來源：投中網
關於S基金，最近讀了不少報導、分析跟實務，好幾個基礎邏輯問題始終沒搞明白：假設PE/VC囿於A股規則退出無門，S基金就能闢出新路？S基金自己的流動性向誰要？S基金的機會是在美元還是人民幣市場？全球PE二級市場的募資在漲，但它是出資人的，還是GP，抑或是屬於所有人的系統性的機會？
輿論裡的實務和策略討論充分之後，今天就講講道理，僅從邏輯上談談，究竟能不能相信S基金這個新風口？我們從美元和人民幣兩個市場分別來談。近幾個月最打眼的案例有三個，剛剛落定的君聯和昆仲兩單交易，再加上年前深創投設立的100億S基金。
先看昆仲資本。這單交易披露的信息包括：主體基金規模15億人民幣，LP有招商局、中金、宇通、元禾等，交易資產是7個項目，1億美元。買方包括TR Capital、Hollyport Capital Partner（倫敦）和AB Value Capital Partners（臺灣）。
關於昆仲的交易，有位同行寫了篇文章，講得很好。大意是誇這隻基金業績不錯，15億人民幣體量的基金賣掉1億美金的資產，完成後DPI也好看，這都沒錯，你看宣布交易以後，王鈞也在反覆地談給人民幣LP的返還。但裡邊有個問題沒談到，推動交易的核心因素來自誰？參與交易的是王鈞從復星spin off出來的第一隻基金，光是為了「昆仲」這名字就跟復星掰扯許久，壓箱底的資源、資本和案子自然是能放的全放進去，對LP來說，也愛投這種單飛的首隻基金。那麼，是什麼驅動剛設立三年的基金出售資產？從結果能看出些端倪，昆仲完成了一期美元設立，所以主導交易成行的，可能不在於人民幣LP的意志，起碼不全在於此，否則為何不直接賣LP份額呢？GP方面沒有動力的話，根本是個不可行的事情。所以，動力很可能在於GP新軍的生命線：募資，讓美元LP不完全面對盲池下注，形式選擇資產包而不是份額，也是出於募資考慮。把這部分資產轉成美元份額，其實相當於給美元基金做了anchor，對於此前沒有美元募資經驗的人民幣基金管理人來說，原本募美元要從頭構建strategy，寫PPM，做presentation已經很繁瑣了，解決anchor問題，等於是一舉邁過個大門檻。
這案子有創新意義的點在於，它接入美元LP給人民幣LP換取流動性，並且交易的是定價相對困難的資產包。但問題在於，一個令人拍手稱好的案例就一定有借鑑意義嗎？它的整套方案有普適性嗎？有多少人民幣基金可以選擇這條路？掰開算算，昆仲的案例有三條特殊性是不可或缺的：其一，其人民幣基金業績不錯；其二，旗下僅有一隻主力基金有投資案例；其三，有銜接的美元募資計劃。
有業績打底，所以選擇資產包有餘地，優質項目拿走一部分，還能留下一些。另外，從昆仲備案的基金信息來看，目前只有一期基金有項目，可想而知的是，設立至今不過三年的基金，決策成本小，財務數據包袱也小，假設你手裡握著N期基金，N批LP，有買主拍門找上來，你先緊著哪期退？其他LP怎麼交待？
關於定價，王鈞在採訪裡說「TR Capital走訪了參與交易的7家公司，並對每家公司的團隊和商業模式進行了詳盡的盡職調查」，但要說外資接盤，一次性集中DD就能將人民幣資產定價完全搞定我是不信的，後續的美元募資才是達成交易的關鍵，昆仲與買方的利益綁定，而不是賣完走人，留下TR Capital自己就定價決策負責。基於這三條特殊性再看，還有多少人民幣基金的流動性解決方案能夠以此匹配呢？
君聯的LC Fund IV這裡倒是個經典的Continuation fund，續期的是君聯四期美元基金，去年上半年FOF老炮PV Wang履職君聯，如今看來意有所指，半年之後，這單交易就落定了。這類美元基金的續期交易的市場發展倒是線性的，但問題是有多少交易機會留給本土機構？君聯的案子裡是Hamilton Lane，前年HarbourVest續期了今日資本的美元基金，兩家都是美國機構，前幾年宜信的美元母基金倒是拿到IDG的二手份額，但HarbourVest很快也跟進了。
美元基金二級市場的機會是持續存在，美元基金的流動性是線性的，大部分在於基金周期和企業發展周期或經濟周期的不匹配，但有些案子有其特殊性，你很難說其中有什麼趨勢性的大機會，並且對本土機構來說，要參與這樣的案子，募資、團隊能力、經驗都是問題。
總的來說，流動性訴求是S基金如今被認為大有未來的由頭，所以更多關注度和期待是投放在人民幣市場上。我們就來好好談談人民幣市場。其實LP退出的需求，2018年曾經有不少，體現成交易的，就是在被資管新規限制，以及上市公司股東轉讓資產過程中的那一波撿漏，隨後交易頻次下降，交易難度上升也是個可預期的事情。其中還有一個問題，是缺少大資金入場，多數是數千萬幾個億的交易規模。好，到2019年年末，深創投發S基金，出手就是100億，並且給出了「建設私募股權二級市場交易所」的願景。
這裡邊兩層信息，一是百億規模的基金，二是建立交易所。可再想想，建交易所這口號過於響亮，更像是說給特定人群聽的，比如LP，比如政府，算是全民創業時代的遺留話術。但規模卻是實打實的現實意義，深創投和格力集團做anchor，首期目標50億。百億人民幣規模，無論從地域、時間乃至任何維度的市場去看，都得算是一隻大型S基金。作為母基金管理規模過千億，總資產管理規模超過三千億的深創投來講，行業資源豐富，長於尋找標的這些優勢是顯而易見的，當然平臺公司總是這樣，理論上的多元業務優勢總是會有。如今還不曉得他們的具體策略，但想必和其他FOF做的小規模、瞄準特定行業的S基金會差別很大。因為作為S基金來說，現有的退出渠道仍然是併購、IPO這些選項，IPO現狀一直是這樣，那麼離退出最近的當然就是巡著產業收購去投，之前沒有大資本進來，很大程度也緣於此。深創投撬動這麼大體量的資金進場，就很值得觀察。
但無論深創投是要做綜合型S基金，還是提前瞄準了某些大型項目，都不能得出S基金風口已到這種結論，因為裡頭的系統性問題始終橫亙在那兒，前中投私募總監王歐在專欄裡寫過這問題，按興業銀行首席策略官團隊統計，過去十年風險調整後收益最好的大類資產是房地產，名義回報率17.9%，波動率4.8%，與此同時呢，A股同期持續回報只有2.4%，波動率達到24.5%。王歐據此給的結論是什麼？「站在投資人（LP）角度，回過頭來看過去10年間最不應該配置的大類資產之一就是以風險投資為主的人民幣私募股權投資類資產」。
刺不刺激？還有更刺激的——「當管理人窮盡了洋為中用的各種說辭、用完了LPA合同中賦予的基金展期的各種權力，不得不開動腦筋，寄希望於所謂S基金等新產品、新概念來達到基金再次展期的真實目的。」
話倒是實在話，就是難聽。當然難不難聽也不是問題，問題是「為流動性而生」的S基金當真擔得起解決人民幣市場的流動性任務，抑或只是個展期再展期的方案？從LP的角度來看，S基金產品特點明確，平均周期短，平均淨IRR高於直投基金，盲池風險低，部署資產速度快，如果以此制定銷售話術，優點簡直可以多維度多層次地一直數下去，所以你看，如今關於S基金的很多推介說辭總透著一股「買到就是賺到」的味道。但對投資機構來說，S基金真的是新金礦嗎？撿便宜和賺錢是一碼事嗎？前述同行老師還寫過一篇文章，說在如今的市場紅利下，S基金有機會出現下一個「紅杉資本」，其論點是抓住每個時期的市場紅利就能成為標誌性機構，比如PreIPO之於九鼎，新三板之於天星資本，這我是無論如何也不能同意的。
先不說這兩家本身有沒有可比性，單就是賭紅利這一項選擇就註定了無法構建長期競爭力。再來看看執行，天星資本從來沒有展現出過那套方法的有效性，反而在拿出「一周投55個，單月投127個項目」這種說辭的時候，我想但凡市場和人們稍微能有點長進，也應該將此案例釘在牆上，把它當成一個社會能承載的PE豪賭的盡頭。
再說九鼎，為什麼PE工場時期九鼎可以提出用那套營收、增速、規模的標準化數據去搶到項目？因為它有明確的證監會發審委的標準做參照啊，質言之，真切的紅利是存在於明確的IPO退出預期之上的。
如今S基金呢？紅利是建立在何種退出預期之上的？前面說了，S基金的退出同樣依賴IPO和併購，那麼如今人民幣市場上，你能期待哪一頭？且不說IPO路徑相對市場存量有多狹窄，即便是有IPO前景的項目，會輕易地、以合理的價格讓予S基金嗎？
當然外頭不全然是壞消息，比如證監會從去年底就開始不斷修訂再融資規則，市場普遍反應是超預期地利好，最近半個多月，有近百家上市公司發布或更新了定增方案，其中新興產業板塊的公司更是不少。所以，聽說有些機構瞄準了定增市場，因為一系列調整下，似乎很可以期待一個定增大年。但對S基金來說，要參與其中打通退出通道的話，等於是和PE/VC在同一層面上競爭，沒有堅固的產業投資邏輯打底的話，S基金又能從中爭得多少呢？
對GP來說，S基金毋寧是種流動性工具，當下是它的高光時刻。市場總是這樣，總會有某個概念、某款產品在某個時期被推到臺前，並被賦予巨大的、集體的期待。像這種熱情，幾年前我們在新三板身上也見識過。
可也總透著點不對勁，似乎這種一邊倒的熱情，像是王小波講的花剌子模信使問題：說中亞古國花剌子模國王喜歡獎勵帶來好消息的信使，並愛送帶回壞消息的信使餵老虎，長久下來，自然只聽得好話。往好處想，假設王不是王，主不做主，這種信息管理當人生哲學來律己，也算可取，可怹終歸是一朝人王帝主，人生哲學治不了國，事物的是非成敗，光靠篩選信使也決定不了啊，所以故事得出道理：我們應該態度端正地做好本職工作，態度端正的奧義在於負責——當君主的為人民負責，好事壞事都擔得起；做投資的為LP負責，能掙管理費也能掙carry；寫文章的對輿論負責，耍嘴皮子的看客講出話來也得對讀者負責不是？每當有風口、概念來臨，我們可以先搬出這番話定調：如果存在某個風口或機會，風最初來自哪個方向、哪些人？推動風口出現的核心動力是什麼，這個是否邏輯真正成立？如果真的有趨勢性機會，它屬於什麼人？S基金如今有紅利就吃，有錢就掙，拿不準別下場，千萬別吹捧概念，別再讓一個好產品折在市場裡，去推動更高效的市場交易，不要去創造另一場共謀。（文/董力瀚 來源/投中網）