來源：市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
「
因為食用菌的銷售半徑限制，雪榕生物想擴大營業收入規模得在全國布局產能，導致固定資產投資大，現金流吃緊，頻繁借債融資，財務壓力較大。
」
喜歡涮火鍋的小夥伴對金針菇肯定不陌生，涮火鍋少了菌類那就失去了一半的靈魂，今天我們就介紹一家最會種蘑菇的公司，雪榕生物（300511.SZ）。
一、金針菇收入佔八成
公司1997年成立於上海，早期從事保鮮蔬菜加工及出口業務，2004年涉足食用菌栽培領域。2009年，公司業務轉型，基本停止了蔬菜業務，聚焦於食用菌種植。
目前，公司主要產品是金針菇、真姬菇、杏鮑菇和香菇。產品結構比較穩定，金針菇銷售收入佔比79.08%，真姬菇收入佔比14.98%，香菇和杏鮑菇銷售額較小。
2019年金針菇產品收入15.39億，過去四年年化複合增長率為25%，真姬菇銷售收入2.92億，在2016-2019年年化複合增長率為28.07%。
（數據來源：choice數據）
金針菇全部採用自有菌種，真姬菇、香菇仍使用外購菌種。生產性原材料大多為農業下腳料，比如米糠、玉米芯、麩皮、啤酒糟等，一般通過中間供應商採購。
2019年，前五大供應商佔採購總額的16.19%。
二、全國布局產能，固定資產投資大
公司以工廠化模式栽培食用菇，在廠房利用溫控、溼控、風控、光控設備模擬生態環境。
（來源：東方財經）
食用菌有一定銷售半徑。為貼近消費市場、降低物流配送成本，公司在上海、吉林、四川、山東、廣東、貴州、甘肅等地區投資建設了食用菌工廠化企業，在行業內率先實現了全國布局。
這導致公司的固定資產（含在建工程）規模較大，佔總資產比例沒低過66%。
截至2020年一季度末，公司固定資產（含在建工程）帳面價值高達27.22億。
（數據來源：choice數據）
同業公司眾興菌業（002772.SZ）同樣在全國布局工廠，在甘肅、陝西、山東、江蘇、河南、吉林、四川、安徽、湖北等地建立了食用菌生產基地。
因此，眾興菌業也有相當高比例的固定資產（含在建工程）。2020年一季度末，固定資產（含在建工程）規模達到27.58億，超過了雪榕生物。固定資產（含在建工程）佔總資產比例低於雪榕生物，在40%-60%之間，截至2020年一季度末，佔比為51.4%。
（眾興菌業，數據來源：choice數據）
眾興菌業的在建工程規模更大，截至2020年一季度末，帳面價值6.57億，而雪榕生物在建工程為3.27億。從各季度末的帳面價值看，眾興菌業在建工程規模一直較大，沒有明顯的轉固跡象。
（數據來源：choice數據）
截至2019年底，雪榕生物食用菌日產能1170噸，其中金針菇日產能960噸。而眾興菌業食用菌日產能905噸，其中金針菇日產能745噸。
（雪榕生物）
固定資產折舊方法上，雪榕生物比眾興菌業的會計處理較為謹慎。
（眾興菌業）
三、資金緊張，有息負債高
因為固定資產投資，公司的資本開支較大，2017年一度達到11.79億，自由現金流總體來看不太好，2016-2018年均為淨流出。2019年自由現金流改善轉正。
（數據來源：choice數據）
公司挺缺錢，截至2020年一季度末，雪榕生物有息負債合計16.71億，有息負債率高達40.58%！其中，一年內要償還的有息負債為8.69億，而一季度末貨幣資金餘額僅5.21億，短期償債面臨一定壓力。
（數據來源：choice數據）
好在2020年4月，公司獲準發行可轉債5.85億，用於泰國工廠、山東德州工廠建設和補充流動資金。這種低成本融資方式可以公司緩解資金壓力，優化財務結構。
不過，目前公司外銷收入並不多，2019年僅0.03億，佔比僅0.17%。外銷收入最高的2018年也不過0.18億。花兩個億去泰國建食用菌廠，設計金針菇日產能100.2噸，銷售收入能兌現多少，還要打個問號。
雖然缺錢，但分紅並沒算落下。2016-2018年，雪榕生物累計實施分紅1.01億，股利支付率分別為41.28%、22.46%、21.14%。2019年擬10派1.2。
因有息負債較多，財務費用較高，侵蝕了一定利潤。2019年利息費用高達0.79億，財務費用率達到3.77%。
（數據來源：choice數據）
截至2019年末，上市公司受限資產達到10.33億，佔總資產比例26.89%，主要是為取得借款作抵押。公司累計為子公司提供連帶責任保證擔保48.68億。
四、經銷為主，收現率良好
公司主要採取經銷模式，少量向商超、連鎖餐飲、生鮮到家平臺等渠道直接銷售。2013-2015年，經銷商銷售佔比超過96%。
以買斷式銷售為主，因此公司沒啥應收帳款。2019年末，應收帳款帳面價值0.17億，佔營業收入比例不足1%。
收現率在100%左右波動，2019年從97.77%回升至100.76%。
（數據來源：choice數據）
經銷模式下，銷售費用也不高，2019年銷售費用0.22億，僅佔營業收入的1.12%。
五、存貨以在產品為主
相對於總資產規模，公司存貨不多。
截至2019年末，存貨帳面價值3.31億，佔總資產比例為8.62%。存貨周轉天數在70天上下。2019年公司存貨周轉率有所下降，存貨周轉時間達73天。
（數據來源：choice數據）
對比同業公司，眾興菌業的存貨周轉率更高，其存貨周轉天數已經從2016年的62天下降到2019的52天。
雪榕生物存貨以在產品為主，2019年末，在產品帳面價值佔比達72.33%；原材料其次，佔比24.23%；庫存商品不多，價值0.11億，佔比3.44%。
根據百度知道，金針菇生長周期在3-4個月時間，在產品周轉慢一些，那麼這樣看公司70天左右的存貨周轉時間並沒有多大問題。
2019年末，公司存貨跌價準備計提比例約0.88%，其中對庫存商品計提比例最高，為2.02%，會計處理比較謹慎，對比眾興菌業則沒有計提存貨跌價準備。
六、競爭格局優化，毛利率抬升
我國食用菌工廠化栽培行業中，大多數企業生產規模小、技術落後，市場競爭格局分散。
2017年，全國食用菌總產量達到3842萬噸，總產值達到2684億元。同期，國內食用菌龍頭公司雪榕生物銷量24.09萬噸，銷售收入13.3億元，按銷量計算市佔率僅0.63%。
過去，食用菌行業工廠化企業產能急速擴張。從全國金針菇批發月平均價看，2011年8月到2018年6月，價格總體呈下降趨勢，年內呈現冬季高夏季低波動。
經過充分的市場競爭，落後產能逐步淘汰，行業集中度提升，競爭更加有序。
從圖上也能看到，金針菇單價從2018年7月起開始回升，2019年各月單價基本超過了上年同期。
公司的銷售毛利率與金針菇市場單價走勢比較一致，經歷了2016年到2018年兩年下滑，在2019年企穩回升。2019年銷售毛利率達到21.93%。同業公司眾興菌業毛利率下降趨勢更長一些，持續到了2019年。
（數據來源：choice數據）
從各產品毛利率來看，香菇、杏鮑菇、真姬菇產品均出現過虧損。
（數據來源：choice數據）
七、收入增速回落，非經常性損益貢獻大
雪榕生物營業收入各季度波動較大，一、四季度一般銷售較高，而二季度是收入低谷。對照同業公司眾興菌業的季度營業收入，可以發現相同的規律。
這主要與食用菌的消費習慣有關。第一、四季度是火鍋消費旺季，對食用菌需求大，食用菌價格較高；而第二、三季度新鮮蔬菜品類豐富，因天氣炎熱火鍋消費量也不大，是食用菌銷售淡季。
（數據來源：choice數據）
2019年，公司實現營業收入19.65億，同比僅增長6.39%。而此前，2016-2018年，年化複合增長率為35.97%。
歸母淨利潤倒沒有「洩氣」，2019年公司歸母淨利潤同比增長45.47%至2.2億。過去4年間，年均複合增長率為27.96%。
（數據來源：choice數據）
不過，最近四年靚麗的業績離不開非經常性損益的貢獻。非經常性損益大多在1000萬上下，最少佔業績的5%。2018年非經常性損益高達1.09億，佔歸母淨利潤的72.19%。
（數據來源：choice數據）
根據公開信息，2018年的非經常性損益主要包括：轉讓土地使用權及地上建築物獲得非流動資產處置損益0.74億，計入政府補助的土地外遷補償款0.58億。
如果沒有這筆非經常性損益，2018年公司業績將只有0.42億，同比下滑63.34%。
八、高管套現比例不低
來看看董監高減持情況。
高管累計減持0.52億股，佔流通股的21.29%，套現4.24億。其中最大的減持來自董事長楊勇萍。
2019年7月1日，公司公告，董事長楊勇萍將持有的0.38億股（佔公司總股本的8.85%）以7.17元/股的價格協議轉讓給深圳市雲圖資產管理服務有限公司（簡稱「雲圖資產」），套現3.11億。
2020年4月14日，雲圖資產減持853萬股，佔流通股的3.46%。
九、結束語
金針菇產品差異性小，替代品多，價格隨全國市場供需狀況波動，近年隨著供給端落後產能出清，金針菇單價止跌回升。但未來人均消費量難有大幅提高，公司想擴大收入規模，則需要覆蓋更多的消費者。
因為食用菌的銷售半徑限制，雪榕生物得在全國布局產能，導致固定資產投資大，現金流吃緊，頻繁借債融資，財務壓力較大。