市場企穩，但若沒有美聯儲的這些工具，情況只會更糟。
3月以來，為了平抑市場波動、緩解疫情對實體經濟的衝擊，美聯儲可謂拼盡一切。不僅總計降息150bp（基點）至零利率、開啟了無限量QE（量化寬鬆），還極力支持回購市場和商業票據市場，更是前所未有地開啟公司債購買計劃。
多位市場資深人士對第一財經記者表示，美聯儲這次的政策效果不佳，一方面是因為缺乏財政政策配合，持續的黨爭導致財政政策遲遲未出；另一方面，美聯儲雖然看似「火力全開」，但並未根本解決二級市場的流動性問題，美元指數依然站在103以上。國會在財政刺激上缺乏合作，市場更不用奢望短期內會允許美聯儲再進一步直接入場買股票了。實際上，美聯儲已經「彈盡糧絕」。
然而，即使美聯儲未能成功令市場企穩，但若沒有美聯儲的這些工具，情況只會更糟。
那麼，美聯儲的這些工具都有何效力？未來還能有什麼大招？
降息至零利率，重啟QE
在3月3日緊急降息50bp後，美聯儲在3月16日凌晨宣布降息100bp至0~0.25%，重回零利率區間，並宣布7000億美元的QE，包括幾個月內回購至少5000億美元國債，以及增持至少2000億美元規模的抵押擔保證券（MBS）。
這一操作背後的邏輯是降低市場參與者的融資成本，並為市場提供流動性。但是，在恐慌來襲、信貸緊縮的情況下，降息無法立即使銀行大量增加放貸，也就無法使聯儲的美元投放變成有效的流動性，投入到實體經濟中。同樣的信貸緊縮和惜貸現象在2008年金融危機中也曾經出現過。此次的問題根源在於疫情，其嚴重打擊了企業的現金流和信用資質，因此，光靠購買國債、降息用處有限。
商業票據融資便利工具（CPFF）
美聯儲於3月17日重啟商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），以支持向家庭和企業的信貸流動。商業票據市場可以直接為廣泛的經濟活動提供資金，為汽車貸款和抵押貸款以及流動性提供信貸和資金，以滿足一系列公司的運營需求。通過確保該市場的平穩運轉，尤其是在緊張時期，美聯儲提供的融資將為整個經濟中的家庭、企業和工作提供支持。
CPFF的具體運作機制為：美聯儲通過特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，SPV）為合格的商業票據提供貼現，為企業短期融資需求提供流動性。合格的商業票據包括，美元計價的、評級在A-1/P-1/F-1以上的商業票據（含資產支持商業票據，Asset-Backed Commercial Paper， ABCP）。每一發行人可獲得的融資限額為2019年3月16日至2020年3月16日期間最大的美元計價商業票據發行量。融資利率為當前的3個月隔夜利率互換（OIS）加點200bp。CFPP將持續運作1年至2021年3月17日。此後，紐約聯儲會繼續向SPV注資，直至所有票據到期。
該機制曾在2008年金融危機時啟動，此次又在極端情況下重啟。次貸危機期間，投資者購買較長期票據資產的意願大幅下降，商業票據市場缺乏流動性。由於大部分票據的發行者為金融機構，票據流動性緊縮使其融資壓力大增。該計劃當時於2008年10月27日開始，2010年2月1日結束。
就效力而言，次貸危機時期CPFF對於化解企業的短期流動性緊張效果明顯，不過在次貸危機後，商業票據市場規模大幅萎縮，企業更多依賴債券融資。當前CPFF對於緩解企業流動性緊張的效用較次貸危機時期大打折扣。同時，美聯儲收取的利率為3個月期隔夜指數掉期利率加200bo，而在2009年，加價僅100bp，可見價格並不便宜，這還是在有財政部100億美元擔保的情況下。
因此，美聯儲的這一措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差，因此也無法充分緩解「美元荒」。
一級交易商信貸便利工具（PDCF）
美聯儲於3月17日重啟了一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility， PDCF），以支持美國家庭和企業的信貸需求。該工具將使一級交易商能夠支持平穩的市場運作並促進企業和家庭獲得信貸。
具體運作機制是，一級交易商向美聯儲提供合格的抵押物獲得最長90天的貸款，貸款利率為貼現窗口利率。目前貼現窗口利率為25bp，是美聯儲利率走廊的上限。PDCF會反映在美聯儲周度資產負債表的一級貸款項目下。
具體的合格抵押物都有哪些？美國國債、投資級企業債、國際機構債券、商業票據、地方政府債、MBS、ABS、股票，都包含在內。除ABS只接受AAA級的CLO、CDO、CMBS外，其他類型的債券只要是BBB-以上評級（投資級）均可以被接受。商業票據同時接受A1/P1和A2/P2級，較CPFF的要求更寬鬆。股票則不包含ETF、UIT、MF、權證。
2008年金融危機時，這一工具在3月16日推出，2010年2月1日到期，一級交易商可以直接向美聯儲申請拆借貸款，用於購買相關資產和拯救瀕臨倒閉的公司。
PDCF的目標是緩解美元流動性緊張、抑制信用利差快速上行，但目前遭受流動性危機的垃圾級企業債和ETF都不是合格的PDCF的抵押物，使得這一工具能否有效緩解市場恐慌的效力存疑。
貨幣市場共同基金流動性融資工具（MMLF）
3月18日，美聯儲新創設了貨幣市場共同基金流動性融資工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），以擴大其對家庭和企業信貸流動的支持計劃。波士頓聯邦儲備銀行將向合格的金融機構提供貸款，貸款以金融機構從貨幣市場共同基金（Money Market Mutual Funds，MMMF）購買的優質資產作為擔保。貨幣市場基金是家庭、企業和一系列公司的通用投資工具。MMLF將協助貨幣市場基金滿足家庭和其他投資者的贖回需求，增強整體市場功能並為更廣泛的經濟提供信貸。
對標2008年次貸危機，2008年9月22日，美聯儲創立資產支持的商業抵押票據-貨幣基金流動性工具（ABCP MMMF Liquidity Facility，AMLF）。這是一項為在某些條件下美國的存款機構和銀行股份公司，從貨幣市場共同基金購買高質量商業抵押票據（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）提供資金的貸款工具。該計劃旨在協助持有此類票據的貨幣基金滿足投資者贖回的需求，並在商業票據市場和貨幣市場中更廣泛地促進流動性。AMLF在2010年2月1日關閉，完成使命。
2008年10月21日，美聯儲宣布創設貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），也是為了美國貨幣市場投資者提供流動性。根據MMIFF，紐約聯邦儲備銀行可以為一系列特殊目的工具提供高級擔保資金，以促進資助從合格投資者那裡購買合格資產。MMIFF於2009年10月30日到期關閉。
MMIFF的合格資產包括美元存款憑證和期限在90天以內的有高評級金融機構發行的商業票據。2009年1月7日，美聯儲對MMIFF進行了兩處修改，一是擴展參與者的範圍，二是降低所購買資產的最低回報要求。
「央行間的QE」：美元流動性互換
「我的美元，你的問題」——每逢危機，這句話便會展現得淋漓盡致。當恐慌情緒來襲，投資者同步賣出風險資產、避險資產，只想持有美元現金，這導致美元指數和美元融資成本飆升。
3月19日，美聯儲宣布與澳大利亞儲備銀行、巴西央行、韓國央行等9家央行建立臨時美元流動性互換協議，以緩解全球美元融資市場面臨的壓力。此前美聯儲已於15日宣布與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行通過現有的美元流動性互換協議採取協調行動，為全球市場提供更多流動性支持。這六大央行同意將美元流動性互換協議的定價調降25bp，同時在現有為期一周美元信貸基礎之上，每周開始提供84天期限的美元信貸。
這也被各界稱為「央行間的QE」。臨時美元流動性互換協議誕生於2008年次貸危機期間，以解決當時很多外國銀行美元流動性短缺的問題。按照協議，別國央行在面臨美元短缺問題時，可以用本幣向美聯儲兌換美元，並約定在未來以同樣匯率換回，並支付一定利息。
不過，「美元荒」近期仍難以徹底解決。上周以來，新興市場美元債被瘋狂拋售，部分債券近乎腰斬，「美元荒」則是主要的問題。隨著更多基金遭遇贖回，拋售壓力短期內難以緩解。
「絕殺大招」PMCCF和SMCCP
3月23日，美聯儲「火力全開」，回應了市場幾乎所有期待的政策——宣布開啟無限QE，購買國債和住房抵押支持證券（MBS）。同時，推出兩大最關鍵的措施——PMCCF和SMCCP。
PMCCF（一級市場公司信貸融資），用以支持新發債券和貸款融資。PMCCF主要針對投資級公司，並提供4年的過橋融資；另一個則是SMCCP（二級市場公司信貸融資），主要購買投資級公司發行的二級市場債券，同時購買在美國上市的、投資範圍是美國投資級債券的ETF基金。財政部將使用ESF對美聯儲為此設施建立的SPV進行股權投資。
此外，美聯儲還建立了第三個機制，即定期資產支持證券貸款設施（TALF），以支持信貸流向消費者和企業。TALF將允許發行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局（SBA）擔保貸款支持的資產支持證券（ABS），以及某些其他資產。
美聯儲還表示，預計很快會推出救助「主街」（Main Street，即實體經濟）的政策，為中小企業提供融資支持，這也會與SBA（美國小型企業管理局）的努力形成協同效應。美聯儲稱，將運用其所有權限來為美國家庭和企業提供強有力的信用支持。
美聯儲政策工具展望：負利率、買股票
就現階段而言，美聯儲可謂「彈盡糧絕」，但仍要美聯儲工具箱的豐富。雖然不乏批判者認為美聯儲出招過快，但需要認識到，黨爭導致最關鍵的財政刺激遲遲不落地，即使美聯儲未能成功令市場企穩，如果沒有美聯儲的這些工具，情況只會更糟。
美聯儲未來的潛在工具還有什麼？還剩下負利率和買股票。就負利率而言，儘管歐元區已經進入負利率，但目前為止幫助並不大，且美聯儲主席鮑威爾近期表示還未考慮實行負利率。事實上，「零利率下限」（ZLB）已經帶來了眾多挑戰——長期利率跌至0，意味著幾乎所有資產都會走低（利率走低、對應資產估值攀升，但當利率跌無可跌，資產則無法上漲），因為降息的積極效果不復存在。
日本央行是將央行工具箱用得最極致的央行，多年前便開啟股票ETF購買計劃，近期更是擴大了對股票ETF的購買量，早前還一度買成了不少日本企業的大股東，例如優衣庫就是其中一例。但就目前而言，美國國會很難授權美聯儲入場購買股票。同時，購買股票將容易滋生道德風險，同時也可能扭曲市場定價。