雲計算最核心主線:SaaS,計算機中的消費股

摘要

公共衛生事件推動線下辦公線上化，加速雲計算發展。短期來看，公共衛生事件引爆雲計算需求，例如Zoom、Teams、騰訊會議、金山文檔等使用量均大幅度增長；中長期來看，公共衛生事件完成了雲計算的市場教育，大幅節約了企業營銷成本，也能提升雲計算公司貨幣化的能力；同時，部分消費支出向雲計算傾斜使得雲計算更有消費屬性，由於公共衛生事件的特殊性和持續性，可能在世界範圍內對社會習慣、社會文化產生巨大改變，使得雲計算的TAM（最大可達市場）大幅提高，同時也為雲計算賦予了更強的消費屬性。

SaaS在海外成熟市場表現亮眼。從市場表現看，年初至今，我們跟蹤的約70隻美國SaaS股票YTD收益中位數為38%，顯著高於整體市場；從業績表現看，絕大多數SaaS公司的業績超過了市場預期，超預期比例的中位數為2.15%；從估值水平看，SaaS公司的估值溢價已經超過公共衛生事件前的水平，超過九成的SaaS公司的估值溢價有提升，這意味著市場正在給予SaaS公司更高的估值。

SaaS是計算機中的消費股。參考消費股，我們發現，SaaS和消費類企業的用戶粘性都很強，造就了較寬的護城河；兩類企業收入可復現程度都很高，且都擁有充沛的經營性現金流。此外，兩者長期來看都存在財務指標邊際改善的邏輯：消費公司的運營利潤率等指標穩步上升，這與規模效應、品牌等諸多因素有關。SaaS公司也存在同樣的情況，跨過盈虧平衡點後運營利潤率不斷提升。

投資建議：中國作為世界上排名第二的經濟體，SaaS產業孕育著巨大的潛能。正如我們在此前周觀點《「宅經濟」變為「雲經濟」》中提到的，公共衛生事件是國內SaaS產業發展的重大拐點，未來有望更上一層樓！我們認為，SaaS就是計算機中的消費股，持續推薦國內SaaS龍頭企業：金山辦公、金蝶國際(00268)等。

風險提示：行業發展不及預期；市場競爭加劇。

1. 公共衛生事件加速雲計算行業發展

1.1 公共衛生事件引爆雲計算需求

公共衛生事件影響，遠程辦公模式全面開啟。公共衛生事件影響最大的行業毫無疑問當屬遠程辦公，大量企業開啟遠程辦公模式，相關App下載量激增，釘釘/企業微信/騰訊會議快速攀升至App排行榜前三位。同時，遠程辦公導致伺服器需求暴漲。根據搜狐報導，從1月29日到2月初，騰訊會議每天都在進行資源擴容，日均擴容雲主機接近1.5萬臺，8天總共擴容超過10萬臺雲主機，共涉及超百萬核的計算資源投入；釘釘也在2月3日擴容1萬臺伺服器後，在2月4日再度擴容1萬臺，根據極光的數據，釘釘DAU超過去年同期的3倍。

企業與員工的遠程辦公習慣正在加速養成。公共衛生事件爆發後，大量企業將遠程辦公日期進一步延長，大幅加速員工遠程辦公習慣的養成。同時，企業管理者將更容易接受雲化概念，推動企業其他業務上雲。

以金山辦公為例，遠程辦公業務激增。金山辦公支持橫跨桌面端和移動端的多人協作、異地開會、實時語音通話、會議文檔切換、在線評論等遠程辦公的關鍵功能，同時擁有雲端存儲，能夠隨時隨地辦公，而對Office文件良好的兼容特性使得其在遠程辦公領域難有敵手。據《每日經濟新聞》採訪，從金山辦公旗下軟體WPS的數據來看，大年初一開始在線文檔處理的使用量就在激增，表現出與往年完全不同的趨勢。大年初一WPS表單伺服器擴容了5倍，2月3日後，金山文檔遠程會議伺服器擴了3倍，金山文檔在線Office也擴了1倍的機器，金山辦公自身的伺服器資源儲量已經耗盡，開始調用金山雲的其他資源。據統計，金山辦公用於人員統計表單使用量增長15倍，遠程會議產品使用量增長11倍。

國外的情況類似。微軟在最新一季財報中披露，其遠程會議產品Teams DAU高達7500萬，每日的會議參與者超過2億，會議分鐘數高達41億分鐘，其中2/3使用了諸如分享、協作、文件交互等功能。Teams已經被超過20個擁有10萬以上的員工的企業採用，包括Continental AG，EY，Pfizer和SAP，其中，埃森哲的Teams用戶超過50萬人；谷歌也表示，公司推出的視頻會議產品Meet被Twitter、Shopify、Schnucks、Credem等採用，每天有超過1億的Meet會議參與者，Meet的使用量相比於一月翻了30倍，每天新增的用戶約300萬人。

1.2 公共衛生事件成為助推雲計算發展的加速器

公共衛生事件之前，大眾對於雲計算較為陌生。對於個人用戶來說，其對C端產品的雲屬性並沒有特別高的需求。這裡的雲屬性有兩個方面，一方面是編輯存儲的雲屬性，一方面是交流的雲屬性。編輯存儲的雲屬性是指將文件雲端協同編輯、雲端存儲，而交流的雲屬性指的是通過雲端而不是面對面的方式進行交流。公共衛生事件之前，個人用戶對於編輯存儲的雲屬性並無特別要求，也更傾向於面對面通。對於企業用戶來說，B端軟體的操作大多數是在企業的區域網內進行，因此On-Premise（本地化部署）就可以滿足企業的需求，企業缺乏動力將On-Premise的程序雲化。

公共衛生事件加速了雲計算的用戶習慣養成。不論是國內還是國外，本次公共衛生事件所需要的社交隔離（Social Distance）、在家工作（Work From Home）都導致了大家不得不接受雲計算這種解決方案。對於個人用戶來說，文件雲端協同編輯能夠解決版本衝突等問題，大大提高工作效率，而雲端的交流方式（國內的騰訊會議、國外的Zoom等）則成了會議、教育等的唯一解決方案。我們注意到，Let’s Zoom已經成為了國外的一個新晉短語，意思是讓我們通過Zoom進行視頻交流。對於企業用戶來說，嚴格的法令使得其員工無法到達辦公地點接入區域網進而使用On-Premise的設備，VPN+虛擬桌面的遠程登錄方案固然可用，但操作繁瑣且只能滿足一小部分的需求，越來越多的管理層開始將眼光聚集在SaaS的解決方案上。我們認為，本次公共衛生事件加速了的雲計算的市場培育，使得雲計算的概念普及到了社會的每一個角落，並極大地提高了人們對於雲計算的接受度。

1.3 部分消費支出向雲計算轉移

公共衛生事件導致部分消費支出向雲計算轉移。我們認為，本次公共衛生事件將深刻重塑人們的消費傾向：由於疫苗和特效藥尚未問世，公共衛生事件在未來的一段時期內仍有可能死灰復燃。不僅如此，正如張文宏醫生所言，「全球公共衛生事件取決於控制得最差的國家」，我們估計在未來一段時間內，國際商旅難以恢復到公共衛生事件公共衛生事件之前的水平。同時，公共衛生事件對經濟的衝擊還將更進一步地改變個人和企業的資金分配，我們注意到大量企業都在降薪裁員以節約成本度過難關，他們將大幅度削減差旅費用，並使用低成本的遠程會議進行替代；他們也將拋棄昂貴的固定費用高昂的本地部署系統，轉向靈活可變的雲計算。Twitter宣布允許僱員永久遠程辦公即是很好的例證。

2. SaaS在成熟市場一騎絕塵

2.1 從市場表現看，SaaS公司收益亮眼

從市場表現看，SaaS股票在大盤下跌時反映出抗跌性，在大盤上漲時反映出高彈性。我們統計了Zoom Video Communication（視頻會議SaaS）、Adobe（設計SaaS）、Veeva（醫療行業SaaS）、Amazon（IaaS+電商SaaS）以及美國三大股指納斯達克、SP500、道瓊在公共衛生事件高峰期的走勢，不難發現，在2月底至3月下旬的那輪兇猛下跌中，SaaS股票相比於股指，展現出了極強的抗跌性，而在三月底至今的反彈行情中，SaaS股票相比於股指，則展現出了較強的彈性。從年初至今收益來看，我們追蹤的約70隻美國SaaS股票YTD收益中位數為38%，顯著高於市場平均水平。

2.2 絕大多數SaaS公司的業績持續超預期

從業績表現看，絕大多數SaaS公司的業績超過了市場預期。我們提取了美股SaaS公司最近一個季度的收入情況，並與市場預期進行比較（部分公司財報日期與日曆日期不一致）。我們發現，絕大部分的SaaS公司的收入都超過市場預期，超預期最多的是遠程桌面相關的Citrix Systems，超預期比例為17.23%，最低於預期的是Palo Alto Networks，比例僅為-3.18%。全樣本來看，超預期比例的中位數為2.15%。我們認為，這顯示出了SaaS的商業模式極為強大，即使美股SaaS公司長牛數年，市場也沒有充分認識到SaaS在面對危機時的潛力。同時，這也說明了SaaS公司收入的穩定性極強。

2.3 SaaS公司的估值溢價持續提升

從EV/S指標來看，雲計算公司相比於指數的估值溢價已經超過公共衛生事件前的水平。為了剝離大盤的影響，我們採用基於媒體一致預期的後向12個月的EV/S（TTM）作為雲計算公司的估值指標，取得01/02及07/16每個股票的EV/S，並與同期的SP500 EV/S進行對比，得到該股票的EV/S相對於SP500 EV/S的溢價，之後對比不同日期的溢價（07/16估值溢價除以01/02估值溢價）。我們發現，約9成的雲計算公司的估值溢價有提升（超過0就是有提升），這意味著市場正在給予雲計算公司更高的估值。

3. SaaS是計算機中的消費股

3.1 SaaS企業和消費類企業擁有眾多的相似點

兩者用戶粘性都很強。我們認為，優秀消費品牌的用戶粘性很強，忠誠度很高，例如，喝慣了茅臺的用戶不習慣別的白酒。因此，優秀消費品牌擁有很寬的護城河。優質SaaS公司的用戶粘性也很強。SaaS隨時隨地接入網絡獲取信息進行處理的特性極易養成用戶習慣及需求，同時SaaS生態能夠大量沉澱重要數據，形成正循環。當SaaS在組織內部完成擴散，替換成本變得十分高昂，例如，當一個公司的內部報表是基於Splunk，並創建了大量的統計模板之後，用新的供應商進行替代意味著原有統計模板的重新開發。

兩者收入可復現程度都很高。我們認為，消費之所以備受機構特別是外資的青睞，收入的可復現（Recurring）是一個非常重要的因素。收入的可復現指的是當前的收入中很大的一部分在未來有很大的概率重現，帶來較高的收入能見度，並最終導致較高的穩定性，從而降低風險溢價，提升公司的估值水平。對於消費公司來說，在人口、經濟、社會不發生大的變化的情況下，其需求是穩定的，而渠道、品牌等所造就的競爭壁壘使得其收入可復現，收入的增長也較為穩定。SaaS公司的收入可復現程度也很高。一般來說，SaaS公司需要前期高昂的SG&A投入進行研發、搭建架構、培養市場，而這些SG&A依靠一兩年的年費是無法收回的，需要多年的年費才能彌補，這就倒逼SaaS公司極為注重收入的可復現，這也是SaaS公司特別是轉雲公司一個非常重要的財務指標，例如，Adobe以及Autodesk都會公布其年化可復現性收入ARR（Annualized Recurring Revenue）的情況，而他們ARR的波動也會極大地影響他們的市值。與項目型公司和軟體授權公司相比，SaaS公司的收入波動較小，可復現程度較高。

兩者都擁有充沛的經營性現金流。消費公司的經營性現金流十分充沛，並且呈現出逐年增長的趨勢。我們認為，導致消費公司經營性現金流充沛有多種因素，但較高的毛利率、應付帳款周轉天數>應收帳款周轉天數是兩個很重要的原因。較低的毛利率無法彌補當期支出的SG&A，而應付帳款周轉天數>應收帳款周轉天數使得企業可以從運營中獲取營運資金，進而降低對資金的需求。SaaS公司同樣擁有充沛的經營性現金流。對於SaaS公司而言，其商業模式是先收到現金，再逐步從遞延收入中確認收入。這在大大增強SaaS公司收入能見度的同時，還給SaaS公司帶來了充沛的現金流。在某種程度上來說，SaaS公司的應付帳款周轉天數>>應收帳款周轉天數，從而使得SaaS公司較少需要考慮帳期、回款、壞帳等項目型公司所頭疼的問題。不僅如此，SaaS 公司標準化的產品使得其毛利率較高，也對經營性現金流有著正向的貢獻。

兩者長期來看都存在財務指標邊際改善的邏輯。我們注意到，消費公司的運營利潤率等指標在長期來看是逐漸上升的，這與規模效應、品牌等諸多因素有關。SaaS公司也存在同樣的情況。隨著SaaS公司的成長，之前昂貴的研發、銷售費用帶來了源源不斷的收入，由於軟體可以復用，使得公司的運營利潤率不斷提升。從成熟市場的經驗看，SaaS公司的運營利潤率是逐漸上升的，而傳統的軟硬體服務公司其運營利潤率沒有顯著提升，例如下圖的IBM及HPE，其運營利潤率是平緩的。

兩者都可以按照用戶量*滲透率*人均單價的公式進行分析。對於消費股，市場經常採用用戶量*滲透率*人均單價進行分析，在對不同用戶群、不同滲透率、不同單價假設的基礎上計算出公司的收入規模，從而為整個估值體系提供了一個堅實的基礎，同時這些指標也擁有較好的追蹤性。對於SaaS公司而言，用戶量*滲透率*人均單價的公式也是適用的。SaaS的模式要求公司對其目標客戶有著精準的判斷，所以公司的用戶量是可以估算的；同時SaaS模式聯網的特性也給公司提供了實時的使用量的數據，而人均單價也可以較為容易地計算出來，因此SaaS公司同樣可以依靠用戶量*滲透率*人均單價這個公式進行分析，並據此做到估值的有理有據，也說明兩者的底層商業邏輯其實是共通的。

3.2 國內SaaS企業財務指標出現拐點，未來有望更上一層樓

國內SaaS公司的關鍵指標在持續改善。SaaS公司的關鍵指標決定其估值水平。美股對SaaS公司估值的方差極大，有個位數P/S的Salesforce，10x以上P/S的Adobe，20x以上P/S的Veeva，乃至40x以上P/S的Zoom等。正如我們之前多篇報告中提到的，美股對於SaaS公司會關注諸如Annualized Recurring Revenue(ARR)、Monthly Recurring Revenue（MRR）、Churn Rate、Deferred Revenue、Revenue Growth%、Free Cash Flow、Operating Cash Flow、Profit Margin等指標。例如對於Adobe來說，ARR就是它的關鍵指標，其股價對ARR的敏感性甚至高於對淨利潤的敏感性。而對於Autodesk來說，FCF是它的關鍵指標。當公司的FCF在管理層承諾的發展軌道上時，即使收入和淨利潤出現波動，公司的股價仍然表現良好。由於ARR、MRR、Churn等指標屬於公司自願性披露範疇，各家公司的計算方法也有不同，並且A股尚無足夠數量公司披露，因此我們選擇美股和A股公司財務報表中強制披露的收入、預收帳款、經營性淨現金流、淨利潤等來觀測SaaS公司的發展情況。

我們以典型上市公司為例，對比了Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoft v.s.廣聯達、用友網絡、金蝶國際、金山辦公、石基信息的情況，方法為按照上市地點將各項公司的數據加總作為樣本，數據追溯4年，並進行了一定的日曆年度調整。我國SaaS的發展水平低於美國若干年，為了更好地進行比較，我們將海外公司2010-2014年的數據與我國公司2015-2019的數據進行對比。

海外來看：

收入從2010年的1044億增加到2014年的1389億，CAGR=7%；

預收帳款從2010年的217億增加到2014年的345億，CAGR=12%；

經營性淨現金流從2010年的360億增加到2014年的495億，CAGR=6%；

淨利潤從2010年的283億增加到2014年的584億，CAGR=0.1%。

國內來看：

收入從2015年的100億增加到2019年的207億，CAGR=20%；

預收帳款從2015年的12億增加到2019年的33億，CAGR=30%，符合海外雲公司的規律；

經營性淨現金流從2015年的17億增加到2019年的43億，CAGR=26%，符合海外雲公司的規律；

淨利潤從2015年的9億增加到2019年的26億，CAGR=31%，不難發現淨利率也有了顯著提升。

我國的SaaS公司尚在發展初期，前途不可限量。不難發現，我國SaaS公司的增長指標十分優秀，重要指標增速比美國相關公司高一倍以上，特別是淨利潤增速遠高於美國公司早期的水平，表明我國SaaS公司正處在蓬勃發展的初期。我們認為，我國作為世界上排名第二的經濟體，SaaS產業孕育著巨大的潛能。正如我們在此前周觀點《「宅經濟」變為「雲經濟」》中提到的，本次公共衛生事件是國內SaaS產業發展的重大拐點，未來國內SaaS產業將加速發展！

4. 投資建議

我們認為，SaaS就是計算機中的消費股，持續推薦國內SaaS龍頭企業 ：

4.1 金山辦公：稀缺產品型標的，雲上有金山

公司是A股為數不多的能與國外巨頭正面競爭的軟體公司。公司核心產品WPS經過近30年的研發積累，達到了國際先進水平，目前市佔率排在世界第三位。WPS將Office的強大功能與國內本地化良好結合，擁有強大的競爭力。公司針對不同市場採用不同的收入策略，在B端有訂閱、授權兩種模式，在C端採用符合國情的Freemium模式，切中用戶痛點，MAU和轉化率不斷提升。

對標微軟Office，公司發展空間巨大。微軟Office全球年收入超過2000億人民幣，WPS 2019年收入不到其1%，這說明公司的發展空間極大。公司Freemium的商業模式可以有力的侵蝕微軟Office龐大的盜版市場，並通過付費點進行變現。同時，隨著公司WPS產品的不斷完善、新功能點（如PDF轉換、人工智慧識別等）的不斷加入，以及公司正在進行的積極的海外拓展戰略，還有國內堅定推進的信創產業，我們看好公司的未來發展。

基於雲的商業模式不懼公共衛生事件衝擊。公司WPS產品雲化的方式完美契合遠程辦公需求。根據《每日經濟新聞》採訪，大年初一WPS表單伺服器擴容了5倍，2月3日後，金山文檔遠程會議伺服器擴容了3倍，金山文檔在線Office伺服器也擴容了1倍。過去一個多月裡，金山文檔在線編輯日活增長約6.5倍，表單日活增長約27倍，而會議日活增長高達177倍。我們認為，公共衛生事件使得越來越多的人形成了遠程辦公的習慣，越來越多的企業主意識到了遠程辦公的重要性，將顯著加速公司產品的推廣和應用。

投資建議：公司是A股極為稀缺的可以與國外巨頭正面交鋒的軟體企業，也是A股罕見的不懼公共衛生事件衝擊的企業。預計2020-2021年EPS分別為1.53元、2.06元，維持「買入-A」評級。

風險提示：產品單一化風險；公司業務發展不及預期。

4.2 金蝶國際：轉型領先的雲計算企業

轉型領先的雲計算企業。公司在傳統ERP市場一直處於第一陣列。根據IDC的數據，在成長型企業應用軟體市場連續13年佔有率第一。2011年公司開啟向雲服務轉型戰略，目前公司在企業級Saas雲服務市場佔有率第一。公司的雲計算產品主要有面向中大型企業的金蝶雲（K3 Cloud）、面向小微企業的精鬥雲、面向電商企業的管易雲以及最新推出的面向超大型企業的雲蒼穹產品。

公司雲業務持續高速發展，目標在2020年實現60%的雲收入。從2015年至今，公司的雲收入已經從2015年的1.91億元增長為2019年的13.14億元，佔營業收入的比重從12.04%提升到30.24%，除了雲業務的主力產品金蝶雲星空，2018年公司新發布金蝶雲蒼穹。在2020年，公司目標營收中中雲業務佔比60%。

公共衛生事件有助於企業上雲，公司表現值得期待。2020年一季度的公共衛生事件影響一定程度催生了企業的遠程辦公需求，遠程辦公需要企業的雲化系統配合，從而間接地加速企業上雲。軟體國產化也在持續推進中，公司的雲服務新產品有望取得良好表現。

投資建議：預計20-21年的EPS分別為0.13元、0.15元。維持「買入-A」評級。

風險提示：雲計算發展不及預期；企業對IT的支出不及預期。

（編輯：張金亮）