在需求和技術驅動下，近幾年中國自動售貨機行業發展提速，但市場仍處在啟動期，潛在增長空間巨大。友寶是智能售貨機行業龍頭，具備點位資源優勢，但商品銷售業務仍在虧損，盈利依靠廣告，未來將通過加盟擴張規模，運營效率和成本結構有望優化。預計2017年友寶自動售貨機業務淨利潤1.33-1.52億元，估值30.5-37.9億元。
自動售貨機早已不是新鮮事物。作為一種自助式零售終端，它的點位分布靈活，可以滲透到樓道、地鐵站等門店難以進入的空間，滿足即時便利和隨機性的消費需求，且無需人力值守，可24小時營業，具備獨特的渠道價值。
日本是自動售貨機業態最發達的國家。根據日本自動販賣機行業協會數據，2016年，日本共有494萬臺自動售貨機，大約每26人就擁有一臺，實現銷售額折合人民幣約2,930億元。其中，常規的飲料售貨機只佔一半，其他類型售貨機售賣的商品包括香菸、雜誌、雨傘、絲襪等，從日用雜貨到電子產品，幾乎無所不包。此外，日本的自動售貨機不局限在室內空間，也密集分布在室外街道。
相比之下，自動售貨機在中國市場的境遇要差很多。從90年代進入中國以來，由於消費習慣不成熟和運營維護成本等因素制約，自動售貨機行業發展緩慢，設備主要分布在工廠和學校，受眾面較小。
2010年開始，以友寶為代表的運營商推動了自動售貨機的智能化升級，農夫山泉、娃哈哈等快消品製造商也開始入場，行業進入快速發展期。
根據凱度零售諮詢的數據，中國自動售貨機保有量從2011年不到2萬臺增長到了2016年的20多萬臺。與日本相比，中國的自動售貨機市場仍處在啟動期，潛在市場空間巨大。
沉寂已久的自動售貨機，為什麼開始迎來好時代？
從零售行業的視角來看，隨著線上流量紅利的衰退，線下流量的價值得到重新審視，但線下門店業態也面臨著人力和租金成本上升的壓力。
根據中國連鎖經營協會發布的報告，2016年，便利店的租金成本上升了7%，人工成本上升了6.5%。因此，去人力成本、佔地面積小的自動售貨機成為關注熱點。自助果汁機、自助咖啡機、生鮮售賣機等新設備的出現，更讓這個業態展現出無限可能。
從需求端來看，隨著收入水平的提升，人們對即時便利性消費的需求在增加，自動售貨機的消費環境日益成熟。一般認為，人均GDP達到 1萬美元時，消費者對自動售貨機的需求將迎來爆發。2016年，中國已有9個省市的人均GDP達到這一水平。此外，隨著城市化進程持續推進，人口在不斷集中，適合自動售貨機鋪設的寫字樓、地鐵站等公共空間面積在不斷增加。
智能化技術升級和行動支付時代的到來，也是自動售貨機行業開始崛起重要驅動因素。
自動售貨機的智能化，主要是指在設備上搭載智能聯網系統和顯示屏。連接網絡的自動售貨機，運營效率得以提升，在業務模式上也有了更大的想像空間。
智能售貨機的後臺管理系統，可以實時監控商品庫存和運營狀況。有了後臺數據，運營人員可以更有計劃性地進行補貨和設備維護，從而降低運營成本。通過銷售數據分析，可以優化售貨機的點位和商品結構。用戶還可以通過APP查詢附近售貨機的位置和商品並直接購買，實現線上導流。加上補貨更加及時，單機銷售額得以提升。
智能售貨機搭載的顯示屏，除了能更好地與用戶進行交互以外，也具備可觀的廣告價值。自動售貨機本身就分布在人流量大的區域，是天然的廣告位資源，顯示屏廣告進一步挖掘了線下流量的價值，拓展了自動售貨機的盈利模式。
行動支付時代的到來，讓自動售貨機完成又一次進化。傳統售貨機要用特定面額紙幣和硬幣支付，機器找零，容易出現卡幣、缺幣等故障，帶來額外運營維護成本，且嚴重影響用戶體驗。2013年，微信支付推出，友寶是第一批線下合作夥伴之一。行動支付的接入，極大改善了用戶的購買體驗，進一步降低了運營成本。
隨著市場和技術的日益成熟，除了智能化趨勢以外，未來自動售貨機將會呈現更加多元化的形態，涵蓋更多的消費品類，並拓展到自助服務。運營主體上，以飲料商為主的品牌商會參與其中，把自動售貨機作為自有零售渠道，或委託運營商管理，降低渠道成本。日本的大部分自動售貨機是由品牌商運營的。
友寶：虧錢賣貨，廣告收入是主要盈利點
友寶成立於2010年，2016年2月掛牌新三板，是中國最大的自動售貨機運營商。友寶通過自主研發售貨機的聯網工控設備、智能顯示屏和後臺管理系統，再委託製造商定製生產，率先推出網際網路化的智能售貨機。
在資本助推下，友寶不斷擴張規模，搶佔市場。從2013年到2016年，其運營的售貨機數量從1.5萬臺增加到5.7萬臺，營收也從3.8億元增長到15.7億元，並實現扭虧為盈。
友寶的營收來自商品銷售、廣告陳列以及售貨機銷售和租賃。其中，商品銷售收入是友寶的主要營收來源，商品以飲料和休閒食品為主，貨源直接向統一、可口可樂等廠商採購。
2016年，友寶在實現了2.9億元廣告陳列收入的前提下，只有7000多萬元營業利潤，可見商品銷售收入還不能覆蓋自動售貨機的點位租金、運營人員和設備折舊等成本。
從商品銷售業務的財務模型來看，自動售貨機是微縮版的便利店，銷售毛利減去各項費用就是利潤。
2016年，友寶自營售貨機平均數量約3.1萬臺，商品銷售收入11.5億元，單機月均銷售額約為3,100元。按當年37.27%的商品銷售毛利率計算，單機月均毛利約為1,155元。而計入銷售費用的市場推廣、點位租金、運營人員經費、折舊攤銷及業務經費等合計4.7億元，分攤到單機的月均成本約為1,263元。
因此，即便不考慮管理費用，商品銷售業務也是微虧的，自動售貨機光靠賣貨還無法盈利。
此外，在設備折舊上，根據年報中的機器設備計提折舊金額計算，在殘值率5%的基礎上，友寶設定的售貨機年折舊率約為12%，折舊年限為8-9年。我們認為，售貨機的實際使用壽命很難達到8年，而且技術升級會帶來設備更新換代的風險，4-5年是更合適的折舊年限。如果計提折舊增加，虧損還會進一步擴大。
友寶的商品毛利率在35%-40%之間，高於大部分超市和便利店，可提升空間不大。要改善經營狀況，主要發力點還在於提升銷售額和降低運營成本。
從銷售額來看，自動售貨機的劣勢在於可容納的商品SKU太少，且以單價較低的快消食品和飲料為主，用戶基本上是單件購買，因此客單價較低。按客單價3-5元計算，3,100元的月均銷售額，意味著日均購買人次只有20-35，還有很大的提升空間。
從客流量轉化的角度，可以在運營數據分析的基礎上，去掉銷售狀況不佳的點位，增加重點區域的售貨機數量，不斷優化點位布局。同時，可以考慮增加部分單價較高的優質商品，以提升客單價。
在成本當中，租金是最大的變數。與其他線下零售業態相同，自動售貨機的經營狀況對點位很依賴，因為點位直接決定了客流量。受渠道方性質、點位稀缺性等因素影響，不同點位的租金水平差別很大。根據年報披露，友寶在北京地鐵站內單個售貨機點位的租金有1.6萬元/年和2.6萬元/年兩檔，而在格力電器廠區的單點位租金只需1,800元/年。
隨著競爭者的進入，這些點位存在租金成本上升和到期不續租的風險。友寶作為先進入者，可以採取長租方式鎖定成本，在點位續租上也有一定優勢。
相對租金成本而言，運營成本優化的空間更大。2016年，友寶的運營人員數量為1,133人，佔總員工數量的一半以上，每人運營的售貨機數量不到30臺。隨著經營規模的擴大和智能運營系統的優化，運營成本還有下降的空間。
雖然商品銷售業務虧損，但幾乎純利的廣告收入是友寶的盈利點，且佔比在持續提升。智能聯網和顯示屏，使友寶的廣告業務區別於傳統售貨機運營商，廣告媒體資源更加豐富，包括機身廣告、顯示屏廣告、商品陳列廣告以及手機支付頁面廣告等，還可以開展積分兌換商品等營銷活動。除了怡寶等飲料品牌商以外，友寶的廣告客戶還包括微博、中國移動等。
推出加盟業務，向輕資產、平臺化轉型
2015年，友寶面向個人和中小運營商推出了開放加盟業務。加盟方通過租賃、購買和設備改造的方式，獲得友寶的智能售貨機，經營商品銷售業務。友寶提供後臺運營管理和商品批發服務，並收取50元/月的服務費。加盟設備的廣告業務仍由友寶運營，加盟方可獲得廣告利潤分成。
截至2016年底，友寶的加盟設備已累計投放約2.5萬臺，來自售貨機銷售和租賃的收入達到1.3億元，而自營售貨機保有量只增加了2000臺。可以看出，加盟業務已成為友寶主推的業務模式。
友寶推出加盟業務，一方面是為了藉助廣大中小運營商的力量，加速佔領存量點位和開拓市場，降低市場成本。另一方面，也是友寶從重資產的自營模式向輕資產、平臺化轉型的方式。
一臺自動售貨機的購置成本為兩三萬元，如果以自營模式大規模鋪開市場，需要巨額固定資本投入，對現金流的壓力很大，短期難以回本。即使採用融資租賃等方式緩解壓力，也需要面臨設備折舊風險。此前，友寶通過多輪融資實現了規模上的初步擴張，但並未實現盈利。
在加盟業務的平臺模式下，友寶為加盟商輸出技術和管理換來市場，以廣告業務和設備銷售租賃獲得收益，而把盈利狀況不佳的商品銷售業務交給加盟商來做，從而改善成本結構。
問題在於，既然友寶自營的商品銷售業務是虧損的，如何保證加盟商實現盈利？相比友寶自營，加盟方的設備和商品採購成本都更高。可能的盈利點在於，加盟方多為中小運營商，更了解區域消費人群習慣，經營更加自主靈活，一般在當地具備點位資源優勢，租金成本更低。
業態創新性強，盈利空間有望提升
基於愛分析對零售企業的評價模型，我們從業態、供應鏈、運營、規模四個維度對友寶進行評價。
在業態方面，相比傳統線下零售的衰落，自動售貨機行業正處在快速發展期，潛在市場前景廣闊。此外，基於較強的研發能力，友寶在運營智能售貨機的基礎上，多元化布局新型自助設備，包括「友唱」迷你KTV、自助便利櫃、自動售酒機、自助冰淇淋機等創新業態。
在供應鏈方面，目前友寶銷售的商品種類較為單一，主要向品牌商直接採購，供應鏈比較簡單。未來，隨著商品種類的多元化和業務規模的增長，友寶的商品供應鏈能力將受到挑戰。此外，友寶收購了自動售貨機生產商青島易觸，在設備供應端有所布局。
相對其他業態，自動售貨機應當在運營成本上具備優勢。但友寶還處在快速擴張期，在售貨機點位優化、運營效率提升方面還有很大空間，現階段的目標，是通過精細運營實現商品銷售業務的盈虧平衡。
由於零售企業在供應鏈、點位資源和運營成本等方面存在規模效應，經營規模和市場佔有率對企業競爭力至關重要。友寶是自動售貨機行業龍頭，憑藉市場先發優勢，佔據了機場、地鐵、學校等大量優質點位資源，為後續發展建立了較強的競爭壁壘。依靠加盟模式增加自動售貨機數量，具備快速擴張的能力。
自動售貨機的市場空間較大，我們預計2017年友寶的自動售貨機經營規模將繼續保持增長。其中，自動售貨機數量增加主要依靠加盟，因此商品銷售收入增速較低，廣告收入增速與經營規模增速一致，營收佔比將繼續提升。
由於規模效應和加盟佔比提升，友寶的運營效率和成本結構有望優化，從而提升淨利率。我們預計2017年友寶自動售貨機業務的淨利潤為1.33-1.52億元，給予其23-25倍PE倍數，對應估值為30.5-37.9億元。
值得一提的是，2016年下半年，友寶控股子公司廈門前沿推出了「友唱」迷你KTV設備，實現約100萬元收入。2017年5月25日，友寶發布公告，擬通過子公司深圳友寶收購廈門前沿20%的股權，收購完成後將持有廈門前沿100%的股權。
友寶計劃在2017年集中發展迷你KTV業務，目標是設備鋪設規模達到4萬臺，實現6.9億元營收和1億元淨利潤。這部分業務，將對友寶的整體營收和估值作出重要貢獻。