原標題：PEG中的PE
摘要
對首批中小板公司的回顧，揭示了一個投資「秘笈」——投資收益取決三個要素：要麼是買進價格足夠低，要麼是公司的複利增長足夠好，要麼是公司正在邁向新境界。
對首批中小板公司的回顧，揭示了一個投資「秘笈」——投資收益取決三個要素：要麼是買進價格足夠低，要麼是公司的複利增長足夠好，要麼是公司正在邁向新境界。
這三個要素，最重要的是價值。一切投資都遵循價值法則，不同的是：價值投資更注重「現鈔」(現有價值)；成長投資更看重「支票」(未來價值)；趨勢投資則以支票為唯一度量衡。
很多股民不明白，為什麼有些票(如上周談及的華蘭生物)，僅僅增速下降就跌得稀裡譁啦，別人的票(比如科大訊飛)下降那麼多卻還能創新高？
這其實就是股票分析的先定性後定量法則，只有知道公司性質、明白「炒」的是什麼，才能知道哪些因素是重要的，哪些因素是不重要的。本周，某商學院教授發表的一篇科大訊飛財務和業績差評報告，就是跳交誼舞的來評判街舞，用通俗唱法評判美聲唱法。尤其是用科大訊飛上市來總共融資53.4億元，累計只產生22.67億元利潤來質疑公司的經營誠意，有點過了。其實，用趨勢投資法來衡量，63元是科大訊飛的高風險警戒線，但用的不是商學院教授那套路數。按那套路數，這世界根本就沒亞馬遜、特斯拉什麼事兒。它們上市來融了多少錢？又為股東創造了多少利潤？與之相比，科大訊飛堪稱老實本分甚至保守，更像個兢兢業業做技術，不像做營銷、做資本的。
關於科大訊飛這類股票的估值，我們以後會做詳細介紹(講趨勢投資時)，延續上周表格，討論PEG問題。
PEG這指標，一般都認為是彼得·林奇發明的。但我最早看到的是1986年《參考消息》上的一則報導：選股大師林復退休，公布他的選股秘訣(沒錯，是林復，一位香港基金經理；而且那時的林奇還在基金經理任上，直到1990年才退休)。它的原始公式也不是後來簡化的PE/G，而是(增長率+股息率)÷市盈率。
這個指標後來被簡化成PEG，我理解和貨幣過剩越來越嚴重，平均股價越來越高，股息率在成長投資中的評估價值已經喪失有關。至於簡化成PE/G，而非G/PE，無非是讀起來更加順暢——無論哪種語言，都是會考慮韻律的。
作為一個簡單指標，PEG在2006年、2007年的牛市中風行一時，很多一時高增長的股票藉助PEG，成為「最佳投資標的」、大牛股。這很正常，根據美股統計，「當前最流行指標」對股價表現的影響一直穩居前四名內。所謂潮流，不僅僅有概念潮流，也有價值指標的潮流，關注當前最流行的價值指標，也是提高選股成功率的途徑之一。
但經過多年調整，這個指標好像又隱退了，很少有人提起了。原因是前些年炒題材，今年炒價值，炒龍頭，都沒它的事。況且對PEG的過度濫用使不少人被踢，使人們再也不感興趣。
簡單的東西都是不完整的，PEG也如此，是個漏洞百出東西。但完整的東西往往是平庸的、僵化的。關鍵是，人類智慧迄今還只能靠一個個簡單模型去解決複雜問題，要不連物理學也誕生不了。漏洞百出沒關係，重要是認識它的漏洞在哪，想辦法去彌補它。
PEG的漏洞一個在PE、一個在G.G的問題下次說，今天講PE.1992年，我在報紙上首次介紹(G+D)÷PE時，舉了當時全市場PE最高(超過1000倍)的股票，說它「恰恰是全市場最有價值的股票」。雖然事後言中了，這個股票在其後的一年內漲了幾十倍，但回想起來，實在是無知者無畏。
今天，再用PEG，我會在PE和G之間尋求一種平衡，而不會簡單地用一個「商」去衡量一個股票。
先看這樣兩家公司：甲公司，每股收益1元，股價(PE)32元(倍)，複利增長20%，PEG=1.6；乙公司，每股收益1元，股價(PE)14元(倍)，複利增長5%，PEG=2.8。不考慮估值變化，只看投資回收期和回報率，哪家更好？按PEG原理，甲更好。但以5年投資期來衡量，甲累計收益9.95元，相當買進價的31.09%；乙6.81元，相當買進價的48.64%。顯然是乙更好。如果以成本回收期考察，甲乙兩家各需多少年？甲需要10年，乙也是10年，無優劣之分。
只有到第11年後，甲的高增長優勢才會體現出來：甲獲得39.72元的累計收益，相當成本價的1.24倍；乙只獲得15.93元，相當成本價的1.13倍。時間越長，這個優勢越明顯。
但問題在，有多少公司能持續十幾、二十年，只靠自身利潤累計保持20%以上的複利增長？「企業平均高增長周期為11年」，這是我在1998年《我為什麼看空長虹》一文中引用的一個數字。能突破這一統計規律的公司不會超過15%。更多的情況是：有幾年高增長，然後就開始下滑，淪為一家平庸的公司。
那麼甲公司以多少倍的PE買進，才能讓它5年期的投資回報超過乙公司？答案：20倍。這就是當PEG等於1時，保持若即若離的原因。如果PEG等於0.5(10倍的PE)，5年就可收回成本，再下去就是淨利潤了。但這樣的好事，只有林復、林奇時代才有。
今天，高增長的股票都不便宜，人們為追求高增長，往往支付了過高代價，而PEG則常常淪為「半夜走墳地——吹口哨壯膽」的工具。舉例說，十年前的招商銀行也是高增長股，複利增長高達38%，2007年在高成長股1.5倍的PEG可以接受的旗號下，以50倍的PE收盤。但經過2008年的估值調整，又加上增長率的下降，近五年，它的平均PE已降到6.47倍，這導致，雖然近十年它的複利增長仍有17%，但複合收益卻只有可憐的4%不到(加上股息)。相反，鳳竹紡織從2006年到2016年，複利增長僅1.57%，其十年的複合收益也達到了19%！原因就在它的初始PE只有13.56！
PE的倒數就是收益率，13.56的PE意味著初始收益可達7.4%。而50倍的PE意味著有幾年高增長要用來填補初始收益率不足的虧欠。萬一在這過程中，公司經營遇到了一些挫折或估值調整，輕者就是幾年白忙活，重者就是投資收益的泡湯。所以PEG不是商小就好，PE本身也要有一定的合理性。
當然，僅到此為止，股票就不好玩了，沒趣了。以低PEG去追求高估值股票，有時還是很有些成就感的，所以這個討論我們下周還會繼續。
(責任編輯：DF353)