成立十四年，凱德商用中國信託（CRCT）在2019年進行了最大一次資產調整動作。
先是「賣一買一」，4.6億元轉讓呼和浩特市凱德MALL·賽罕全部權益後，花了近8億元購入玉泉一座已建成商場。
6個月後，再將凱德旗下哈爾濱凱德廣場·學府、凱德廣場·埃德蒙頓及長沙凱德廣場·雨花亭收入囊中。
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不同資產進退間，CRCT的NPI（物業經營淨收入=物業經營收入-物業經營支出）在波動中穩步上揚，十年CAGR（複合增長率）達到8.13%。
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作為公司經營能力的晴雨表，派息的「蓄水池」，NPI數值中的凱德，無不透著「地產開發+資本運作」運營之內功。
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只不過，疫情之下，原本這艘加速前進的巨輪有了些搖擺。蕩出的餘波，傳導至CRCT旗下的各個mall身上，找機會緩衝是第一反應。
此刻，NPI最適合用於同一公司下不同項目間比較，誰是中流砥柱，誰是股價基石，一目了然。
01
西直門、望京項目，NPI十年複合增長率超6%
2005年，凱德收購凱德MALL•望京正式進入北京零售市場。2006年，望京作為凱德在北京第一個商業項目開業納客，並於12月被CRCT買下，收購對價為11.02億元。
這年12月8日，CRCT新交所上市，成為首個投資於中國購物中心的房產信託基金。凱德MALL·望京成了其在中國市場試水資產證券化的樣本。
很快，同樣的操作在凱德MALL·西直門上演。2008年2月，CRCT接手北京凱德MALL·西直門一期，收購價格為18.51億元。
在CRCT接手前，凱德MALL·西直門前身為凱德集團旗下CRTL（CapitaLand Retail Limited，後更名為CapitaMalls Asia Limited）2006年斥資13.2億元收購的北京金融街西環廣場零售商場部分。
經過近一年調整，凱德MALL·西直門完成了從定位到招商的全面調整，實現了80%-90%的預出租率。並於2007年10月正式開業（彼時名為嘉茂購物中心·西直門），成為凱德在北京的第四座購物中心。
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在CRCT接手後，西直門、望京項目兩大商場的NPI呈一路爬坡之勢，成了凱德在中國的明星項目。從財務數據來看，2019年它們的NPI分別為2.2億元、1.77億元，合佔CRCT當年NPI的比重達47.6%，近十年複合增長率分別達到6.6%、6.2%。
商業地產圈競爭日趨白熱化的當下，上述這兩大項目能成為優勝的長跑者，是上乘資產、高效管理，疊加持續改造的結果。
· 選址：瞄準中心區域，「熟人」效應自帶流量
據CRCT年報披露的項目年度客流量，2019年凱德MALL·西直門的日均客流量高達10.4萬人次，而望京項目對應的數字為3.5萬人次。
凱德MALL·西直門的高客流量，對應著其上乘的區位條件。該項目地處北京市中心繁華地段，三條地鐵線交匯，連接西直門內、外大街，串起金融街、中關村、亞/奧運村「金三角」，周邊3公裡常住人口超100萬。
與之相比，望京項目雖然沒有「市中心」這一先天資本，但其所在的望京商圈交通指數同樣是中上等，周邊有15號線望京站、14號線阜通站。且有入京首個MALL+望京商圈首個MALL「雙第一」在手，凱德MALL·望京靠著「熟人」效應，亦是自帶流量。
凱德MALL·望京 圖片來源/凱德集團（中國）官網
· 改造：小體量精調，西直門年坪效3718元/平米
從運營效率看，凱德MALL·西直門、凱德MALL·望京兩項目淨可租賃面積均約為5萬平米，體量雖小但坪效卻高。在大體量商業項目遍地開花市場環境下，凱德多次精準調整以提高運營效率。
望京項目自2010年起開始精耕周邊社群，定位從初始的「國際性一站式購物中心「變為「望京生活配套服務商」。
據悉，2014年，望京項目做了一次覆蓋面極大的市場調研。數據顯示，經常到商場消費的客群中年輕白領比重達65%，其中又以女性顧客為主，個人月收入5000元以上的佔比達44%。
基於調研數據下的消費者畫像，凱德MALL·望京做了相應的品牌調整：
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而西直門項目的改造，則側重年輕潮流消費，近年來持續引進網紅品牌，如奈雪的茶、M.A.C、西西弗書店等，還攜手百事推出概念店。通過對業態、品牌的組合規劃，及與項目所在地段適配，不斷吸引客流，增強消費粘性，同時以業態關聯度帶動項目整體運營效率的提升。
考慮到區位條件、消費群體間差異化，凱德在上述兩個項目業態的排名布陣上略有不同。從淨租賃面積佔比來看，西直門項目以餐飲為主、時裝零售次之、超市第三；望京項目以百貨為主、餐飲次之、時裝零售第三。
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從造血能力來看，與CRCT所有項目的總營收結構相似，2019年兩個項目時裝零售、餐飲業態的營收所佔比重均超60%。
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以此來看，購物中心的運營，是在業態和品牌的組合搭配中尋求零售額最大化的平衡組合。
而從品牌數量來看，同體量、同條件的購物中心擁有更多品牌數量意味著更強的坪效能力。2010年，西直門、望京的品牌數量分別為108個、109個，至2019年分別達273個、249個。
凱德MALL·西直門 圖片來源/凱德集團（中國）官網
若以項目總收入計算，西直門項目坪效由2010年的2088元/平米漲到2019年的3718元/平米、望京項目坪效由2010年的1651元/平米漲到2019年的2910元/平米。
當然，高效改造術，還包括地面牆面和燈光等硬體改造以及多樣營銷。凱德每年都會預留資金，用以改造物業、持續優化購物環境，提升資產回報率。望京項目於2016年以書卷和藍海為設計翻新外立面、升級停車場，西直門則在地下一層與地鐵連通處建立專屬IP特色街區——「車酷」，原本昏暗地下空間變身活力「第二空間」。
02
凱德七寶購物廣場遇「客流危機」，NPI逆漲
2006年，CRCT以租賃方式落子上海閔行區，「接盤」位於七莘路的嘉茂購物廣場·七寶，隨後該項目更名為凱德七寶購物廣場。
凱德七寶購物廣場 圖片來源/凱德集團（中國）官網
這座距虹橋國際機場僅約11分鐘車程、總體量約8.39萬平米的社區MALL，是CRCT改造得最成功的項目。2013年，該項目租金複合增長率13.6%，幾近翻番，出租率從81%提升至97%。
不料，激烈的市場競爭已悄悄靠近。
「正面剛」巴黎春天七寶店，凱德七寶購物廣場服裝零售業態的租金貢獻率逐年下滑，從2015年的36.1%下降至2018年的17.7%。
此外，2016年底至2017年中，凱德七寶購物廣場半徑3公裡範圍內，七寶寶龍城、七寶萬科廣場、上海萬象城接連開業，導致前者2017年NPI、客流量雙雙下跌。
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直至2019年，凱德七寶購物廣場客流僅恢復至2014年同期水平，而2019年NPI則同比大幅提升49.8%至7130萬元，是2014年的1.7倍。
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可見，雖遇上「客流下滑」危機，但凱德七寶購物廣場運營效率卻有明顯提升，凱德改造術再次奏效：
· 切分大門店，提升小鋪率
2012-2013年，項目運營數據出現一個有趣的變化：出租率從97.40%微降至97.10%，而年度租約數量卻從123個增至163個。原因之一是，切分大門店，提升小鋪率。
2013年，該項目調整了L1層核心位置，一家小型主力店被劃分為6個餐飲門店，引入西堤牛排、西貝莜麵村、Sizzler、薩莉亞等，調整區域租金提升超30%。
· 優選品牌，提升L1層租金
L1層作為項目黃金位置，是招調重點。2014年引入家有好面，門店租金提升40%；2015年11月，引入保健品養生超市「EUHO優禾生活」，銷售額大幅增長。
· 開發屋頂空間，增加租賃面積
同樣是在2013年，項目開設了上海購物中心首家永久性屋頂農場，帶動當年12月客流量同比增長約13%。五年後，其繼續擴建屋頂農場，增添小型動物園、擴大活動空間、引入夢想空間點播影院，「延長一家人在凱德七寶購物廣場的停留時間」。
· 教育業態擴容，租金貢獻升至14.4%
據贏商大數據監測，凱德七寶購物廣場2公裡範圍內，年輕家庭佔比61.4%。「強調教育和學習，吸引年輕家庭」，是其招調重要方向。
據CRCT財報，從2015年至2018年，凱德七寶購物廣場的親子教育業態主要從以下3方面進行了突破，且租金貢獻率從5%攀升至14.4%：
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03
武漢凱德新民眾樂園失意，NPI回歸緩慢
過往案例看，凱德的商場改造術已遊刃有餘，但並非百發百中。2011年CRCT3.95億元收購武漢民眾樂園項目，就是個「被耽誤」的例外。
2014年5月，凱德新民眾樂園經歷長達10個月的閉門調改，重新開業。但僅3個月後，因地鐵施工，連接凱德新民眾樂園的江漢路、中山大道進入歷時約2年的封路期，商場NPI直線下滑，2015年、2016分別跌至-1100萬元、-900萬元。
隨著2016年12月28日武漢地鐵6號線開通，再加上項目二層重新規劃了2個主題購物區——健康美容區、男士時尚區，客流日漸回歸，凱德新民眾樂園NPI才有所回升。
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但此時，凱德新民眾樂園周邊競爭環境也有新變化——武漢和記黃埔M+購物中心等陸續入市，江漢路地鐵站上蓋的江漢路步行街更加「近水樓臺」，客流被「截胡」。
多重因素疊加，導致凱德新民眾樂園NPI增長遲緩，2019年僅錄得350萬元，僅略高於2013年同期水平，約佔CRCT2019年投資組合價值的2.4%。
就在NPI逐步回升之時，凱德新民眾樂園又因疫情突至而再次停擺，直至今年4月2日才正式恢復營業。可見，資產運營是天時地利人和的事情，再好的運營管理者，在接連變化的外部複雜環境中，也難免「疲於應戰」。
凱德新民眾樂園圖片來源/凱德集團（中國）官網
04
出清「不良」整租商場，持續優化資產
CRCT有3個整體租賃的商場，分別為北京的九龍商廈、安貞華聯商廈以及鄭州的華聯商廈。
前2個商場是CRCT在2006年收購的，對價分別為4.14億元、7.7億元。
九龍商廈與家樂福和百安居籤訂長期租約，安貞華聯項目與華聯籤訂長期租約，兩個項目租金均增長緩慢。上市後6年的租金複合增長率，九龍商廈項目僅0.96%，安貞華聯項目僅1%。
雖然整租可一次性回籠大筆資金，簡化招商，便於管理。但租金較低，影響總體收入，且不利於商場整體發展，續約風險高。
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後來北京九龍商廈項目改為凱德MALL•雙井，鄭州的華聯商廈改為凱德廣場•二七，而北京安貞華聯商廈則於2017年被賣出。
今年2月，CRCT公告稱正在將Capita Mall Erqi（凱德廣場·二七，原鄭州華聯商廈）全部股份出售給非關聯的第三方公司，擬售金額8.51億元，現金方式交易，預計於今年第三季度完成。
凱德廣場•二七 圖片來源/凱德集團（中國）官網
若按照目前資產優化策略，CRCT最終可能會將所有整租商場出清。
但無論是直接甩手出清，還是「爆改」增值，CRCT都是在「發展基金儲備開發項目-私募基金收購培育物業-物業成熟產生穩定現金流，打包或注入REITs退出」這一資管策略內伸縮延展。
而這一策略最終的檢驗標準，都要回到回報率，回到NPI上來。提高分子的經營收入，或者降低分母的不動產估值。
關於這點，凱德已經花了十年證明其正確性。而往後十年，它還是個顛撲不破的鐵律。疫情之下，風物長宜放眼量，方為正道。
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