機構：中信證券
清算機構通過中心化運營的方式，其誕生解決了零售支付領域的「聯網通用」難題。隨著支付行業演進，目前清算機構商業模式逐步演化為經營廣度的「四方模式」和經營深度的「三方模式」。未來，在行動支付變革以及數字貨幣興起的大環境中，看好清算機構國際化、開放化、多元化的發展方向。
▍清算機構：支付互聯互通的中樞。支付業務的本質是資金流和信息流的轉移，清算機構的作用在於促成了信息流和資金流的跨支付機構傳遞。1）信息流跨機構傳遞，主要是支付授權（Authorization）與清算（Clearing），確保跨機構支付過程中支付信息的實時確認與反饋；2）資金流跨機構傳遞，主要是依託底層支付清算基礎設施（如，美國的CHIPS系統，中國的大額支付系統），完成資金結算（Settlement）。本篇報告以國內外零售支付領域的清算機構巨頭為研究對象，重點探討清算機構的商業模式、估值方法與發展方向。
▍美國：清算機構發源地，四方與三方模式並進。1）VISA，居間服務於持卡人、發卡方、收單方和商戶的「四方模式」代表，經營核心在於穩定的商業模式和費率水平下，依託規模增長驅動盈利穩健。過去10年間，VISA的TPV年化複合增速12.6%，營業收入和淨利潤CAGR分別為12.7%/17.8%。2）美國運通，生態鏈上下遊展業的「三方模式」代表，核心在於經營質效的管理。依託自營發卡獲取的年費收入以及商戶收單獲取的返傭收入，美國運通「營業收入/TPV」達3.51%，大幅高於VISA（0.33%），但由於營銷成本和信用成本佔比較高且波動較大，公司ROE近年在10%~35%區間寬幅運行。
▍日本：本土品牌與國際機構的競爭博弈。日本清算機構起步於1960年代，彼時分業經營下，商業銀行發起設立的信用卡公司天生具備「三方模式」基因。最具代表性機構JCB，由三和銀行和日本信販共同創立，其成立至今的近60年間經歷兩階段激烈競爭：1）1960-70年代，主要是日本國內信用卡公司間競爭，得益於股東渠道優勢，JCB在此階段脫穎而出；2）1980年代後，VISA和MasterCard伴隨外幣卡需求大舉進入，JCB主要依託國家化戰略和監管放鬆後的銀行特許發卡應對。根據JCB官網，目前JCB在日本地區發卡量達1.09億張，（我們推算）市佔率近三成，2019財年營收和淨利潤分別為30.8/3.3億美元。
▍國內清算機構：兼具頂層設計特點與技術後發優勢。1）銀聯：中國版銀行卡組織。定位於銀行卡跨行信息交換服務，盈利模式主要是基於清算規模的轉接業務收入（2017年曾披露收入結構，POS和ATM轉接收入合計佔比80%+）。特許經營下，2019年銀聯網絡轉接交易金額達189萬億元，近年公司亦強化國際化戰略、產業鏈布局和支付工具創新。2）網聯：獨有的支付機構與商業銀行的清算中樞。定位於非銀行支付機構發起的涉及銀行帳戶的網絡支付業務，受益於國內行動支付的快速發展，公司2019年處理交易規模260萬億元，未來或有望採取階梯收費模式。
▍資本市場表現回顧：四方模式享受估值溢價。1）「四方模式」市場表現更優：代表性公司MasterCard、VISA近十年股價漲幅分別達1322%/960%，大幅跑贏同期指數，目前「四方模式」清算機構估值水平約為45xForwardPE/20xPS，估值溢價背後是公司盈利、股利穩定增長的「現金牛」效應。2）「三方模式」市場波動更大：代表性公司Discover、美國運通近十年股價漲幅分別為580%/265%，目前「三方模式」清算機構估值水平約為30xForwardPE/3xPS，股價波動反映了該模式盈利能力和盈利增長的內生波動性。
▍清算機構發展展望：因時而變，國際化、開放化、多元化為方向。我們認為，在行動支付變革以及數字貨幣興起的大環境中，定位於中心化模式的清算機構發展方向在於：1）國際化，跨境支付在全球支付清算機構TPV規模中佔比不斷提升，尤其是人民幣國際化背景下，國內清算機構國際化仍有較大空間。2）開放化，藉助開放強化生態圈多樣性和穩健性，應對行動支付和數字貨幣的挑戰，包括面向生態內夥伴開放、同業夥伴開放，亦可探索與非銀支付機構的轉接清算模式；3）多元化，可行路徑是借數字錢包和數字受理環境觸達前端客群，後通過布局財富管理、中間業務引流、商戶數據服務等輕資產、高毛利業務來升級商業模型。