分析師 | Rexi
微信公眾號 | yuanqicapital
核心內容：
1、過去幾年，雙星新材經歷了全方位轉型，成功的原因是什麼？
2、轉型後，公司五大業務板塊的優勢和不足包括哪些？
3、如何理解雙星新材與競爭對手之間的估值差距？
江蘇雙星彩塑新材料股份有限公司（002585.SZ，下稱「雙星新材」、「雙星」）主要產品為高分子複合材料、光學膜、節能窗膜等，是國內生產規模最大、品種最齊全、種類最多的聚酯薄膜龍頭。
但作為三星VD光學膜片全球唯一一家戰略合作供應商，雙星似乎未得到資本市場機構與個人投資者足夠的關注。
另一方面，自1997年12月公司成立以來，經歷了2014年和2017年兩次光學膜定增項目、雙星新材的業務已經逐步由2011年在深交所掛牌上市時的傳統大宗化學品聚酯薄膜公司，逐步轉型為光學膜和可變信息材料膜產能的龍頭公司，產能目前為國內第一。
從雙星歷史營收可以看出，2017年及之前業績有增有降，看上去並非優質標的：2010年之後出現了不同程度的波動，直到2017年業績才回穩。2017年，公司甚至因為所收購公司未完成業績承諾而計提了大額商譽減值，導致淨利潤同比下降-43.88%。
但最近三年，由於光學膜片等產品的大力發展與快速放量，雙星的營收實現了明顯的加速增長。
2018-2019年，公司經營得到巨大改善。2020年前三季度實現營收34.7億元，同比增長7.3%，預計年度淨利潤為6.7-7.2億元，同比增長285.0%-315.0%。元氣資本認為，這與雙星提前布局多條產品線，並抓住光伏以及5G變革帶來的電子屏幕薄膜的高景氣高增長趨勢密不可分。
在光學膜領域，2018年，雙星開始參與三星光學膜項目調試與生產；2019年，雙星的光學膜片成為三星VD光學膜片全球唯一一家戰略合作供應商；2020年，雙星進一步發展光學膜板塊，以複合膜和增亮膜為主，有望提升全球市場份額至18%。
在光伏領域，光伏背膜產品的市場佔有率在持續提升，產能國內佔比超過25%，並且明後年產能還將陸續釋放，下遊背板廠客戶市場份額佔比較大，主要客戶包括賽伍、福斯特、中天股份等，其中，賽伍和中來合計全球市佔率近40%，福斯特也是巨頭之一。
在可變信息材料領域，由於國外疫情蔓延，競爭對手法國動力停產，其下遊客戶法國阿爾莫也轉向雙星尋求可變信息材料膜，生產線從一條增加至兩條。
雙星在2020年6月更新了產品分類依據，從BOPET聚酯薄膜（2019年及以前年報顯示佔比95%以上）、鍍鋁膜、PVC功能膜三類，改為如今的五類，營收佔比從高到低依次為聚酯功能膜、光學材料膜、新能源材料膜、熱縮材料膜與可變信息材料膜。元氣資本認為，雙星此舉除業務需要與合規披露外，客觀上更促進其向新材料方向轉型，且能更便利地為大客戶服務。
根據中信證券的數據，雙星上半年光學材料板塊國內市場份額達15%，可變信息材料板塊全球市場份額超50%，新能源材料板塊全球市場份額超25%，節能窗膜板塊全球市場份額近40%。
光學材料板塊是雙星近幾年發展的重點，目前年產1億平方米光學膜項目已經投產，2億平方米的二期項目剩餘部分目前設備安裝已經接近完成。
雙星在這一領域的產品包括光學基材、光學膜片兩類。光學膜（片），是用光學基膜經過後加工及複合生產的增亮膜（稜鏡）、反射膜、擴散膜、和技術難度較高的偏光片及其他複合膜（DOP/POP/MOP/DPP/MPLD等）。光學材料膜應用廣泛，適用於超高畫質電視、顯示器、觸控螢幕、筆記本電腦、智慧型手機等市場。
來源：安信證券
雙星具有光學基材的核心優勢，該類產品為LG旗下企業、斯迪克、道明光學等公司供貨，主要應用於顯示領域高端材料。
光學材料板塊中光學膜片佔比約40%。今年第三季度，公司光學膜片的銷售額同比增長了80%。
三星電子在全球光學膜片中的需求佔比非常高，在2020年，全球光學膜片需求量為3億平方米（50億元），其中三星為5700萬平方米（30億元），其它品牌共計約2.4億平方米來對應20億元的價值，折合光學膜片單價僅約8元/平方米。單價也可以解釋雙星光學材料模塊為何毛利率不算高（中報顯示毛利率約為20.75%）。
如今國內生產光學膜的上市公司中，雙星、大東南與國風歷來被認為是周期性行業，激智科技和長陽科技則被認為是高科技行業。在上述幾家公司中，雙星規模最大，光學膜產品最豐富；激智科技主營擴散膜產品，目前擴散膜為全國市場佔有率第一；長陽科技主要產品為反射膜。
從毛利率與淨利率看，雙星居於行業內中流水平。但雙星的折舊政策與壞帳計提方式與同業相比較為激進，機器設備的折舊年限為5-10年，而同業一般為10-20年，這也會使得雙星毛利降低近5%。
從最近三年營收複合增長率來看，雙星次於長陽科技與激智科技。值得注意的是，長陽科技也為三星供貨，其主營反射膜產品受到三星、LG、京東方、群創光電等面板巨頭的青睞。
用戶方面，雙星對國內海信、小米、京東方等一線品牌2020年招標一標成功。目前海信的12個機型裡面8個在與雙星合作，TCL有6個機型，小米有4個機型，預計未來國內客戶用量仍會增加。
液晶面板組內光學模組示意圖 （來源：長陽科技招股書）
在國際市場客戶以三星為主，雙星生產的光學膜片在2019年成為三星VD光學膜片全球唯一一家戰略合作供應商。2020年雙星的供給量佔三星需求量的30%，大約匹配6500萬臺；其次是雙星對LG的供貨量，約為三星的1/2（約為3250萬臺）；再次是對TCL的供貨量，約為對三星的1/3（約為2167萬臺）。
三星電子日前發布的業績預告顯示，三星四季度顯示屏的銷量可能會較第三季度大幅提升，為光學膜廠商帶來新的業績增長點，雙星也將從中受益。
同時，雙星也為三星電子提供複合膜產品。
為了爭取一線大客戶，雙星自2012年曾拜訪三星和LG，諮詢未來的屏幕技術需求，配合三星的發展路線開發複合膜產品。元氣資本認為這也是雙星率先實現複合膜突破的原因之一。
三星複合膜需求佔據全球60%份額，每月需求量為500萬平方米/月，而雙星每月可供給150萬平方米。國內市場，只有雙星能夠實現複合膜月產量超百萬平方米，而其他公司如激智科技僅有20-30萬平方米複合膜的月產能。資料顯示，預計2020年雙星複合膜產品滲透率將達30%，未來將達60%。
雙星在今年一季度對三星複合膜的銷售超過了三百萬片（假設全部為液晶電視用膜，粗略計算對三星營業收入為1.5億元，約佔雙星Q1營業收入9.77億元的15.4%）。
此外，雙星也給京東方供應DOP（鄰苯二甲酸二辛酯）複合膜，給華為手機（通過代理商）供應抗眩和高清光學材料，給TCL供應轉角度的稜鏡膜為主以及一部分的複合膜片。
雙星新材部分客戶及供應產品表
未來光學膜尺寸具有越來越大的趨勢，這種趨勢會增加對膜材料的需求量。雙星四季度有1000萬平方的生產大尺寸膜片的設備安裝，預計明年一季度投產，對公司也是利好。
BOPET薄膜是雙向拉伸聚酯薄膜，具有強度高、剛性好、透明、光澤度高、強韌等特點，分為普通聚脂薄膜及功能性聚脂薄膜。普通聚酯薄膜的主要應用範圍是包裝，功能性聚酯薄膜的應用範圍包括其他工業、電子電氣等。
雙星這一板塊產品包括節能建築膜、車用太陽膜、漆面保護膜、家居安全膜、智能調光膜和護膚膜多種產品。應用於建築門窗、交通工具、智能家居、陽光房、辦公會議隔斷、手術室、汽車玻璃等領域。
其中，節能窗膜營收佔比最大，毛利潤率雖然只有約12%，但全球市場佔有率達到40%，屬於基石型業務。
來源：雙星新材官網
雙星在節能窗膜領域有一次不太成功的嘗試。公司五年前曾希望通過收購子公司布局高端太陽能窗膜市場，於是在2015年以1.8億對價收購了江西科為薄膜有限公司（目前仍是其子公司）。江西科為就是一家專業生產中高檔汽車太陽膜、建築節能膜、特種專用膜及智能調光膜產品的公司。由於未完成三年業績承諾，雙星不得不在2017年進行了大額商譽計提，使得公司利潤大幅減少，當年公司歸屬於母公司股東淨利潤同比增速為-43.88%，直接影響了帳面8400多萬的淨利潤。
雙星在太陽能光伏產業的布局，在目前這個普遍被機構看好的行業中也是未來利潤貢獻的潛力選手。
雙星該板塊的產品包括太陽能電池背板、背板基材、鋁塑包裝基材等十餘種。
來源：雙星新材官網
在光伏發電平價上網的趨勢下，我國光伏產業規模迅速擴張，今年下半年光伏裝機總量需求快速增長帶動了背板材料銷量大幅增長。2020年新能源材料預計背板需求為7億平方米，所對應的基材量約為22萬噸。目前雙星擁有6.6萬噸產量，超過回天新材（常州回天現有背板年產能5000萬平米，上海回天現有光伏單組分、雙組份矽膠年產能4.2萬噸），雙星產能在國內佔比超過25%。
雖然背板在光伏產業鏈中屬於佔成本較低的模塊，但得益於穩定的生產工藝水平，雙星第三季度背板基材毛利率達到了35%左右。
目前雙星供應國內前五大主要太陽能電池背板生產商，同時開展了對外市場拓展合作。
雙星的大客戶中賽伍增量比較大，目前每個月需求量5000噸，而公司供給量為3500噸，佔比70%。同時雙星也是福斯特、中天的主力供應商之一。
上市公司裡從事業務的有航天彩虹、東材科技、樂凱新材、回天新材等，也因市場增長獲得不錯的營收。以回天新材為例，2020年上半年常州回天營收同比增長110.4%、上海回天營收同比增長30.4%。
從營收規模和利潤率來看，公司的這塊業務是優於除東材科技之外的其他上市公司的，且雙星目前市盈率相較其他同業為22.18左右。
另外，雙星議價能力和產品價格也不斷上漲。近期通過內部增效，將月產能從6000噸提高到8000噸。未來隨著光伏平價上網，也有望帶動雙星光伏材料銷量進一步增長。
雙星這一板塊產品包括色帶列印、光電顯示等約20種。可應用在觸摸面板、手機、列印色帶、條形碼、條幅等領域。毛利在其他薄膜產品中最高，超過40%，上半年佔比5.69%。
來源：雙星新材官網
全球市場可變信息材料一年需求量在3.3萬噸左右，雙星2019年完成了1.34萬噸的生產，2020年的目標計劃為1.82萬噸，若能按計劃達到，將佔據50%以上的市場份額。
國內公司做這一板塊業務的很少，雙星是這個細分領域市場的龍頭，在行業內處於領先水平，為多家品牌全球供貨。
下遊客戶中，國內以杭州天地數碼為代表（公司給杭州天地數碼的供給量佔其需求量的90%）。
在海外，雙星去年成為了印表機耗材巨頭法國阿爾莫的全球供應商，也側面證明了過硬產品競爭力。據悉，雙星每個月將給法國阿爾莫多增發400多噸貨物，價值700多萬元。
可變信息材料主打超薄，目前雙星已經研發出了4.5μ，還在繼續開發更薄的3.8和4.0μ的薄膜。
雙星的第五大板塊為熱收縮材料，包括PETG收縮膜、PVC收縮膜和綜合類材料等產品。毛利約為27.32%，佔比不足6%。
這一板塊市場廣闊，產品可應用於各種標籤、瓶用套裝、醫藥包裝、化妝品、印刷等市場領域。不過公司對這一板塊披露的信息較少。
來源：雙星新材官網
雖然附帶諸多亮點，但雙星一直鮮少關注獲得機構投資人關注，市場討論也很少，股價未能像同業公司一樣有令人矚目的「暴漲」表現，這或許和公司的一些問題有關。實際上，從2019年以來，部分情況已得到改善。
比如，管理層背景一般。雙星在年報中披露顯示，創始人兼董事長、總經理吳培服創業前曾任江蘇省淮陰市宿遷縣村黨支部副書記，除了吳培服與公司負責研發的副總經理朱小磊，其他高管皆為高中至本科學歷、民營企業任職經歷，相較同行激智科技華麗的海歸博士管理團隊，看上去不那麼光鮮。且管理人員有317人，超過研發人員136人的兩倍。但根據三季報，Q3公司管理費用同比下降50.6%，標誌著管理運營效率已得到提升。
股權結構幾無亮點。2020年三季報顯示，雙星前四大股東疑似吳培服家族成員或公司員工持股平臺，佔比達到42.41%；前十大股東合計持股近50%。除中央匯金持股0.71%外，機構持股很少，金額尚未過億。這種類型的股權結構或是不受機構投資人青睞的原因之一。
研發能力較同業公司仍有差距。2019年年報顯示雙星的專利數仍落後於激智科技等同業公司，今年上半年雙星加大研發投入，落實偏光片離型保護基膜等20項新產品開發量產，上半年公司新增專利申請27件，開始向研發新品方向發力。從技術應用能力方面，三星等國際巨頭深度合作也從側面證實雙星得到一線客戶的認可。
營運能力較差。雙星2020年前三季度存貨周轉率為2.01次/天，周轉天數134.15天，高於同行一倍。存貨周轉天數高一般意味著生產管理效率低，或存在與客戶議價權不高的可能。
結合應收應付項目總體來看，對供應商和前五大客戶存疑、對或有關聯交易顧慮，從而影響對公司業績質量的判斷，也許是不被市場討論和關注的原因之二。
雙星對客戶的應收管理不佳，資金佔用多，市場上存在質疑通過客戶調節利潤的猜測。深圳市海天塑材有限公司自2015年以來佔據了雙星的第一大客戶，規模很小，但自從2015年起，雙星對其應收帳款金額達到2億。
公司另一大客戶蘇州幸福新能源科技公司（今年1月更名為汕頭幸星新能源科技有限公司）連續三年社保記錄為零，涉及多起訴訟且敗訴，2020年給公司帶來約8千萬壞帳。
2020上半年雙星新材應收帳款主要欠款信息表
應付帳款金額大、增長多。雙星今年前三季度應付帳款13.95億元，較去年同期增長71.6%，其中應付票據達12.53億元，較去年同期增長73.4%，導致有息負債為0的雙星資本負債率達到了21.99%。2019年，雙星前五大供應商合計採購佔年度採購總額比例76.3%，其中供應雙星8.9億元的PTA和乙二醇的第一大供應商江陰軒諾貿易有限公司是一家小微企業。
2020上半年雙星新材前五大供應商信息表
ROE較低。雙星的ROE從2020年二季度的1.85%增至2.75%，但相較激智科技（12.60%）與長陽科技（8.14%）仍然有很大差距。據了解，這主要由於近幾年光學膜產品尚處爬坡階段的投入期，導致近年來ROE較低。未來隨產業布局深化及下遊市場擴張，有機構預計2020年ROE將增長至6%-7%。
未來同業競爭將加劇。在2020年底和2021年，光學膜同行業企業也將有很多光學膜產品新產能投產，例如長陽科技投資建設的年產3000萬平方米高端光學深加工薄膜項目。若彼時消費需求未能跟上，雙星銷量能否實現預期且保持高增長將存在一定挑戰。
近三年，雙星新材業務結構和表現出現顯著變化，今年更是發展迅速，收入和利潤增速加快，內部管理得到明顯改善，研發成果跟上同儕步伐。但供銷信息不透明、風險表露不充分和對按老產品歸類於傳統化工的認知，使得市場存在較多顧慮，關注度不高，更鮮少獲得機構投資人青睞。
然而，藉助三星等光學膜大客戶與光伏產業發展的東風，雙星正處於重要的發展轉折點上。根據三星電子日前公布的三季報，三星消費電子產品的銷售額刷新了2017年創下的單季最高紀錄，消費者對智慧型手機，計算機，電視和其他設備的需求顯著增加，這也將促使雙星的產品需求強勁增長。而今年下半年光伏裝機總量快速增長對背板材料的需求，也大部分著落在雙星供應產品的大客戶。
雙星的TTM市盈率（11月3日）僅為22.20倍，相較同業公司如激智科技的48.98倍差距較大，考慮到近年來業績改善和未來發展機遇，或許價值的拐點已近。