五、行業增長與盈利能力
（一）行業增長趨勢
供水方面，城市供水進入平穩發展期，鄉鎮供水尚有一定開發空間；在節水提效政策的指導下，老舊供水管網改造為水務企業投資增長釋放一定空間。
城市供水方面，城市化進程推動我國城市供水能力和供水總量逐年增長；城市用水普及率高；城市供水行業固定資產投資規模小幅波動。2016－2018年，城市用水人口逐年增長，分別為4.70億人、4.83億人和5.03億人。同期，城市供水能力保持平穩增長，分別達到3.03億立方米/日、3.05億立方米/日和3.12億立方米/日。2016－2018年，我國城市供水總量分別為580.7億立方米、593.8億立方米和614.6億立方米。其中，居民家庭用水佔比最高，2018年為39.3%；生產運營用水佔比次之，2018年為26.4%；其他為公共服務等方面用水。2016－2018年，我國城市供水管道長度分別為74.7萬公裡、79.7萬公裡和86.6萬公裡；同期，城市用水普及率波動下降，分別為98.42%、98.30%和98.36%。2016－2018年，城市供水行業固定資產投資分別為545.8億元、580.1億元和543.0億元。整體看，我國城市供水行業進入平穩發展狀態。
鄉鎮供水方面，2016－2018年，我國鄉鎮用水人口波動下降，分別為1.9億人、1.7億人和1.8億人；同期，鄉鎮年用水總量呈波動下降趨勢，分別為146.5億立方米、144.5億立方米和145.8億立方米。2018年，我國鄉鎮的用水普及率為88.1%，較城市98%的用水普及率尚有差距，鄉鎮供水市場尚有一定開發空間。
此外，根據我國節水政策要求，到2020年，全國公共供水管網漏損率控制在10%以內，水資源節約和循環利用達到世界先進水平；2018年，我國公共供水管網漏損率達14.62%，較2020年目標仍有一定差距，加快城市老舊供水管網改造將成為水務行業新的增長點。
近年來，隨著城市汙水排放總量的不斷增長，國家政策逐漸向節能環保方向傾斜，汙水處理基礎設施的投資需求將加大，汙水處理能力預期將進一步提升，汙水處理行業尚有較大增長空間，但應關注財力較弱區域汙水處理費回款情況和PPP項目投資壓力。
汙水處理分為工業廢水處理和生活汙水處理兩大類，以生活汙水為主。近年來，生活汙水佔全國汙水排放總量的60%以上。2016－2018年，全國城市汙水排放量分別為480.3億立方米、492.4億立方米和521.1億立方米。同期，全國城市汙水處理能力1.49萬立方米/日、1.57萬立方米/日和1.69萬立方米/日，顯著高於同期城市供水能力增速。2018年，全國城市汙水處理率增至95.49%，同比增長0.95個百分點，城市汙水處理率進一步上升。2016－2018年，全國城市汙水處理及其再生利用固定資產投資規模快速增長，分別為489.9億元、450.8億元和802.6億元。2016－2018年，我國城市汙水處理及其再生利用固定資產投資合計1743.3億元，同期縣城汙水處理及其再生固定資產投資387.2億元[4]，較我國《「十三五」全國城鎮汙水處理及再生利用設施建設規劃》中各類城鎮汙水處理及再生利用設施投資5600億元目標尚有較大空間。此外，我國鄉鎮汙水處理率整體處於較低水平，2019年，生態環境部等多部門提出生活汙水應接盡接，依法規範生活汙水接入管網，城鎮汙水排放量未來或將顯著增長。在國家水務相關專項債、中央和地方財政預算等政策和資金支持背景下，預期汙水處理基礎設施投資將持續加大，汙水處理能力預期將進一步提升，汙水處理行業尚有較大增長空間。但汙水處理結算模式一般屬於政府採購模式，當地政府的財政實力對水務企業現金回款及補助到位情況影響很大，對於一些財政實力較弱區域，應關注汙水處理費回收情況。此外，在環保政策驅動下，水環境綜合治理等水務衍生行業發展較快，部分投資型綜合類水務企業利用資金優勢通過PPP模式積極參與水環境綜合治理等水務衍生行業投資，該類項目前期投入規模大，回款期長，對地方政府財政實力依賴程度較高，企業資本支出和現金回流或將面臨較大壓力。
（二）水價變動趨勢
近年來，我國重點城市居民生活用水價格整體呈現小幅上漲趨勢，水資源匱乏城市水價格較高。伴隨著水價改革的推進及節水政策指導下水價調控作用的發揮，預期城市供水價格未來仍有進一步上調空間。
我國水價主要由自來水費、水資源費和汙水處理費構成。從定價模式來看，目前我國水價仍然由各地物價部門通過舉行價格聽證會的方式確定。水費徵收範圍包含居民生活用水、生產經營用水（工業用水、行政事業用水、經營服務用水）和特種行業用水三類。其中，居民生活用水水價整體最低，生產經營用水水價次之，特種行業用水水價最高；受居民生活用水量在城市用水量中佔比最高影響，水務企業供水收入主要來源於居民生活用水。
2017－2019年，我國重點城市居民生活用水平均水價分別為2.19元/立方米、2.26元/立方米和2.29元/立方米，居民生活用水水價整體呈現小幅上漲趨勢。截至2020年9月底，我國重點城市居民生活用水平均水價小幅提升至2.30元/立方米。
近年來，在全國省會城市和計劃單列市中，石家莊、銀川和福州居民生活用水第一階梯水價均有所調升，調整幅度在0.2元/立方米~0.5元/立方米不等，其他省會城市和計劃單列市自來水價格保持穩定。從自來水價格排名來看，京津冀、河南、山東等水資源匱乏區域城市自來水價格明顯高於其他城市。
近年來，國務院等有關單位發布多項文件，要求提高節水意識，充分發揮市場機制進行水價改革；要求不斷推進居民生活用水階梯計價制度，並在2020年底全面實行非居民用水超定額、超計劃累進加價制度；要求合理提高徵收標準，做到應收盡收。整體看，在政策指導下，我國城市供水水價仍有進一步上調空間，且隨著應收盡收徵收範圍的擴大，預期供水行業收入將進一步增長。
汙水處理費保持穩定但仍處低位，部分城市尚有較大上調空間。
從汙水處理價格來看，目前各地汙水處理價格仍由政府決定，價格整體仍處低位。根據國家發改委相關政策要求，城市汙水處理收費標準原則上，居民應不低於0.95元/立方米，非居民應不低於1.40元/立方米。近年來，根據我國重點城市居民生活汙水處理平均價格走勢，居民生活汙水處理平均價格雖持續上升，但仍低於1.00元/立方米；2017－2019年，我國重點城市居民生活汙水處理均價分別為0.97元/立方米、0.98元/立方米和0.98元/立方米，整體保持穩定。截至2020年9月底，我國重點城市居民生活汙水處理均價仍為0.98元/立方米。
目前，汙水處理價格僅基本滿足國家規定收費標準下限，並且居民生活汙水處理費排名靠後的城市例如太原、拉薩、海口等地，汙水處理價格處於0.50元/立方米~0.90元/立方米，尚未滿足國家規定的最低收費標準0.95元/立方米。整體看，汙水處理費仍處低位，尚不能完全覆蓋成本，隨著汙水處理收費體系的進一步完善，部分城市尚有較大上調空間。
（三）水務企業增長與盈利能力
受益於水務工程施工、水環境整治和汙水處理業務的增加，水務企業收入和利潤總額均持續增長，同時營業利潤率呈小幅下滑趨勢，利潤總額對政府補助的依賴程度仍較高。
2017－2019年，聯合資信口徑的水務樣本企業[5]實現營業收入合計分別為1417.67億元、1881.64億元和2142.21億元，年均複合增長22.93%。同期，水務企業利潤總額合計分別為253.83億元、256.13億元和275.57億元，年均複合增長4.19%。水務企業營業收入和利潤總額均呈增長趨勢，主要系水務工程施工、水環境整治、汙水處理業務規模增加等因素綜合影響所致。2020年前三季度，水務企業平均實現營業收入32.52億元，同比增長14.06%。同期，受水務企業加強成本控制影響，2020年前三季度，水務企業平均實現利潤總額4.00億元，同比增長7.46%。2019年水務企業其他收益對利潤總額的貢獻由2018年的21.19%增長至22.48%，仍保持在較高水平，水務企業利潤總額對政府補助的依賴程度仍較高。
2017－2019年，水務企業營業利潤率分別為27.35%、26.44%和25.79%，呈小幅下滑趨勢，主要系受提標改造等影響增加運營成本以及毛利率水平偏低的環保工程板塊比例逐步加重的綜合影響。同期，水務企業總資本收益率持續增長，分別為2.72%、3.43%和3.58%。受股權投資收益變動、相關成本以及融資財務費用增加等影響，水務企業整體盈利能力增速放緩。未來隨著在建水務項目逐漸完工運營，產能得以釋放，預計行業整體盈利能力有望提升。
[4]汙水處理及其再生利用固定資產投資口徑來源於統計局披露的《城鄉建設統計年鑑》，城市汙水處理及其再生利用固定資產投資中不包含縣城汙水處理及其再生固定資產投資，縣城投資規模單獨統計。鄉鎮汙水處理及其再生固定資產投資數據尚未披露，尚未統計在內。
[5]聯合資信口徑水務企業樣本分析系以2019年底供水和汙水收入佔營業收入的45%及以上樣本口徑為基礎對比近三年指標變化情況，其中2020年三季度樣本數較全年樣本數減少系部分只發行企業債的水務企業未披露三季度財務數據所致。
六、行業槓桿與償債能力
（一）水務企業現金流情況
水務企業現金流狀況較好，收現能力強，投資活動現金流出規模較大，未來隨著汙水處理及水環境治理領域的需求增長，預計投資需求仍將保持較大規模。
2017－2019年，水務企業經營活動現金流入量合計不斷增長，分別為1839.56億元、2378.23億元和2680.46億元；水務企業經營活動淨現金流量合計不斷增長，分別為235.75億元、243.16億元和341.21億元。同期，水務企業平均現金收入比分別為104.28%、104.29%和100.54%，收現質量穩定且表現好。2020年前三季度，水務企業經營活動平均現金流入量47.41億元，同比增長11.45%；受經營活動現金流出減少影響，水務企業平均經營活動淨現金流量6.56億元，同比增長24.59%，可能系疫情影響下企業收縮現金支出所致。
隨著水利基礎設施建設的投入以及PPP模式項目的推進，水務企業投資活動整體表現為大額的現金淨流出。2017－2019年，水務企業投資活動現金淨流出分別為761.19億元、984.08億元和1156.74億元，絕大部分來自購建固定資產、無形資產的現金流出，符合水務行業總體發展趨勢。2020年前三季度，水務企業平均投資活動現金淨流出為17.83億元，同比增長10.08%。未來隨著汙水處理及水環境治理領域的需求增長，預計大額投資需求仍將持續。
（二）水務企業有息債務情況
受水務工程投資需求增加影響，水務企業債務規模持續增長，以長期債務為主，債務負擔小幅上升但整體可控，其中跨區域投資的水務企業債務負擔上升明顯。
2017－2019年，水務企業有息債務持續增長，年均複合增長16.78%。截至2019年底，水務企業有息債務規模合計5006.05億元，主要系水務及相關基建工程業務規模擴大、融資需求上升所致。其中，長期債務佔比波動增長，近三年分別為67.76%、74.49%和73.34%，長期債務佔比呈增長態勢主要系長期項目貸款逐步落地，整體融資環境好轉所致。2020年9月底，水務企業平均有息債務規模117.68億元。2019年底與2020年9月底，水務企業存續債券餘額佔全部有息債務的比重分別為23.52%和21.94%，保持相對穩定，水務企業融資仍以銀行借款等間接融資渠道為主。
2017－2019年，水務企業整體資產負債率和全部債務資本化比率均小幅上升，2019年底分別為59.36%和43.71%，其中跨區域投資和從事水利水電建設工程的水務企業債務負擔上升明顯。2019年底樣本中有約40%的企業資產負債率超過65%；2020年9月底該比重上升至約48%。
（三）水務企業償債能力
水務企業的整體償債能力較好，預計未來行業償債能力將繼續保持穩定，因存量債務規模上升或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。此外，聯合資信將持續關注水務企業對外資金拆借回收情況。
短期償債能力方面，2017－2019年，水務企業經營性現金流入/短期債務分別為12.45倍、15.08倍和17.02倍，剔除樣本中企業短期債務增速小於其經營性現金流入增速且規模很小的四家水務企業，經營性現金流入/短期債務分別為3.01倍、3.04倍和2.59倍。同期，水務企業現金類資產/短期債務分別為20.24倍、20.56倍和18.91倍，剔除上述四家水務企業，現金類資產/短期債務分別為1.62倍、1.54倍和1.41倍。水務企業整體短期償債能力較好。
長期償債能力方面，2017－2019年，受水務投資需求增加、盈利水平增速相對緩慢影響，水務企業全部債務/EBITDA波動增長，分別為7.89倍、9.48倍和8.99倍，但整體長期償債能力仍然較強，預計未來行業償債能力將繼續保持穩定。因存量債務規模上升或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。同時，考慮到PPP項目回款周期長及水務企業和區域內城投企業可能通過往來款形式進行資金拆借，水務企業部分融資並非用於自身經營，從而加劇了水務企業的債務負擔。
七、發債企業信用表現
（一）水務企業信用級別分布和調整情況
雖然水務企業數量眾多，但是區域分布較為分散，企業單體規模較小。由於債券發行門檻較高，發債水務企業數量較少。2017－2019年，發債水務企業的主體信用級別主要分布在AA、AA+和AAA級別。截至2020年11月底，全國57家發債水務企業的主體信用級別中，AA、AA+和AAA級別佔比分別為35.09%、38.60%和21.05%，其中AAA級別的水務企業存續債券餘額646.30億元，規模佔比最大。
2017－2019年和2020年1－11月，發債水務樣本企業中分別有2家、3家、3家和3家主體信用級別發生了變化，除北京桑德環境工程有限公司和上海巴安水務股份有限公司於2020年主體級別下調外，其他企業主體級別均上調。
（二）水務企業債券發行情況
2017－2019年，水務企業債券發行數量和規模均持續增長，期限結構以長期為主。2020年1－11月，隨著專項債配套資金補充支持及整體降槓桿控風險的要求，水務企業債券發行數量和規模有所縮減。
2017－2019年，市場資金面整體呈現寬鬆趨勢，在再融資需求的推動下，非金融企業前期積累的融資需求得到一定釋放，同時在環保治汙政策不斷推進、水利項目投資規模持續加大的背景下，水務企業發債數量和發債規模均持續增長。2017－2019年，水務行業發債主體分別為14家、22家和33家，發債數量分別為37期、48期和89期；發行規模分別為248.60億元、353.40億元和574.60億元，年均複合增長52.03%。2020年1－11月，水務行業共有30家水務企業發行債券，發債數量為58期，發行規模為366.40億元，相當於2019年全年發行規模的63.77%，數量和規模分別較上年同期下降33.33%和33.93%。
從發行方式看，2017－2019年，水務企業以公募發行為主，發行數量分別佔當年發行總量的70.27%、79.17%和93.26%，發行規模分別佔當年發行總量的67.38%、81.07%和91.54%。2020年1－11月，水務企業仍以公募發行為主，公募發行數量和發行規模的比重較2019年同期有所下降，分別為93.10%和90.58%。
從發行品種看，2017－2019年，水務企業中期票據和公司債券的發行規模佔比較高。其中，中期票據的發行數量分別佔當年發行總量的24.32%、27.08%和29.21%，發行規模分別佔當年發行總量的21.12%、37.78%和29.59%；公司債券的發行數量分別佔當年發行總量的29.73%、27.08%和12.36%，發行規模分別佔當年發行總量的43.40%、32.71%和12.97%。2020年1－11月，中期票據的發行數量和發行規模均最大，分別佔當年發行總量的41.38%和42.36%。
從期限結構看，2017－2019年，水務企業所發短期債券的規模佔當年總發行規模的比重分別為16.09%、23.77%和25.84%，期限結構以長期為主，符合水務行業項目建設周期長特徵。2020年1－11月，水務企業所發短期債券的規模佔當期總發行規模的比重為25.30%，期限結構仍以長期為主。
2017－2019年，水務企業短期債券發行主體主要分布在AA以上級別，並呈現向AA+和AAA級別集中的趨勢。
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