中信證券:農夫山泉(09633)增長&盈利可持續,十年成長千億可期

2020-12-25 深圳智通財經
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中信證券：農夫山泉(09633)增長&盈利可持續，十年成長千億可期

2020年10月13日 09:04:42

中信證券

本文來自 微信公眾號「中信證券研究」，作者：薛緣。

農夫山泉(09633)秉承「天然，健康」品牌理念，堅定耕耘，望成就中國軟飲霸主。公司成功樹立包裝水產品的異質性，掌握定價權，通過產品、品牌、渠道、供應鏈(含水源地)良性動態循環，高築壁壘，望充分享受包裝水大行業增速快&小龍頭足夠強的紅利。公司飲料業務已具規模，且布局多個極具潛力賽道，望與包裝水業務協同快速發展。看好公司持續成長，給予「買入」評級，目標價48港元。

國內包裝水&軟飲料行業龍頭。

公司是以包裝水為核心的軟飲龍頭，擁有農夫山泉/茶π/東方樹葉/尖叫/農夫果園等知名產品。2019年公司收入/淨利潤240/50億元，包裝飲用水市佔率連續八年第一，茶飲料/功能飲料/果汁市佔率均排前三。

軟飲料市場空間廣闊，包裝飲用水最優賽道。

軟飲行業空間廣闊，能夠誕生大市值公司。我國軟飲市場格局分散，子行業表現分化。

①包裝飲用水大行業增速快&小龍頭足夠強。根據歐睿數據(下同)，2019年行業規模1999億元，未來5年CAGR 8.4%。新國標出臺後競爭格局逐步清晰，農夫山泉市佔率第一(10.5%)、仍有很大提升空間。

②茶飲料：2019年行業規模1222億元，未來5年CAGR3.8%。行業步入成熟期，結構升級趨勢明顯(無糖茶等);集中度較高，細分領域群雄割據。

③果汁飲料：2019年行業規模902億元，未來5年CAGR 3.3%。集中度較難提升，看好100%果汁發展趨勢。

④功能飲料維持高速增長，市場相對集中。

農夫山泉——創造差異化，掌握行業定價權。

異質性決定企業定價權，構築龍頭護城河(白酒/調味品最為明顯)。在原本缺乏差異化的包裝水行業，公司找到了樹立異質性的突破點——水的來源細分，成立的原因是：①天然水中含有微量元素，具備健康化差異點;②中國消費者缺乏品牌信任&非常在意食品健康安全;③考慮到全國銷售的運輸，國內水源地分布相對稀缺。公司錨定正確方向後全力出擊，2000年宣布不再生產純淨水，持續宣傳健康飲水理念，將品牌與天然水緊密捆綁;同時，逐步完成全國化水源地布局，並構建管控強&效率高的渠道能力。追趕者短期內很難同時兼顧天然水品牌力塑造/水源全國布局/銷售資源投放和效果。

產品、品牌、渠道、供應鏈——四項全能，構築強壁壘。

①產品力：在核心業務包裝飲用水品類上公司布局絕對領先，擁有最密集的包裝規格、覆蓋各使用場景，高端化亦領先布局;在飲料領域也具備極強的戰略眼光和產品孵化能力。公司產品力背後是領先的研發理念和投入、生產工藝突破等。

②品牌營銷：公司堅持不斷輸出永恆的品牌理念「天然、健康」;同時擅長營銷，用口口相傳的廣告語、系列微電影等讓消費者對品牌留下深刻印象。

③渠道力：公司擁有優秀的渠道運營能力，既能強管控渠道，又能保證經銷商利潤空間充足&積極性，同時管理系統先進運作效率高。

④供應鏈：全國水源布局，沉澱精細化管理能力，降費增效。

增長&盈利可持續，十年成長千億可期。

1)財務對比看能力。①成長性領先，2015-2019年收入CAGR 18%(怡寶4%/康師傅2%/統一-2%)。②毛利率高，2019年55%(康師傅34%/伊利37%)。③費用率合理，天然水導致運輸費率高，但品牌力強&費投效率高、促銷費用率低。④淨利潤&ROE高。

2)十年千億可期。發展空間廣闊，預判2030年公司望實現1000億元銷售規模(CARG 15%)。①基本盤包裝水業務量價齊升，區域搶奪份額/多渠道發力(家庭/餐飲/電商/自動售貨)拉動量增;強品牌力下產品結構升級&提價實現價增。②飲料業務：東方樹葉&NFC等是順應消費升級趨勢，公司前瞻性戰略培育，望成長為大單品;茶π/尖叫/農夫果園等，望憑藉較強產品生命周期管理能力維持穩健增長;期待新品類爆發，氣泡水上升勢頭明顯。更長期，具備擴張品類/全球化發展的想像空間。

風險因素：

行業競爭加劇;衛生事件影響超預期;原材料價格波動;食品安全風險。

投資建議：

預計公司2020-2022年EPS為0.47/0.57/0.67元。農夫山泉護城河深厚，堅定看好公司高確定性持續成長，十年千億可期;更長遠看，公司有望在基於包裝水構建的軟飲帝國中，繼續迭代升級、擴張品類、全球化發展，延續增長趨勢，想像空間無限。復盤可口可樂/Monster/伊藤園估值和投資，農夫山泉市值具備突破萬億潛力。結合絕對估值法和相對估值法，給予公司1年期目標價48港元，對應2020/2021年PE89/74倍，首次覆蓋，給予「買入」評級。

（編輯：張金亮）

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